市场仍有上行动能

国内经济继续温和复苏

2023年国内政策发力，经济延续弱复苏态势。前三季度，GDP累计增长5.2%，增速较上年同期回升2.2个百分点。一系列稳增长政策出台带动复苏，但内需尚显不足、地产下行周期延续以及地方政府化债压力未完全消解，市场仍需政策助力。2024年，我国经济复苏面临诸多挑战，内生性压力依然存在，但也存在一些生机。2024年外部环境将有所改善，稳增长政策效果也会继续显现，内需有望得到修复，房地产投资降幅或收窄，经济将向潜在增速水平回归。

工业生产明显恢复

11月工业生产较10月进一步上行，制造业的支撑作用持续。11月规模以上工业增加值同比增长6.6%，增速较10月提高2.0个百分点，较4年平均增速提高1.7个百分点，同时环比增长0.87%。分行业来看，电力、燃气及水的生产和供应业以及高科技产业同比高增明显，可能与低基数和冬季取暖有关，采矿业和制造业保持平稳增长。

固定资产投资小幅改善

制造业、房地产投资、基建以及其他投资同比增速出现不同程度的上行。1—11月，全国固定资产投资（不含农户）460814亿元，同比增长2.9%。具体到11月，固定资产投资（不含农户）增长0.26%。分类别来看，制造业投资同比增速稳中有升，而房地产和基建投资增速有所回落。1—11月，全国房地产开发投资104045亿元，同比下降9.4%(按可比口径计算)，前10个月同比跌幅为9.3%。后续，房地产市场在2024年仍面临压力。不过，在“三大工程”建设加快推进的环境下，叠加各地积极稳妥化解房地产风险，房地产市场有望迎来平稳健康发展阶段。

社会消费回暖幅度有限

消费环比走弱，但存在结构性亮点。11月社会消费品零售总额同比增长10.1%，较10月回升2.5个百分点，这与假期效应消退、带动与居民出行和消费密切相关的服务业出现回落有关。双节将至，节日效应有望接续拉动消费，但居民收入和信心可能对消费形成一定制约。

出口表现超出预期

11月出口增速基本符合预期，进口增速则明显低于预期。按美元计，11月我国出口2919.3亿美元，同比增长0.5%，前值为下降6.4%；进口2235.4亿美元，同比下降0.6%，前值为增长3.0%；贸易顺差683.95亿美元，同比增长3.97%，预期为580亿美元。出口基本符合预期。去年基数走低以及节日效应是出口增速转正的主要原因。原油、天然气等国际大宗商品下跌是进口低于预期的主要原因。11月贸易顺差大幅好于预期，主要由出口超预期以及进口不及预期所致。

未来随着欧美经济的承压，国内出口面临一定压力，但对“一带一路”共建国家和地区的出口有望继续增长。进口方面，由于基建投资预计加快，商品需求逐步恢复，且随着去年进口价格高基数效应减退以及国内政策加码发力，需求势必回暖，进口增速也将继续回升。

M1下行趋势不改

11月金融数据表现弱于预期，主要是地方化债背景下贷款偿还规模增大以及基本面修复节奏整体偏缓导致人民币贷款数据总量和结构表现不佳。虽然社融同比增速回升0.1个百分点，但其依靠政府债融资。当前国内经济修复斜率平缓，动能有待进一步加强。市场预计，央行将在今年年底明年年初采取更多放宽流动性措施以提振经济，降息、降准均存在落地可能。

物价短期偏弱运行

2023年CPI持续低位运行,其中3月降至1%以内，7月、10月录得负值，在此过程中猪肉价格磨底是拖累项。PPI方面，上半年持续走低，下半年得益于基数下行、能源价格走升以及汇率变化，同比触底反弹。往后看，待“猪周期”走出底部、居民消费进一步修复，CPI同比将自2023年0.4%的低位逐步回升。内需的修复程度是影响国内物价表现的关键，继续关注政策的落地效果以及新一年的稳增长加码力度。短期通胀动能偏弱格局不会改变，而低通胀环境有助于货币政策的发挥，对债市而言存在一定利好。

货币政策仍有发力空间

2023年，流动性总体保持宽松，央行释放的“控风险”信号强于“稳增长”。具体到下半年后，OMO月到期规模扩大，资金利率波动幅度加大，尤其是8月后，资金面受季节性因素影响，波动性高于往年，政策放大资金面的波动，背后映射出政策目标的调整。

全年看，央行于3月和9月两次调降法定存款准备金率，释放长期流动性。此外，6月和8月对政策利率进行了调整，以降低资金成本。6月和8月下调LPR，其中6月1年期和5年期以上LPR均下调10BP，8月1年期LPR下调10BP、5年期维持不变。另外，下半年MLF、逆回购大量到期，央行呵护市场流动性的态度明显，通过公开市场和MLF操作补充流动性。

中央政治局会议重提“灵活适度”

12月8日中央政治局会议的整体基调定为“稳中求进、以进促稳、先立后破”。货币政策方面，会议强调，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。其中“灵活适度”的表述曾出现在2021年年底的中央政治局会议以及中央经济工作会议上。2023年12月中央政治局会议重提“灵活适度”，体现出积极信号，预示着接下来进一步宽松的可能。对于债市而言，货币政策仍有发力空间，降息、降准均有可能，债市存在支撑。

外部压力有所缓解

美联储12月FOMC维持利率不变，联邦基金利率运行于5.25%—5.5%的目标区间，符合11月后的主流预期。量化紧缩计划（QT）继续执行，QT上限950亿美元/月，12月预计缩减至749亿美元。美联储点阵图显示，2024年可能出现75BP的降息。预计美联储将在2024年二季度讨论甚至实施降息，但若经济持续保持韧性，美联储就可能维持较高利率的环境。

目前中美利差有所收窄。实际操作中，一般以我国10年期国债收益率与美国10年期国债收益率的差值来代表中美利差。中美经济、政策周期错位，是本轮中美利差倒挂的根本原因。随着美联储加息周期的结束，美债收益率见顶，中美利差逐步收敛，我国货币政策的外部压力也将缓解，操作空间随之打开。

展望2024年，欧美加息周期基本结束，人民币汇率压力缓解，对货币政策的掣肘也将减弱，未来仍有逆周期调节的需要，预计总量货币政策仍有发力空间。另外，2024年货币政策配合财政政策，预计PSL等工具将重启，用于支持“三大工程”建设。

财政支出力度预计加大

地方债发行良好

2023年财政相对克制，地方专项债发行节奏快于地方一般债，且一季度节奏较快。截至12月8日，2023年新增一般债发行6997亿元、新增专项债发行39289亿元。一般债发行略低于赤字要求（新增7200亿元），专项债发行已经达到预算要求（新增38000亿元）。地方新增专项债总体发行情况良好，发行规模扩大、发行速度加快。地方通过专项债筹集更多的债券资金，用于重大项目建设，从而加速资金流转，加强投资对经济的拉动作用。

12月8日中央政治局会议的提法相较4月和7月中央政治局会议更加积极。随后举行的中央经济工作会议释放了重要的政策信号，在政府债券发行使用方面，会议提出“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”。根据专项债项目储备情况，2024年专项债作资本金领域可能新增供气、供热两个领域，相关项目区县一级也有储备，更好发挥专项债撬动投资的作用，2024年财政力度有望加大，仍有稳增长诉求，地方专项债额度大概率不会低于2023年。

化债方案不断推进

7月24日，中央政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，地方债务化解被提升至前所未有的高度。10月以来，特殊再融资债重新启动，随后密集发行，本轮新增规模已超万亿元。存量债务化解工作不断推进。年内一揽子化债产生了显著效果，有效降低了地方债务风险。化债延续保存量、控增量的思路，城投债增量得到更强管控。2024年地方债务预计继续保存量、控增量，关注基本面压力之下可能出现的增量政策适度调整。

四季度增发万亿元国债

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在四季度增发国债1万亿元。增发的国债全部通过转移支付的方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。其中，2023年拟安排使用5000亿元、结转2024年使用5000亿元。本次国债增发预示着2024年财政政策将更加积极，政策总基调是“宽财政+稳货币”。

国债期货市场走势展望

2024年，我国经济发展面临挑战，但也存在生机。外部环境改善、稳增长政策生效显力，内需进一步修复、房地产投资降幅收窄等，国内经济将渐进式修复。在此过程中，需要流动性的宽松来呵护。另外，通胀动能偏弱的格局不会改变，而低通胀环境有助于流动性的释放，对债市而言存在利多。

欧美加息周期基本结束，随着美债收益率的见顶，中美利差逐步收敛，我国货币政策的外部压力缓解。2024年仍有逆周期调节的需要，预计总量货币政策仍有空间，财政力度有望加大，地方专项债额度可能不低于2023年。近期货币政策重提“灵活适度”，后续降息、降准仍有可能，债市存在支撑。长期而言，债市交易主线围绕经济复苏程度与货币政策预期展开，市场仍有上行动能。（作者单位：新纪元期货）