黄金 上行动能减弱

美国通胀预期向好

一方面，四季度前，若美国经济实现软着陆，美债实际收益率相对下行空间有限，则对金价的推动作用也将减弱；另一方面，短期美国债务上限问题发酵给予黄金溢价，根据历史经验，预计两党后续将达成相关协议，否则美债违约将使金价大幅上行。

图为美债实际收益率拟合伦敦金价的模型

3月以来，黄金走势主要围绕三条主线，即美国通胀水平、欧美经济水平和全球地缘政治因素。受风险事件影响，5月初纽约金一度冲高至2085.4美元/盎司，突破2022年俄乌冲突时的高点，逼近2020年年初海外货币政策大幅宽松时的高点。

随着美国4月经济数据的陆续发布，美元指数触底反弹，金价自高位回落。首先是美国4月PMI数据出现反弹，而欧元区制造业PMI持续走低；其次是美国非农就业数据好于市场预期。美国经济表现韧性是对经济衰退预期的证伪，且支撑美联储维持当前利率水平；最后是美国通胀数据改善好于预期，这使市场对后续通胀的预期下降，黄金抗通胀价值下降，纽约金在随后数日持续下挫，跌破2000美元/盎司关口。

十年期美债收益率常被视作持有黄金的机会成本，常年以来与海外金价保持高度负相关，近20年的相关系数超0.85。然而，从10年期美债实际收益率拟合的模型来看，2022年以来，模型拟合金价与伦敦金价出现明显偏离，这意味着除了美债实际收益率外，有模型外变量在给予黄金溢价。我们认为，其中的变量主要是通胀、地缘政治和金融稳定。

从美债实际收益率角度看，美联储加息周期接近尾声，下半年降息预期将持续发酵。而欧美在高利率打压下，经济大概率仍将下行。四季度前，这两方面因素将持续打压美债收益率进而利好金价。若美国经济实现软着陆，美债实际收益率相对下行有限，则对金价的推动空间也比较有限。反之，美债收益率下行仍有较大空间，将持续推动金价上行。

从通胀角度看，虽然美债实际收益率里隐含了通胀预期，但表现相对钝化，在通胀大幅偏离正常范围的时候拟合效果较差。美国通胀预期向好，住房分项在3月和4月连续两个月环比改善，同比也有见顶迹象。一旦住房分项见顶回落，则美国核心通胀很可能进入下行通道，进而将带动美国通胀改善。根据历史经验，住房分项往往滞后房价指数1至2年，去年5月房价指数开始回落，预计核心通胀大幅改善将出现在今年三季度，这与市场押注年底降息时间节点相吻合，美联储很可能在核心通胀进入下行通道后开始进入降息周期。美国通胀下行一方面将直接减弱黄金的抗通胀价值；另一方面将通过降息预期作用于美债实际收益率，进而间接给予金价支撑。根据分析，两者效果相抵后，通胀下行给予金价的作用力是向下的。

从地缘政治和金融稳定的角度看，欧美央行维持高利率，银行业的期限错配风险仍然存在，下半年欧美金融机构的流动性风险或难实质性改善，这对市场风险偏好有较大影响，黄金避险属性将凸显。此外，短期美国债务上限问题发酵给予黄金溢价，根据历史经验，预计两党后续将达成相关协议，否则美债违约将使金价大幅上行。

综上所述，3月以来，无论是黄金ETF还是COMEX黄金非商业净多头持仓均呈现明显上升趋势，从大类资产配置的角度来看，投资者均倾向于配置黄金用以避险。短期通胀预期向好使金价承压，后市上行动能将有所减弱。对于沪金而言，汇率屏障降低了其波动。由于美国4月经济数据较好，沪金整体下行空间不大。操作上，可逢低做多。（作者单位：宝城期货）