供需基本平衡 宏观压制弱化

A  精矿供应：短期无忧，但存远虑

今年9月份以来，沪铜价格重心呈现回落趋势。前三季度因新能源和空调产量高增，沪铜消费整体超预期，因而在今年电解铜产量同比高增的背景下，铜库存并未出现明显累积，反而持续处于季节性低位。但到了9月中下旬，下游逐渐反馈本轮旺季消费成色不足，呈现出旺季不旺的特点，沪铜一路从9月初的69340元/吨附近下跌至10月中下旬的65640元/吨，之后企稳小幅反弹。从基本面来看，国内10月假期间铜小幅累库，但随着节后沪铜价格重心跌至66000元/吨附近，下游补库意愿变强，叠加废铜供应偏紧，带动沪铜现货升水再度回升至250—300元/吨，沪铜止跌企稳。本文我们从矿端、冶炼端和消费端等多个视角梳理了四季度以及2024年铜的基本面格局。整体来看，铜基本面供需基本平衡，平衡表并没有较大的矛盾点，因此宏观因子对铜价的影响权重仍然较强。结合美债以及美元指数近期触顶回落的表现，我们认为铜四季度或呈现出先抑后扬的走势。

随着铜企三季报陆续公布完毕，我们统计了全球范围内大型矿企最新的生产经营情况。年初我们预计铜精矿产量全年的增长量级在100万吨上下，但结合三季报的内容，考虑到部分增量项目推进偏慢，部分存量项目存在品位下滑、社区动乱、环保问题等因素带来的扰动，预计2023年矿山产量的增长量级在80万吨左右。

2023—2025年是矿山新增产能的集中投放期，再往后的在建项目不足。因铜矿开发的资本投入和技术难度增加、品位下滑等问题的存在，矿企倾向于投入维持性资本开支而非开发性资本开支，因此供应增长的预期只持续到2025年，之后铜矿增量的释放预期呈现下行趋势。根据全球15家龙头铜矿企业2023年三季度最新规划的产量中值与2022年的铜产量对比来看，2023年铜产量上升幅度最大的企业分别是英美资源、洛钼、淡水河谷、泰克、紫金，增长量级分别在23万吨、13万吨、9万吨、8万吨以及7万吨。分地区来看，全球主要的增长铜矿项目主要分布在智利、刚果金、秘鲁等区域，而今年实际落地产量与年初产量预期存在分歧的主要原因是智利产区的扰动。其中泰克的QB2项目因工程建设偏慢以及调试失误，产量下调量在6万吨上下；安托法加塔的扩建项目Los Pelambres因天气问题进展偏慢，下调产量预期在3万吨上下；智利国家铜业名下的矿坑Chuquicamata存在经营困难、矿床改善项目推迟的问题，El Teniente则是发生岩石爆炸，使得智利国家铜业整体产量预期较年初下调了5.5万吨。

从我们梳理的公司层面目前给到的2024年铜矿产量指引来看，新建、扩建铜矿项目供应预期的增量在84.6万吨，而存量铜矿项目供应预期的增量在12.7万吨。新建、改建项目中，增量较大的项目有泰克在智利的QB2项目，目前产线一运行顺利，产线二在调试中，计划2023年年底满产，2024年的供应增量在19.5万吨上下；Capstone铜业在智利的Mentoverde项目有7.5万吨的增量；智利国家铜业名下的Salvador铜矿预期带来4.3万吨的供应增长；力拓在蒙古的Oyu Tolgoi地下矿项目目前进展顺利，P0阶段已经实现可持续生产，P1、P2阶段也于2023年二季度顺利完成，预期2024年该项目的供应增量在5.3万吨上下。在存量铜矿项目中，增量较大的项目包括：紫金矿业和艾分豪合作开发的Kamoa-Kakula矿山，目前三期建设包含了500万吨/年选矿厂扩建以及50万吨/年冶炼厂建设，预计2024年10月建成投产，2024年产量增长在3.8万吨；五矿资源在秘鲁的Las Bambas项目，矿床开发预期从2023年年底开始，2024年产量预期32万吨，增量在3.5万吨上下。

整体来看，从今年四季度到明年的铜矿供应依旧维持宽松格局，2024年实际产量增长预期在75万吨上下。

从海外冶炼厂的检修计划表来看，全年减产量在30万吨上下，其中上半年减产量在18万吨的水平，下半年略少，在12万吨上下。而从新项目的投产情况来看，今年下半年海外新项目投产相对较多，刚果金的KFM 铜矿、TFM 铜矿分别于今年二季度及下半年投产，预计今年产量13万吨；塞尔维亚 BOR 冶炼厂二季度复产，下半年增产10 万吨。总体上今年下半年海外冶炼厂投产量在30万吨上下，因此精铜供应预期维持宽松格局。此外，土耳其上半年增量进口的10万吨俄铜的释放节奏以及洛钼24万吨湿法铜的释放也需密切关注，或会阶段性对供应产生较大的影响。

B  消费分项：旺季不旺，淡季不淡

我国精炼铜主要应用于电力、家电、交通运输、机械电子、建筑等领域。其中电力、家电和交通运输行业合计占比在70%以上，构成精炼铜下游消费的主力。具体来看，电力占比为 45%，家电占比为15%，交通运输占比为11%，机械电子占比为9%，建筑占比为9.5%。今年我国1—9月铜需求维持韧性，表观消费同比增速为5.4%。因此现货长期升水较高，各类铜加工企业开工率普遍高于去年同期水平。但从9月下旬起，现货升水逐渐回落，现货端反映出本轮旺季需求的成色不足。站在当下时点，淡季不淡或接替旺季不旺成为市场关注焦点，年底前电网投资的冲量以及新能源汽车销量的持续高企或成为支撑铜消费最主要的因素。

从分项来看，电力行业的用铜主要有两部分，包括电源系统和电网系统。其中电源系统用铜集中在发电机，约占电源系统用铜量80%，其余用在电缆、断路器、电流电压互感器等发电厂附属设备上。根据风光装机2030计划，到2030年中国风电、太阳能发电总装机容量将达到1200GW。截至2022年年底，风光装机总容量已经达到758GW，中国可能在2025年就能达到1200GW，提前5年完成2030愿景。从数据上来看，1—9月电源基本建设投资完成额为5538亿元，同比增长41.1%，与今年光伏和风电装机量的高增长相匹配。按照光伏协会的数据，今年光伏与风电装机量分别达到150GW、55GW，2024年光伏与风电的预期装机量分别为170GW和60GW，因此我们预期光伏耗铜量依旧维持上行趋势。

电网系统用铜主要集中在高压输变电和低压配电部分，包括了高低压电线电缆、变电站等，截至2022年国内电网建设铜消费量占到整个电力投资的75%。按照 “十四五”规划公布的数据，“十四五”期间电网投资总量或达2.3 万亿元，照此计算电网2023—2025年累计投资增速需达到8%。根据国家统计局数据，1—9月电网基本建设投资完成额累计值为3287亿元，累计同比增速4.2%。企业反映今年储能和特高压订单增长得多，中低压订单虽然稳定，但是增速并不明显，整体来看铜电缆消费可能长期呈现低增速。

地产后周期用铜也包括两块，房地产竣工端耗铜以及家电耗铜。今年前三季度的房地产数据出现两个分化：一个是后端数据持续性好于前端；另一个是一、二线城市数据持续性强于三、四线城市。1—9月地产累计竣工面积为48.704万平方米，同比增长19.8%，在保交楼政策的影响下，竣工端数据好于年初市场的普遍预期。我们认为房地产数据所呈现出的分化是今年房地产消费端政策放松以及保交楼政策共同作用的结果，因此四季度数据仍将持续显示出这两个特点，房地产新开工数据偏冷但竣工端仍有支撑。

从家电数据来看，空调耗铜量约占家电总耗铜量80%。而今年空调消费走势强劲，其中空调内销数据9月开始环比走弱，但外销排产年内预期持续乐观。11月空调内销排产545万台，较去年同期内销实绩增长7.9%，内销排产由负转正。我们认为空调内销排产数据9月起增速放缓的主要原因有二：一是上半年需求释放力度较强，二是去年同期异常天气下的高基数效应。进入11月，前期因高库存压力主动下调库存的企业生产有明显的回升。外销方面，11月空调排产517万台，较去年同期内销实绩增长11.1%，且后续月份排产依然保持快速增长，主要原因亦有二：一是去年冰箱出口下滑幅度较大，基数较低，二是近期运输成本、汇率等变化使得出口具备优势。

新能源板块是今年拉动下游铜消费的另一个亮点。1—9月国内汽车产量较2022年同期增长143.38 万辆，而新能源汽车产量的绝对增量为158.8万辆。新能源汽车发展正处于快速增长期，对铜需求起到正向拉动作用。今年新能源汽车的优惠政策频出，2023年3月31日国务院常务会议提出将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年，随后5月5日国务院常务会议又提出将加快推进充电基础设施建设，更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴。此外，今年在推进充电基础设施建设方面也迎来利好政策，公用充电桩的覆盖范围在政策推动下快速扩张，也对新能源汽车的消费起到利好作用。因此，今年在利好政策的集中引导下，新能源汽车消费呈现同比高增的趋势，1—9月累计同比增速达37.47%。

总结来看，得益于泛新能源领域和家电中空调消费的快速增长，预计全年消费增速为 3.5%。同时，我们预期明年风光装机量、新能源汽车的增速在高基数效应下难以维持，其中家电外销好于内销，地产继续偏弱，电网投资保持稳定增速，国内消费整体增速下滑至3.2%。

C  行情展望：供需双增，先抑后扬

我们认为四季度是阶段性累库预期兑现的窗口期，9月份全球铜库存开始累库，四季度铜基本面由强转弱，现货支撑小幅弱化，整体供需结构小幅宽松。从平衡表角度来看，明年全球供需双增背景下全球铜过剩量在10万吨上下；今年四季度国内精铜也呈现出供需基本平衡的特点，12月有2万吨左右小幅累库的预期。在供需双增的大背景之下，当前平衡表矛盾不明显，因而我们认为美联储货币政策节奏依旧对铜价走势有较大的影响。美元指数与美债收益率在11月初有触顶回落的迹象，支撑美元指数与美债收益率高位运行的动能——核心CPI亦出现持续走弱的趋势。当下美国居民的超额储蓄即将在四季度消耗完毕，紧缩的金融环境逐渐会作用到居民资产负债表上的判断。

因而，从宏观因子的角度来说，宏观因子对铜价的压制出现弱化迹象，铜价四季度或呈现先抑后扬的走势，仍需关注核心通胀的变化趋势以及美联储的货币政策拐点。（作者单位：永安期货）