国际视角下的A股市场：上行动力仍存 交易需更谨慎

美联储持续加息，美国银行业由于购买了太多美国国债，中长期国债收益率倒挂，最终爆发银行业危机，想回流美国金融池的国际热钱不得不重新寻找方向。套用一句炒股术语，“资金趋向于阻力最小的方向寻求突破”，而放眼全球资本市场，中国的性价比相对较高。我国市场利率保持在合理水平，稳增长政策也陆续出台，故资金有望再度重点配置A股。

[1][国内经常账户顺差维持高位]

经常账户反映国内需求和国外需求的相对变化情况。疫情暴发以来，国内外有着不同的态度，国外量化宽松带来强劲消费，国外对中国商品的需求越来越大，国内通过严格的防控支撑起良好的社会环境，加之自身具有完整的全工业体系，完全能够满足国外需求，使得中国经常账户大幅增加。前两次经常账户的阶段高点分别出现在2008年和2015年，其与A股走势呈正相关性。经常账户数据越高，代表国外需求相对于国内需求越旺盛。

图为中美经常账户对比

以美国为首的西方国家经济存在衰退风险，美联储保持高利息水平限制了社会整体需求，这在上半年我国的出口数据中有一定体现。不过，“一带一路”沿线以及东盟等国家和地区需求同比大幅增加，加之汽车产业发展日益成熟，中国已然成为全球最大的汽车出口国，使得上半年国内经常账户维持在高位。

目前出口转向初见端倪，5月出口（按美元计价）同比下降7.5%，较上月下降17.0个百分点；两年复合增速为3.8%，较上月下降2.2个百分点。5月美国Markit制造业PMI为48.5%，再次回落至收缩区间；欧元区制造业PMI为44.6%，其中德国制造业PMI为42.9%，连续11个月位于收缩区间。5月我国对美欧出口同比下降18.2%和7.0%，2023年下半年欧美外需整体转弱成为大概率事件，其势必反映到国内经常账户数据上，进而影响国内风险资产走势。

不过，上半年经常账户持续高位的顺差并没有带来外汇储备的增加，外汇储备目前依然维持31000亿美元左右的近些年的正常水平。同期，我国持有的美国国债规模持续下滑，当前已减持至8000亿美元，黄金储备也仅小幅增加。

上半年人民币走弱，在外汇储备稳定的背后必然存在除经常账户以外的逆差。通过观测资本和金融账户发现，不少资金正在撤离中国流向美国，同时居民外汇存款在美联储开始加息后持续收缩。总结来看，在贸易顺差扩大、持续减持美债的情况下，外汇储备保持稳定，伴随着人民币的走弱，部分资金和金融账户撤离，给A股市场带来一定压力。目前美联储加息尚未结束，下半年国内仍存降息预期，利差刺激资金外流。

[2][美国大幅加息引发银行业危机]

在经济全球化的大背景下，各金融市场相互影响的现象更加突出。今年上半年，两个月内硅谷银行、签名银行、第一共和银行相继倒闭。很明显，美联储暴力加息就是引发本轮银行倒闭潮的直接原因。这次风险主要涉及美国的中型银行。在危机之前，这些银行倾向于购买避险资产来保护资金。然而，由于美联储加息，新发行的美国国债需要提供更高的收益率才能卖出，而银行所持有的旧债券只能以低价抛售，这就导致了一系列亏损。此外，加息令资金成本上升，企业贷款变得困难，银行艰难维持运营。双重因素叠加，造成多家银行崩溃，进而加剧存款人的恐慌心理，最终出现挤兑。

美联储此轮加息主要有两个目的，一是抑制国内通胀，二是收割全球优质资产。目前虽然美国CPI仍处于高通胀区间，但呈下降趋势，且相较于欧元区和英国，CPI下降幅度明显。美国的高通胀一是疫情期间大量放水的结果，二是地缘政治推升能源和食品价格的结果，三是中美贸易摩擦导致基础商品价格上涨的结果。

美联储加息叠加俄乌冲突，驱使部分欧洲产业和资金转移至美国避险。不过，今年对美投资同比数据并没有延续高速增长态势。历史数据显示，美元指数同比与对美投资同比在绝大多数时间呈现明显的正相关性，但目前二者走势背离，上次出现这种情况是在2008年金融危机之后。

图为美元指数与对美投资变化

再看中国市场，1—3月，全国实际使用外资4084.5亿元人民币，同比增长4.9%。引资结构持续优化，当期，高技术产业实际使用外资1567.1亿元人民币，同比增长18%。其中，电子及通信设备制造、科技成果转化服务、研发与设计服务、医药制造领域引资分别增长55.7%、50.3%、24.6%和20.2%。同时，部分国家和地区对华投资大幅增长，法国、德国对华投资同比分别增长635.5%和60.8%。此外，英国、加拿大、日本、瑞士、韩国对华投资分别增长680.3%、179.7%、47.7%、47.4%和36.5%；“一带一路”沿线国家对华投资同比增长27.8%。

美联储持续大幅加息还未达到最理想的效果，对于通胀水平虽有一定抑制作用，但通胀的内生原因还包括地缘政治等多种因素，故美联储保持高利率水平是大概率事件，这加剧了美国经济的衰退风险。

[3][美国数次危机的经验与教训]

20世纪二三十年代的大萧条是从股市危机到经济危机，再到货币危机，最后发展到大萧条。1929年开始的大萧条的导火索是美联储先降息后加息。20世纪20年代是美国经济的黄金时代，道琼斯工业指数在此期间连涨七年。汽车、电灯等新技术和产品广泛普及，整体社会产能逐渐过剩。银行在低息期间大量发放贷款拉动需求，以消化过剩产能，同时大量投资者在低息周期中加杠杆参与股市。1929年10月21—29日，美国股市动荡，在杠杆的作用下股市下跌幅度进一步放大，风险也从大量爆仓的投资者传导至提供贷款资金的银行，随后风险在全美银行间传递。在金本位之下，美联储调控的空间有限，危机蔓延到欧洲之后，欧洲民众开始将货币兑换成黄金，直接导致英镑和美元脱钩，进而引发货币危机。

图为道琼斯工业指数走势

1929年的大萧条从股票动荡发展成货币危机的重要因素是金本位制度，而货币危机是引发大萧条的直接原因。另外，当时监管制度并不成熟，联邦存款保险公司和美国证券交易委员会都是在罗斯福新政后成立的。而当前的监管制度相比百年前已经非常完备了。不过，现代金融体系非常复杂，不可避免存在着需要完善的监管漏洞。

20世纪80年代储贷协会危机的爆发背景与当前相似，都是经济脆弱、通胀严峻，美联储大幅加息。当时储贷机构业务单一，只有吸收短存款放长贷款，超千家储蓄与贷款机构亏损甚至破产，但美联储并未因此放弃加息。目前通胀水平也未达到理想区间，加息周期很有可能持续下去。除此之外，1980年和1982年储贷协会分别通过《存款机构放松管制和货币控制法》和《存款机构法》，为储贷协会和储贷银行从事新的高风险业务开辟了道路。而今年美国银行业危机的监管漏洞之一是2018年特朗普签署的一项法案，其中规定资产规模在2500亿美元以下的银行不用再参加美联储每年举行的压力测试。所以，虽然监管措施的逐渐完善能够降低危机出现的可能性，但不影响金融机构和监管部门之间的博弈关系。

2002—2004年美联储保持较低利率水平，此间购房者大量涌入，同时部分投行在监管漏洞下交易，但2004年开始美联储连续加息17次，直到2007年,全美房屋销量相比2005年下降50%。美联储的持续大幅加息令提供贷款的金融机构首当其冲。2008年危机爆发阶段，摩根大通集团300亿美元收购贝尔斯登，美银证券40亿美元收购美国国家金融服务公司。随后，美股指数开启了半年的连续上涨行情。表面看危机已经结束，但危机蔓延并没有停止，在随后的一年里，大批银行和金融机构被爆出存在缺口。由于金融业内部不同体系和机构互相深入，现代金融危机容易在跨资产类别中传播，以至于后续危机的走向和严重程度超出美联储和整个市场的预期。

从贝尔斯登事件到雷曼倒闭，再到房利美、房地美危机，时间跨度长达一年半，风险的传导和暴露不是短时间就能充分显现的。此外，在后半段雷曼危机爆发时，美国财政部态度较为纠结，并且国会耗费了两周进行两轮投票，并没有及时对问题进行疏导。2008年金融危机给予我们的经验之一就是在危机爆发初期，不能把单一风险认定成独立事件，需要警惕风险在监管死角的持续传播。

图为美国联邦基金利率变动

美国今年的银行业危机同样起源于低息周期。2020—2022年疫情期间美联储保持超低利率水平，放水规模创历史之最，美国银行业整体存款从疫情前的约13万亿美元增加到现在的超17万亿美元，但新增的4万亿美元非常大一部分是购买美债和MBS。2022年3月美联储开始加息，目前已经进行了10轮，利率水平达到5%，先前购买的大量美债和MBS产生了较大幅度的账面损失。购买美债和MBS的投资者中有美国银行业，也有美联储、联邦政府和外国政府。2022年以来的加息缩表过程中，美联储身份发生转变，从MBS买家变成卖家，直接导致MBS市场流动性下降。另外，在低息周期，美国房价持续走高，大部分房贷打包成MBS产品，成为银行和美联储的资产，但由于大幅加息，房价转而下跌，房贷再融资困难，造成MBS资产不良率上升。

图为美国商业银行存款走向

2020年美债规模约23万亿美元，目前约31.5万亿美元，增幅近8.5万亿美元，同期MBS增幅约2.7万亿美元。通过美债价格计算出目前账面损失约20%，潜在的流动性缺口约2万亿美元。由于风险会在不同的资产间穿透和扩散，那当前的风险缺口只会大于2万亿美元。

相对而言，今年美联储对于银行业危机的反应和救助迅速。3月10日联邦存款保险公司接管硅谷银行，美联储紧接着推出新流动性工具银行定期融资计划（BTFP），5月1日第一共和银行被加州金融保护创新局关闭，并宣布由联邦存款保险公司接管，同时由摩根大通以106亿美元为交易对价向FDIC收购FRC所有存款和绝大多数资产。

潜在风险除了约2万亿美元的缺口，还有美国政府的债务问题。利率的上升导致政府无法维持财政支出水平，美国政府今年一季度花费了创纪录的2322亿美元用于支付债务利息。目前美债超过31.5万亿美元，已达美国GDP的130%。继续加息容易引发财政问题。

图为MBS增加规模变化

在通胀不达理想区间时，美联储很可能保持高利率，但高利率环境下，财政出现问题的风险上升。可以通过加税提高财政收入以及发新债还旧债的方式解决美国财政危机，下半年美欧经济大概率走向衰退，届时需要减税来促进经济平稳和降低衰退幅度，而一旦减税，高额的美债利息的偿还就会更加困难。去年的英镑危机就是前车之鉴。至于发新债，6月初美国众议院和参议院先后通过债务上限和预算法案，两党赶在6月5日违约最后期限前达成一致，本次债务危机画上阶段性句号，国债也避免了违约的后果。但是，调整债务上限只是短期举措，很难扭转美国债务规模持续攀升的趋势，财政问题需要严格落实削减开支计划，同时继续发放国债，而这会给本就高位的通胀带来压力。

图为美国联邦政府利息支出变动

[4][下半年资金将再次重点配置A股]

在美联储加息周期，且整体流动性收紧的大环境下，资金在不同股市切换配置。目前国内利率水平比较合适，稳增长政策也陆续出台，后续政策若促使市场预期收益改善，则资金将再次重点配置A股。

通过分析1929年美国大萧条的历史经验得出结论，货币危机是最需要提防的情景；通过分析20世纪80年代储贷危机得出结论，通胀未到理想区间，不应怀疑美联储保持高利率的决心；通过分析2008年金融危机得出结论，金融市场越来越复杂，风险更加难以预测。所以，如果美国通胀居高不下，美联储维持高利率环境，那么美国政府的财政风险就不容忽视，潜在的货币危机风险也会加大。由于国内外金融市场的联系日益紧密，外围对A股的影响不容忽视，即便下半年A股市场在资金大幅回流和国内稳增长政策发力的提振下拥有上行动力，投资者也需增强风险意识，谨慎交易并合理控制仓位。（作者单位：国海良时期货）