国内库存周期与宏观面有望共振

通过对国内库存周期历史的梳理，我们认为，目前库存周期与宏观基本面有望实现共振，推动股指触底回升。

库存周期的四个阶段

库存周期主要对应四个阶段：一是主动去库；二是被动去库；三是主动补库；四是被动补库。在这四个周期中，各类价格指标及库存数据会呈现规律性的变化趋势，指向市场的供应和需求之间的平衡关系不断地调整适应。因此，主流观点将四个库存周期的特点主要归纳为以PPI价格、利润、存货等指标同比变化刻画的综合表现。

近20年中国经济大致上经历了5轮完整的库存周期，约4年为1个轮回，直至2020年新冠疫情暴发，对社会供应、需求产生了较大的外部冲击，第六轮库存周期的循环因此与之前的周期相比较为不寻常。

在库存周期的不同阶段内，大宗商品及股票市场的走势可以总结出一些典型的规律：1.在主动去库期，国债>股票>商品，股市大部分情况处于下行走势，并且中小盘指数下跌更明显，企业主动减产降价去库，商品表现最差。2.进入被动去库期，需求有所好转，盈利预期改善，股票>商品>债券，债券转入振荡，商品价格走势略有起色，消费、金融等板块率先上扬。3.主动补库期，需求及生产均旺盛，利润好，股票>商品>债券，盈利表现好刺激股市走强，尤其是顺周期板块，成长风格指数上升较快，中证500、中证1000相对突出，同时原油、工业金属等商品受需求提振上涨。4.被动补库期，需求回落，债券>商品>股市，企业利润不佳拖累股市下跌，商品亦整体降温，此时消费金融股等相对抗跌。

宏观经济景气度边际改善

今年国内制造业及非制造业PMI均呈现出一季度快速攀升、二季度有所回落的走势。原因主要是疫情后服务业等线下场景消费行业率先复苏，但由于居民收入增长并未跟上，内需仍然不足，复苏性的增长未能维持强劲节奏，尤其是制造业PMI在二季度显得后续乏力，从2月52.6%跌至5月48.8%的低位，并且与PPI等价格指数同步走弱，工业企业利润低迷，与主动去库存的动作同步对应。近两个月，制造业PMI超预期回升至49.3%，并且分项PMI中，新订单、出厂价、原材料购进价也已经保持两个月环比上升，产成品库存及生产经营活动预期环比变化由负转正，显示出由中下游需求好转带动订单增加、价格上涨、企业经营预期改善的迹象。

基于固定资产投资增速数据，今年以来，基础设施建设和制造业对同比增速的贡献最大，国家重点支持发展的高新技术产业发展带动高技术制造业的投资增速一直保持在11%—15%的高位区间，未来有望催生新的消费热点和需求市场。

中下游行业率先进入被动去库或主动补库期

从各行业的产成品存货变化情况来看，1—6月份绝大部分行业产成品库存同比增速呈持续下降走势，主动去库倾向较为清晰。但到了6月，部分行业逐渐转为被动去库或主动补库阶段，存货同比增长加快，包括中下游的医药制造、专用设备制造、交通设备制造、金属制品、酒饮料、茶、烟草制品等均较前期有积极增加存货的趋势。此类增补库行为或表明在需求改善的同时，企业盈利的预期也逐步转向乐观，因此扩大生产的意愿变强。

此外，各行业利润总额累计同比增速数据显示，大部分行业均呈现出降幅逐月收窄的边际改善趋势，部分中下游行业利润总额同比增速在5—6月已经实现扭负为正或显著改善。这与上述被动去库或主动补库的行业重叠度较高，体现出一条清晰的需求→利润→库存的传导路径。

关注三季度价格变化方向

综上所述，前期企业在主动去库存周期内表现出内生需求不足，生产积极性下降的特点，到下半年，部分中下游行业已经率先展现出向下一周期过渡的迹象，并且在积极宏观政策的信号释放后，市场情绪也有一定程度回暖，或可合力推动股市新一轮上涨。未来可根据增量资金入市意愿转变节点，判断A股底部信号出现后，可适当加仓IC合约，等待反弹兑现后适时止盈。

7月底中央政治局会议召开，提出加大宏观调控力度，继续扩大内需及大宗商品消费，发挥政府带动投资作用，提升资本市场活跃度，提振投资者信心。8月央行超预期降息也将有助于维持较为宽松的融资环境，支撑企业流动性，稳定银行净息差水平，提高投放信贷效率。

行业层面，中下游PPI及利润总额同比增速正处于底部拐点附近，上游部分行业去库还不完全，大概率在三季度末自下而上先后进入被动去库期。历史数据显示，PPI触底回升先于利润，可继续关注三季度价格变化方向，把握入场时机。

目前从估值上看，中证500、中证1000市盈率处于历史偏低区间，8月为中报披露季，若财报显示企业盈利较一季度改善，中小盘指数上涨空间较大，可逢低入场；大盘指数由于7月底先行上涨，估值偏高，仍有振荡下行补跌空间，建议继续观望。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0016628、期货从业资格证书编号F03115211）