沥青 高估值难以维持

一方面，后续柴油走强带动炼厂利润改善，开工率将进一步提升；另一方面，三季度，结合典型下游指标来看，需求前景仍不乐观。整体来看，沥青难以走出趋势性上涨行情。

随着第三批非国营原油使用配额的下发，下半年柴油消费进入季节性旺季将带动主营常减压开工提升，预计沥青供应更加宽松，而需求端目前仍旧不及预期。

供应方面，地炼和主营将继续维持高排产。地炼方面，沥青地炼原料问题通过检验合格直接放行或者归到其他重油名目清关而得到解决。具体表现为，海关数据6月沥青混合物（稀释沥青）名目进口量为107.7万吨，环比增加84万吨，其他重油名目进口量为29.32万吨，环比大幅增加29万吨（其他重油名目进口增量中大部分为沥青原料）。同时，普氏船期7月稀释沥青到中国的船期开始恢复。此外，委内瑞拉国家石油公司表示将提升8月原油产量。在此背景下，炼厂复产沥青提负荷意愿增强。根据云沥青统计，8月沥青地炼排产为194.7万吨，环比增加27.9万吨。主营方面，在中石化沥青产量提升带动下，今年上半年主营沥青产量同比大幅增加70万吨，7月、8月主营排产环比继续增加。总体来看，沥青供应预计更加宽松。

需求方面，典型下游指标与财政情况不容乐观。目前，根据钢联数据，沥青下游道路改性沥青、建筑沥青、防水改性沥青等细分领域需求样本开工率分别为13%、21.5%、31.67%，相比去年同期分别下降8个百分点、14个百分点和13个百分点。同时，即使三季度沥青需求边际改善，但结合地方政府专项债净融资等财政情况，总体大概率不及预期。

库存方面，根据云沥青统计，目前沥青社会库存同比仍然处于高位，虽然近期出现连续去库，但去库速率较为缓慢，现货市场仍然处于不缺现货的状态。值得注意的是，部分主营炼厂因为常减压开工率提升而导致沥青出现累库压力，因此推行降价促销政策，对现货市场沥青价格形成了一定的冲击。

沥青估值评估应紧密结合实际生产情况。虽然沥青与布伦特裂解价差处于历史中枢偏低位置，但结合实际生产原料，应对沥青与稀释沥青（含到岸贴水）裂解价差进行评估。近日，稀释沥青到岸贴水出现松动，由-15美元/桶下跌至-16美元/桶。通过核算，目前沥青与稀释沥青（含贴水）裂解价差仍然处于中枢偏高位置。三季度在沥青排产维持高位下，叠加后续柴油走强带动炼厂利润改善，主营和地炼常减压开工率有望进一步提升并维持高位，炼厂成品油营收占比提升使得沥青副产品属性增强，沥青估值将随之走弱。

总之，在下半年供应更加宽松的背景下，沥青高估值态势恐难以维系。