已回调10%，全球去库中，橡胶能否点燃星星之火？

导读

高琳琳：国泰君安期货能化高级研究员，上海交通大学高级金融学院硕士，CFA和FRM的持证人，法律职业资格证书持有人。2016-2022年“上期所”优秀分析师、2016、2017、2019、2020、2021、2022年期货日报、证券时报优秀能化分析师。2017年“期货服务实体经济征文”获上期所一等奖。2018-2019、2022-2023年度上期所优秀能化分析师第一名。

核心观点：全球市场消费不行，在被动去库中，前期大家都看好国内市场，国内市场的库存就积累了。我觉得这可能也是一个机会，全球库存基本上不多了，如果国内市场库存慢慢去化，可能会酝酿一波大的行情。

正文

12.03晚上高琳琳老师在“牛转钱坤”直播中分享的内容。

今天主要跟大家分享天然橡胶的基本面情况以及未来趋势判断。天然橡胶目前依然在区间震荡调整中。国内云南产区已经进入停割阶段，今年和往年不同的是今年原料价格表现比较坚挺，现在泰国东北部已经进入旺产期，南部的雨季过后，也进入上量期。短期还没有看到泰国的原料价格有比较大的松动，但是市场预期未来的原料价格是有松动空间的，这是近期价格调整的原因。

近期调整原因：

这波调整的起因从供应端来说是两个预期：原料价格下跌的预期；12月份集中到港国内累库的预期。从需求端来说，是因为下游淡季的来临，对于多头信心有一定的压制。

现在出口和产量的情况还不错，有一点转弱的迹象主要来自于全钢的轮胎厂开工率呈现小幅下降，成品库存在累库，目前进入轮胎需求淡季，包括市场预期后期的轮胎可能会走低。

今年天然橡胶的波动率是偏低的，8月末波动率的小幅抬升是因为合成橡胶的带动，天然橡胶出现一次涨停，带动市场情绪的好转。全年来看，偏低的波动幅度和2022年相似。多头信心不足，加上是contango结构，是天然适合做空的品种。

橡胶的产量及库存：

今年的厄尔尼诺天气已经形成，造成天然橡胶树在停割期的生长延缓，影响新叶的抽芽数量和质量，造成开割推迟，已经在现实中兑现。

3月份我去云南调研的时候，发现当时很多加工厂都没有胶水，无法加工。还了解到越南地区也有一些干旱，已经导致开割的推迟。在开割之后，厄尔尼诺会导致叶绿素合成的减少，抑制光合作用，最终导致橡胶树单产减少。所以今年很多天然橡胶的主产区都受到天气因素的干扰。

今年泰国是边际变量，因为今年泰国的雨水比较多，在4月末的时候，泰国一度出现极端的高温天气，造成干旱，导致割胶的推迟。

泰铢出现了一定的贬值，以及泰国劳工最低工资的大幅调整，导致人力成本不断上移。割胶工作逐渐被年轻一代摒弃，成熟的胶工在慢慢流失。在这样的背景下，今年泰国的原料价格居高不下。

判断泰国有没有减产的先行指标就是原料，如果原料价格下降，说明胶水的原料供应相对比较充足。如果原料价格坚挺，说明缺原料，而且原料的高价还会导致加工厂利润受到严重的压缩，成品胶的产出就会相应减少。

目前的情况反映今年泰国的减量，是近几年没有发生过的。印尼、越南、马来，已经进入趋势性减产的年份。对于研究橡胶的投资者来说，关注今年泰国减产是个例还是持续性现象，对未来判断橡胶大周期的拐点是比较重要的。

非洲这几年的增产非常明显，每年接近20%左右的产量增加。对于全球产量来说，提供了非常大的助力。如果印尼和马来在减产，非洲地区增产，其他产胶国基本保持平稳，相抵之后全球供应是增的，增幅不是特别大。

因为泰国减产，今年全球来看是减产的年份。从1~9月份的泰国、印尼、越南、科特迪瓦四国的累计出口来看，同比下降接近5.6%。而且出口量的下滑速度呈现月度增加的趋势。

全球在去库，包括泰国本土的库存，已经降到了历史同期非常低的位置。但是1~9月份国内的进口出现了5%的增量，国内是在累库中。目前来看国内的橡胶又是全球最便宜的，但是这种情况应该是不可持续的，因为全球都在去库，报价维持高位，而国内是高库存，进口倒挂，还有多少的橡胶会流到国内？

从国内的港口库存情况来看，深色胶依然在去库，浅色胶在累库，全国天然橡胶的社会库存在小幅去库。

需求端：

今年1~11月份，全钢胎和半钢胎的开工率都是历史同期比较高的位置。产量也比去年有明显的提升。今年支撑轮胎下游市场最重要的板块是出口。今年前10个月全钢和半钢的出口是9年以来的高位。

下游最关注的就是重卡，但重卡今年表现平平。重卡行业是周期性行业，需要国家产业政策的扶持，比如国标新的标准出现，导致一波新的购车需求，但往往会透支掉后面几年的购车需求。从全年销量来看，20、21年全年重卡的销量是130~160万辆，预计今年在80万辆左右，明显不足。

今年需求端的转弱最明显的特征是全钢胎的累库，之前不是特别明显，近期出现了比较明显的迹象。意味着下游终端在持续了接近一年多的高光时期之后，出现一些变数。

今年橡胶产业链的钱似乎都被轮胎企业赚走了，国内的主要轮胎企业三季度的财报可以看出，利润都实现了非常强的增长。但上游在利润被如此挤压的情况下，中长期来说，应该会实现行业利润的回归。

仓单：

今年10月份以来，新仓单的增速比较平缓。预估今年新的全乳胶数量比去年多，但是海南地区浓乳的分流依然有终端的需求和加工利润，对盘面有一定的扰动（胶水分流成浓乳，制造非轮胎制品，而不是全乳，全乳才能交割）。

市场预期，今年的交割品应该在20到21万吨左右，但目前仓单增加速度有限，主要是因为一些大的企业还不愿意把新胶量变成明牌，考虑到后期是不是会有一些事件冲击，他们会把新胶作为一种金融工具来避免不确定的风险。

所以后期的仓单量会慢慢往上走。

策略：

第一，大家可以关注RU和NR之间的套利。在终端的消费上，浅色胶更多的用于橡胶制品以及对颜色有特别要求的制品。深色胶的主要用途是轮胎生产。在供应的产地上，全乳胶主要来自海南和云南产区，NR主要看东南亚、泰国、印尼、马来，产胶区的差异，会使得供应端的生产会有一些季节性的错配，导致RU和NR存在季节性的价差波动。

目前云南慢慢进入停割期，在12月10号左右基本上就停了。东南亚的角度来说，泰国、马来还在旺产期，要持续到国内春节，2月份左右，大家会有12月份之后大量到货的预期。

11月10号的时候，RU和NR的价差是3595，从五年的均值情况来看，应该在2600~2800左右，这个价差是偏高的。

有一部分的原因是季节性的因素，包括预期因素，当然还有一部分是因为今年从四五月份开始，RU就在炒作收储问题，所以收储对于新的全乳胶来说有一定的事件性冲击，可能随时随地会对盘面造成直接的影响。

大家不太愿意在收储出现的概率高的时候，轻易做空RU，所以导致比较高的价差，包括非标套利也给到了比较好的价差介入机会。

但是01合约收储的警报应该解除了，因为在年底收储的概率不会很高，所以目前可能是阶段性回转的比较好的机会。

第二，非标套利，今年非标套利也要避免收储事件影响，如果你能判断在这个合约上不太会受到收储影响，非标套利依然是可以实现的。

第三，后期可以阶段性考虑做一些反套，毕竟现在是深色胶的旺产期。2月份左右，深色胶的旺产季基本上告一段落，这个时候对远月合约有一定的支撑和提涨。对于近月来说，还受到船货集中到港的压力，调整的幅度会相对大一些。

合成胶：

合成胶的波动明显大于天胶，因为合成品种就是化工品，上游端和天然橡胶的分析逻辑完全不一样。

顺丁橡胶来说，关注两块：成本端的丁二烯和自身装置的复产，还有终端需求的情况。

首先看丁二烯，短期价格相对比较坚挺，但是中长期来说，成本端存在回落的预期。

供应端，11月份丁二烯的开工率伴随着部分的装置复产，有一些回升，日度产量也有一定的提高。进口端，由于三季度国际上丁二烯的高价，导致贸易商进口丁二烯的积极性是有一定的下降，所以进口供应有一定收缩。因此丁二烯整体的供应是处在偏低的状态。四季度随着整个国际价格逐步的回调，后期丁二烯的到港量会有一定的增加，所以整体上供应是存在着增量的预期。

需求端，目前顺丁包括丁苯，整体的库存和成本压力是比较大的，开工率也是逐步在下调。丁二烯除了顺丁和丁苯以外，还有ABS和SBS两个下游终端，二者开工率已经处在比较低的位置了。所以下游来看，对丁二烯的需求持续偏弱。

库存，因为四季度的供应缩量，丁二烯港口和企业库存在去化，库存很低，所以即使下游需求有点弱，但是贸易商挺价的意愿仍然比较强，导致短期价格相对比较坚挺。

但是中长期偏弱的一个原因，伴随着顺丁部分装置的复产，现在整个产量还是在比较高的位置。

顺丁橡胶企业库存偏高，加上高开工，现货出厂价以及市场价压力比较大。很多工厂，特别是民营工厂，处在盈亏平衡线附近，后期存在着一定的减产预期。成本支撑对它仍然有一定的作用，下方空间也相对有限。目前来看在12000~12600估值区间。

以下是直播时观众与老师的互动问题

问题一：

杯胶原料居高不下，产量是有减的，为什么下游产品价格一直在降？

回答：杯胶的报价主要看泰国，泰国的原料价格一直在比较高的位置，无论是胶水还是杯胶。但是国内深色胶港存库存量在160万吨不到的水平，总体上比较高。

采买的角度，轮胎下一轮的补货需求还没起来，现在依然是刚需采买，整体上没有囤货的意愿。国内的库存比较丰富，不愁买货，另外十一前已经补过一轮了，再补是在春节前半个月到一个月左右。目前这个阶段来看，因为大家有杯胶价格往下走的预期，有集中到港的预期，观望心态还是比较重的。

问题二：

全球橡胶去库，国内累库，难道库存跑到中国来了？

回答：真是这样。公共卫生事件之后，欧洲和国内的消费复苏节奏有差异。

当时有一段时间，欧美需求在修复的阶段，印尼的标胶去往欧洲都不够用，导致泰标流入欧美市场，到国内的泰标深色胶的量出现了明显下滑。

但今年不是如此，欧美需求下滑，泰国的货都来了。以前非洲的橡胶很多流入欧美市场，现在非洲胶也跑到了中国。

全球市场消费不行，在被动去库中，前期大家都看好国内市场，国内市场的库存就积累了。我觉得这可能也是一个机会，全球库存基本上不多了，如果国内市场库存慢慢去化，可能会酝酿一波大的行情。

问题三：

橡胶的生产成本是多少？

回答：各个地区差异太大。

海南地区高一点，在12000—13000左右，云南因为亩产比较高，在11000附近。但是橡胶跌破成本线，也不一定会减产，因为一些大的农垦企业每年都会有国家的补贴，每年有计划产量，不能随便停。

海外很难估算种植成本。泰国和印尼的种植成本相对比较高，和人工成本有一定关系。非洲地区比较便宜，之前它和泰混的价差一度拉到160美金，非常夸张。非洲胶到国内可能就赚2000块钱，当然现在没有那么高的利润。成本可能在8000左右，大概是这样。

问题四：

橡胶这波调整到位了吗？

回答：还很难说。大家要跳出产业链的思维去看资本。比如，一些CTA做截面策略，会多铁矿、空橡胶，多螺纹、空橡胶或者多铜空橡胶。

因为橡胶是一个contango非常明确的品种，太明显的一个升水品种，很容易被空配，现在的趋势还没有走出来，橡胶套利盘是主流的参与者。形成非常强而有力的多头需要比较大的驱动。