静待库存变化和市场拐点来临

[棕榈油是全球生产量最大油脂]

全球植物油产量主要集中在棕榈油、豆油、菜籽油、葵花籽油以及花生油等品种，根据美国农业部预测的数据，2023/2024年度，全球植物油产量将达到2.23亿吨，同比增长2.90%。分类别来看，前三大植物油脂种类依然为棕榈油、豆油、菜籽油，占植物油的比重分别为35.6%、27.7%、14.8%。从结构上看，目前棕榈油已然成为全球产量第一大油脂，2023/2024年度，棕榈油产量为7946万吨，之后是豆油和菜籽油，产量分别达到6193万吨和3306万吨，三大油脂合计产量1.74亿吨，占植物油总产量超过78%。

从贸易端口来看，美国农业部公布的数据显示，2023/2024年度，棕榈油出口量达到5071万吨，占植物油贸易总量的56.4%，之后是葵花籽油和豆油，出口量分别为1382万吨和1150万吨，占比分别为15.4%和12.8%，而豆油和菜籽油较大部分贸易量以原料形式出口，如2023/2024年度大豆和菜籽出口量将分别达到1.68亿吨和1689万吨。

库存方面，2023/2024年度，全球棕榈油期末库存为1607万吨，较2022/2023年度下降5.75%，近5年期末库存整体呈现区间波动态势。从库销比来看，2021/2022年度棕榈油库销比达到最高23.19%，随后逐步下降，2023/2024年度库销比为20.53%。

[价格波动是由多重原因引起的]

供给变动

从框架上来看，影响棕榈油供给端的因素通常分为长期、中期和短期。

首先，从长期影响因素来看，主要有树龄结构和种植面积。棕榈树的树龄结构一般在25年左右，通常种植园区在购买种子之后播种，3年后即可开始产果，8—10年单产逐渐达到顶峰，峰值可维持至第14年，15—18年后产量开始衰减，之后逐步老化淘汰。从树龄结构来看，目前马来西亚和印尼的树龄逐渐老化，或对单产形成向下的趋势，从而影响价格。种植面积方面，马来西亚和印尼地处东南亚，受陆地面积制约，可拓展的油棕种植面积有限，此外，马来西亚承诺至少保留全国50%的土地被原始森林覆盖，并承诺到2023年油棕种植面积上限为650万公顷的政策，限制油棕种植面积的扩张。印尼方面同样为了保护原始森林限制砍伐，从数据上来看，印尼油棕种植面积近几年稳定在800万公顷左右。分地区来看，砂拉越州与沙巴州棕榈树的成熟面积较高，以2022年为例，两州的棕榈树成熟面积合计占比接近55%。而沙巴州棕榈树整体成熟率较低处在87%—89%的区间，柔佛州棕榈树成熟率较高，近5年处在91%—93%的区间。

其次，从中期影响因素来看，棕榈油主产国的政策往往影响这一段时间的供应，除了以上提到的控制种植面积的政策外，主产国还存在发布出口政策对棕榈油价格进行调控，以印尼为例，目前存在出口税、DMO、出口禁令三种政策用以调控棕榈油价格。其中，出口税还分为棕榈油出口税（Tax）、专项出口税（Levy）两种，由印尼贸易部根据毛棕榈油（CPO）参考价制定相应税率，CPO价格越高，Tax和Levy也就越高。此外，为减少原生初级农产品出口，扶持本国压榨行业，CPO的出口税一般高于精炼棕榈油等再加工产品的出口税。

DMO（Domestic Market Obligation）政策，释义为出口商必须在本国销售一定数量的食用油方可换取对应比例的出口额度，如执行比例为1∶4，意味着出口商在国内销售1吨棕榈油可以拿到4吨棕榈油出口配额。DMO政策的初衷是为了保证国内棕榈油的供应。

如果前两种政策均失效，无法抑制棕榈油价格变化，那么印尼政府还可暂停所有棕榈油及相关产品出口，如2022年4月底，禁令是效用最强的政策，但禁令的结果同样会严重影响国内棕榈油出口及库存变化情况，去库进程停滞导致的胀库反而会影响来年的棕榈油供应。较为明显的是，出口禁令是把“双刃剑”，效用最强的同时，对棕榈油格局中短期的变化也会形成较大影响。

最后，从短期影响因素来看，天气是影响棕榈油短期供需平衡表的重要归因。东南亚是热带季风气候与热带雨林气候为主的地域，终年高温多雨，地质灾害发生频繁，尤其是当全球恶劣气候发生时，会对棕榈油价格产生比较深远的影响。其中，厄尔尼诺和拉尼娜现象尤其严重。然而，影响油棕产量和价格的气象以厄尔尼诺现象更严重，厄尔尼诺会导致东南亚地区冬季温度偏高，降雨偏少，从而减少棕榈油产量，推升棕榈油价格。拉尼娜则会导致太平洋东岸降水增多，通常会影响大豆作物的增产预期。

生柴消费

随着全球气候变暖，世界各国已经对控制温室气体排放的议题达成共识，寻找可替代、可再生的清洁能源成为新的主题，生物柴油也成为能源行业的新宠。欧盟地区是生物柴油主要的生产国和需求国，从欧洲可再生能源推广协会公布的数据来看，2020年，欧盟27国生物柴油总产量达到978.16万吨，占全球生物柴油产量约31.6%。经合组织—粮农组织发布的农业展望数据显示，到2030年，全球生物柴油产量将达到6523万吨，届时以棕榈油等植物油脂作为生产原材料的需求将随之提升。

生物柴油是一种可再生的清洁能源，由植物油脂、动物油、废弃油脂或微生物油脂等制成。随着欧盟、美国率先推动生物柴油的发展，世界各国对生物柴油及其原料的需求不断走高，目前，以植物油脂制作而成的生物柴油占全球生物柴油产量的比例最高。根据成分的不同，生物柴油可分为棕榈油甲酯、豆油甲酯、菜油甲酯以及废弃食用油甲酯等。

油世界公布的数据显示，目前棕榈油依然是生物柴油生产中占比最高的植物油原材料。2023年，全球生物柴油生产棕榈油消费料增至2030万吨，主要受到印尼的驱动，年初将生物柴油掺混从30%上调至35%，1—4月印尼生物柴油产量同比增长8%至340万吨，预计后期印尼棕榈油工业需求将会明显上涨。2023年，欧盟27国逐步淘汰棕榈油原料，采用菜油为基本原料，生物柴油生产棕榈油消费料下降至350万吨。2023年，全球生物柴油生产豆油消费料达到1280万吨，较上年增加60万吨。其中，阿根廷消费料减少近100万吨，美国消费料增加100万吨，巴西消费料增加60万—70万吨。

替代效应

棕榈油和同为植物油品种的豆油、菜籽油存在一定的相关性，彼此之间伴有替代关系，价格通常呈现同涨同跌。从相关性上来看，近期棕榈油与豆油期货价格的相关性更高，达到了0.971，与菜籽油的相关性相对较弱，仅为0.753。通常来说，通过观测不同品种之间的价差，可以判断替代作用产生的影响，所以当油脂价差异常波动时，需关注替代品豆油、菜籽油的供需变化。

宏观层面

一方面，大宗商品之王原油价格与棕榈油价格走势具有较强的正相关性，主要是因为生物柴油的成分与柴油类似，能够成为石油消费的直接替代品。由前文可知，棕榈油是生物柴油生产原料中占比最大的植物油品类，故而棕榈油价格走势与原油密切相关。换言之，若原油价格上涨，棕榈油的使用量会提高，从而提升对棕榈油的需求。

另一方面，汇率因素对棕榈油的进口量同样非常重要，并且将会直接体现至终端价格上。若林吉特（马币）汇兑美元贬值，进口商可以用同样的价格购买更多的棕榈油现货，因汇率问题而不断增加需求量，导致马来西亚或印尼的棕榈油库存量急剧下降，进一步影响价格。

[国内进口量呈现明显上升态势]

我国因消费习惯等特点，以豆油、棕榈油、菜籽油、花生油为主要的食用油。据美国农业部预测，2023年，我国豆油消费量达到1200万吨，菜籽油消费量为640万吨，棕榈油消费量为584.1万吨，花生油消费量为251.7万吨。

我国不属于油棕种植的最佳区域，所以棕榈油几乎全部依赖进口。据美国农业部预计，2023/2024年度，我国棕榈油进口量达到640万吨。棕榈油是我国第二大植物用油，进口来源主要是印尼和马来西亚。我国棕榈油消费也呈现出一定的季节性特征，7—9月、11—次年1月属于重要的备货节点，在此时间段内，国内棕榈油进口量呈现明显上升态势。

近些年，国内棕榈油消费量与进口量呈现较强的正相关性。国内棕榈油消费分为食用消费和工业消费，2023/2024年度，我国棕榈油消费预计将达到630万吨，食用消费多用于烹饪、膨化食品加工以及人造奶油、代可可脂等。2023/2024年度，我国棕榈油食用消费预计达到380万吨，约占总消费量的60.3%。工业方面，可用作肥皂化妆品等日化工业。2023/2024年度，我国棕榈油工业消费预计达到250万吨，约占总消费量的39.7%。

[后市展望]

2023年以来，大连棕榈油期价走势几乎与BMD毛棕榈油价格走势一致，同处于区间盘整状态。年初以来，大连棕榈油期价处于8380元/吨高位，5月底跌至6330元/吨年内低点，于9月1日拉升至7952元/吨阶段性高位，10月至今处在7000—7600元/吨区间振荡。从MPOB公布的10月数据来看，马来西亚棕榈油产量为193.7万吨，环比增长5.89%，从单月产量来看，达到2018年10月以来的新高。10月，马来西亚棕榈油库存为244.9万吨，环比增长5.84%，此前市场预估库存为256万—259万吨，报告库存低于预估。笔者认为，当前马来西亚油棕作物的树龄已经进入成熟至老化阶段，单产提升的潜力在逐步退却，接下来又将步入棕榈油减产季，产量或有较大幅度的下降，未来库存变化以及市场拐点或许会成为交易面新的博弈点。（作者单位：广发期货）