汽油需求转弱带动芳烃价格下滑

A  芳烃料季节性回落

亚洲纯苯表现强于PX

美国汽油裂解价差自9月以来加速下行，主要是由于汽油规格季节性切换，同时汽油需求转弱也对裂解价差有明显拖累。10月以来，美国RBOB—WTI价差降至8美元/桶以内，处于5年同期低位，受其影响，新加坡汽油裂解价差降至3美元/桶附近的偏低水平。汽油价格回落以及季节性切换导致以MX和甲苯等芳烃为原料的调油需求明显下滑，亚洲芳烃价格持续下滑。其中，韩国甲苯离岸价从9月的1000美元/吨以上跌至840美元/吨以内，异构级二甲苯现货中间价从1040美元/吨附近跌至890美元/吨以内。同时，MX和甲苯的美韩区域价差快速回落，意味着亚洲向美国的出口可能会季节性下滑。

与此同时，MX和甲苯的化工利润逐渐转好，四季度芳烃可能会从调油市场回切到化工品市场，韩国PX和纯苯的产出有望增长。中国是韩国最大的芳烃出口目的地，尤其是PX供应增长可能主要流向中国市场，但纯苯目前的美韩价差依旧处于偏高水平，部分纯苯可能继续向美国出口，最终导致亚洲的纯苯表现强于PX。

美国汽油市场对全球其他地区的汽油走势有比较明显的引导作用。上周的EIA数据显示，美国汽油表需好转，裂解价差也有小幅回升。因此，上周美国EIA数据对市场信心略有稳定性作用，另外还有油价反弹的提振，亚洲芳烃市场的压力有所缓解。不过，目前美国汽油裂解价差处于历史偏低位，需求进入淡季，难以对汽油市场持续提振，预期汽油裂解价差将低位振荡。我们预计，2024年二季度汽油仍将维持偏强走势，芳烃调油需求预期依旧存在，但在目前的裂解价差水平下，考虑到囤货的持有成本，预期调油商像2022年年底一样提前备货的可能性较小，芳烃估值或持续承压。

PTA和苯乙烯受到拖累

目前，PX—Brent价差回到350美元/吨附近，与往年同期水平相当，但依旧处于四季度价差振荡区间上沿，尚有一定的下行空间。考虑到新年度PX供应依旧紧张，对PX估值不能过度看空。假设PX在300美元/吨下沿附近会有支撑，那么按照Brent原油90美元/桶的价格重心及人民币对美元7.3的汇率折算，内盘PX价格在8200—8300元/吨区间有望企稳，给出PTA加工差200元/吨，对应的价格重心在5600元/吨附近。如果国际油价重心下移，那么相关产品价格重心也将跟随其回落。

苯乙烯经过9月下旬至10月上旬的持续下跌后，10月中下旬价格有所企稳，表现较PTA稍强。在原料价格持续下跌后，下游PS和EPS等产品的现金流好转，企业有增加备货的意愿。不过，近期苯乙烯装置故障增加，开工下滑，导致其供需由过剩转为紧平衡，价格获得基本面支撑。除基本面阶段性好转之外，纯苯进口到港量偏低，港口库存低位继续去化，价格止跌反弹，对苯乙烯市场有成本支撑。展望后市，苯乙烯能否延续反弹，一方面要看国际油价走势，另一方面要看下游开工率能否维持，以及纯苯累库预期何时兑现。

B  烯烃下游转为振荡

原料多样化决定烯烃偏弱

乙烯、丙烯及下游相关产品聚烯烃、乙二醇等，近两年的表现明显弱于芳烃产品，其背后的逻辑主要有成本和需求两个方面。乙烯、丙烯等烯烃产品的主要原料有轻石脑油、天然气、乙烷、丙烷等轻烃类气体及煤炭等，成品油强势导致炼厂开工提升，副产品轻石脑油增加，石脑油价格承压。北美和中东地区依托丰富的轻烃资源投产了大量的化工装置，其成本优势也对烯烃市场产生明显压制。国内合成气法装置在成本端价格下行过程中，加工亏损区间明显收窄，行业开工整体回升，也对市场形成了利空影响。

整体来看，烯烃弱势与原料来源的丰富多样化有关，低廉的轻烃对烯烃市场有直接拖累。从需求角度看，PE和PP下游集中于塑料制品行业，分散于居民生活的方方面面，在失去出口支撑后，消费端整体表现乏力。因此，在油强及需求乏力的格局下，近两年烯烃走势偏弱。

三季度，以PP和PE为代表的烯烃下游产品出现一轮明显回升。其中，文华塑化链价格指数从100点附近回升至113点附近，但与同期国际油价及乙烷、丙烷等超过25%的强势反弹相比，聚烯烃类反弹幅度明显落后。由此可见，成本推动是PP、PE等化工品价格上涨的重要因素。另外，在“金九银十”旺季之前，多项促进需求的政策对市场信心恢复有积极作用，是聚烯烃产品从低价反弹的另一个因素。

四季度，国际油价高位振荡，LPG、乙烷等轻烃产品价格振荡回落，终端需求也将在“双11”前后逐渐回落，聚烯烃产品价格已经从9月下旬的高位回调至10%左右，年内新产能投放的格局基本确定，市场利空已经有所消化，后期可能转为振荡走势。

LLDPE和PP价差波动收窄

年内，因PP投产压力而出现的多LLDPE空PP机会在上半年已经充分交易，二者价差从200元/吨反弹至800元/吨高位后回落，近期再度反弹。不过，从逻辑上看，二者分化的驱动明显减弱，后期虽然有可能因原料或供需节奏错配出现阶段性的价差波动，但预期波动区间收窄。

乙二醇未能突破波动区间

作为烯烃下游的重要产品之一，乙二醇近两年经历了国内炼化一体化、合成气法及海外乙烷裂解等多条工艺路线新装置持续的投产压力，价格走势不乐观。年内，乙二醇价格主要波动区间在4000—4500元/吨。石脑油一体化路线持续亏损的格局没有明显改善，合成气法装置效益在成本端弱势背景下有所改善。因此，可以看到合成气法开工率明显回升，一定程度上抵消了乙烯法装置转产的利多。目前，乙二醇市场的主要矛盾在于其成为炼厂消耗乙烯的重要配套。因此，难以根据单品利润情况调整装置负荷，加之受到海外低成本乙烷法产品的冲击，产能过剩格局下乙二醇难改弱势振荡格局。

C  氯碱行业盈利下降

烧碱上市后，一度涨至3100元/吨以上。9月下旬以来，烧碱跟随化工品回落，最低跌至2500元/吨。然而，目前PVC消费即将进入淡季，高库存压力难以缓解，预期PVC仍将维持亏损状态，氯碱企业的主要盈利点依旧在烧碱。

9月下旬以来，因烧碱和PVC等化工品价格下跌，氯碱企业ECU装置综合毛利持续走低，行业开工率也在同步下滑。从企业利润和开工走势来看，如果氯碱企业进入亏损区间，其装置负荷还将继续走低。考虑到PVC市场弱势，作为主要的利润贡献产品，企业对烧碱的挺价意愿会更强，所以烧碱价格下行空间将受限。

D  后市展望

以上从产业链的原料、估值等角度阐述了芳烃产业链季节性走弱是汽油需求下滑导致的结果，这种逻辑在汽油消费淡季将延续，对PX、PTA、苯乙烯等相关产品有明显的成本拖累，也是9月下旬以来以上产品表现相对弱于其他化工品的主要原因。

从估值角度来看，PX和纯苯依旧有下行空间，但PX可能弱于纯苯。汽油需求转弱带动芳烃下滑是今年四季度至明年一季度的主要逻辑，但明年二季度、三季度还将面临新一轮夏季调油需求。因此，后市重点关注美国汽油裂解价差是否会持续反弹，何时引发下游调油商提前备货新年度高辛烷值汽油调和组分，届时芳烃产业链相关产品能否迎来新一轮回升。

与强势芳烃形成鲜明对比的是烯烃及下游塑料、PP、乙二醇等相关产品表现持续偏弱，虽然在宏观向好预期及油价、乙烷、丙烷等原料的提振下，相关烯烃产品价格出现了阶段性反弹，但原料来源多样化且成本更低及终端需求疲弱持续压制乙烯等原料价格，导致塑料、PP、乙二醇等价格走势不乐观。烯烃弱势局面在强势的成品油及弱势的终端需求格局下，难有明显起色。四季度，工厂订单有所下滑，消费有回落预期，以上相关产品将维持偏弱振荡格局。

随着PVC和烧碱价格双双下跌，氯碱企业的盈利空间明显下滑，行业开工也有回落，氯碱产品双双下行的局面将有所改变。（作者单位：国投安信期货）