库兹涅茨周期与铜市演绎

库兹涅茨周期又称为房地产周期或建筑周期，一般呈现为15-25年，与康波周期、朱格拉周期及基钦周期互相影响，产生共振或抵消。

在平均22年左右的规律波动下，学者们发现库兹涅茨周期一般对应着基础工业的经济增长率规律，并且受地产周期和人口变动的共振影响。众所周知，房地产行业与人口增长密不可分，而作为铜的重要下游，房地产行业的兴衰对铜价有着明确的意义。因此，本文将重点讨论库兹涅茨周期以及其对铜价的指引。

最初的库兹涅茨周期仅就建筑数据为观察指标，但随着研究的深入，学者们发现远山居无人，繁市屋万金，因此更倾向于将人口因素加入库兹涅茨周期中。因此，就我国的库兹涅茨周期，笔者将根据人口和房价、通膨率的组合来分析库兹涅茨周期当前究竟在什么位置和对铜市的影响。

图1：我国出生人数后置值与房价指数（万人）

数据来源：Wind，中粮期货上海北外滩营业部

根据人口成长及对房屋的刚性需求，我们对中国出生人口进行了20年后置操作。我国经历过3次婴儿潮，第一次为1949-1959年新中国建立时政策鼓励生育，对应成年后购房需求期在1969-1979年数据；第二次为1980-1983年三年自然灾害后的生育爆发，对应着图中2000-2003年人口上行；第三次为1985-1990年“八零后”一代的出生，对应图中2005-2010年人口上行。在正常情况下，目前应当进入第四次“婴儿潮”，而根据数据显示，实际人口出生量在不断降低，并在2023年再创新低，这也是库兹涅茨周期中我们所要担忧的问题——增量人口的减少意味着对地产需求的降低。

可以看到，1993-1999年房价上行斜率相对平缓，而在第二次、第三次婴儿潮期间（2002-2013年），房价上升斜率出现显著上行，进入2014-2022年，房价上升幅度走缓并出现拐头走势。究其原因，虽然人口增长带来的刚性需求提振房价，但我们仍需综合考虑地产周期所处位置、实际通膨率影响和居民需求端影响。

我国地产行业经历了计划模式阶段、商品化开发试点阶段和1998年之后的金融化开发阶段，也就是说，通膨率对市场的供需指引占比越来越高。在确认人口增长与房价变化经济性正相关后，笔者认为进一步确认通膨率带来的周期影响是有必要的。从宏观角度来看，货币政策在很大程度上将影响居民消费意愿、房屋真实价格及如何传导至地产的供需结构。在此，笔者暂定亚开行对亚洲发展中国家的通货膨胀率预测值为基准通膨率。

图2：通膨率调整后房价及中国居民消费水平指数

数据来源：Wind，中粮期货上海北外滩营业部

笔者根据基准通膨率对房价进行了调整，并引入供应端指标——居民消费水平指标。从需求端来看，居民消费在1996-2020年呈现稳定增长态势，但进入2019年以后，考虑到康波周期影响和新冠疫情因素，居民消费指数出现回落，上涨斜率明显下滑。宏观定义下，目前我们正处于康波周期的衰退期，而后居民消费可能面临更高层面的系统性回落，亟需更为积极的政策指引和信心提振。

供应端，房屋价格经过调整后，同比增长率更为真实。在真实测算中，市场普遍认为2000年为本轮房地产周期也就是库兹涅茨周期的开端，房价同比增长率曲线恢复到“复苏-繁荣-衰退-常态”的过程中。2003-2008年可以看到房价同比增长率逐步复苏，2009-2010年地产进入繁荣阶段，快速上涨带来了地产市场的泡沫化，并导致了存量房源的大量累积。2015年后，绝大多数城市房价上行幅度低于通膨率，房市库存开始消化原有库存，房价同比增长率呈现低位波动形态。而在2020年后，存量货源去化基本完成，房价在2021年达到近年来极值，于2022年再度下行（剔除通膨率）。

但需要注意的是，供应端房价的上行与需求端居民消费水平下降、消失的第四次婴儿潮并不匹配，供需错配带来的房市冲击往往会导致房市的逐步衰落。2022年数据已验证这一观点，房价剔除通膨率后出现大幅回落。考虑到库兹涅茨周期的15-25年平均周期，本轮建筑周期基本处于衰退尾声，而2024-2025年房市或可能逐步进入新一轮库兹涅茨周期。

回归到铜市场，房地产及其后周期产业分别占铜下游需求的9%和10%。而根据库兹涅茨周期，我们已经得到当前房地产市场处于衰退尾声的结论。值得留意的是，2023年三季度以来我国连续下发利好地产行业的政策，从通膨率端、产业端和信心端共同提振地产市场。因此，即使在周期衰退尾端，我们也不必过于担忧。

图3：房地产各项指标同比与铜价走势

数据来源：Wind，中粮期货上海北外滩营业部

从库兹涅茨周期来看，2009-2010年、2013-2015、2019-2021年等复苏繁荣期，地产竣工、开工及销售同比共振上行阶段，铜价应声上涨。其中竣工数据先行指引铜价变动，室内外配电、装修及后周期家电耗铜量迅猛增加，为铜需求端带来利好。根据2023年8月最新数据，我们可以看到竣工数据再度上移至20%左右，叠加国内政策性利好，笔者对地产周期带来的需求增量并不过度悲观。

综上，库兹涅茨周期从较长的周期下为铜价带来中长期价格指引。笔者认为，地产衰退尾声的增速放缓带来的长尾效应在一定时间内将会因政策利好而改变供需错配的格局，逐步利好铜市及相关大宗商品市场。未来，笔者将会从朱格拉周期、基钦周期更细致地分析周期理论下铜市如何演绎。