强现实逻辑将主导债市

4月份以来，国债期货先扬后抑，先是在通胀数据低于预期引发通缩担忧使得降息预期升温的支撑下一路走强，并创阶段新高，后随着陆续公布的金融信贷数据连续3个月超预期、结构继续优化，进出口数据超预期，国债期货高位回落。后期看，由于3月PMI数据依旧处于扩张区间、一季度金融信贷数据超预期，预计即将公布的3月投资、消费及一季度GDP增速等数据大概率超预期，短期强现实逻辑将主导债市走势。此外，近期各部委均积极调研，4月中央政治局会议有望出台新一轮稳增长措施，所以短期债市下行压力加大。

通缩未到，降息难见，债市依旧承压。国家统计局公布的3月通胀数据显示，3月CPI同比上涨0.7%，低于预期的1.0%，前值1.0%；3月PPI同比下降2.5%，预期降2.3%，前值降1.4%。3月CPI同比时隔13个月再次回落至1%以下，引发部分投资者对通缩的担忧。但具体看，第一，核心通胀是抬升的，表明经济依旧处于修复进程中。第二，把CPI拆分来看，一个是生产环节的成本，一个是制造环节的成本，去年以来PPI上游原材料价格一直在下跌，所以从CPI和PPI的剪刀差（把原材料下跌那部分扣除）可以看出，最近CPI是走平的，所以很明显，制造环节也就是国内部分价格并未出现明显变化（原材料的产地大多不在中国）。我们现在看到的表征CPI的下降，更多是受原材料价格下跌的影响，因此不必太过担忧通缩问题。

降息的可能性方面，笔者认为短期降息概率不大，一方面从经济数据看， 3月PMI在荣枯线以上，金融信贷数据连续3个月超预期，外贸超预期，降息的必要性不大。另一方面，近期外围市场一直在说去美元化，这时也需要关注人民币汇率的稳定。降息的必要性主要在于支持地产复苏以及提升居民加杠杆意愿方面，即使降息也不见得能快速见效，还有可能加剧资金的空转，所以笔者认为，后续是否降息主要看实现全年经济增长目标有没有压力。

贸易数据超预期，短期经济大概率延续复苏态势，货币政策进一步宽松无望。最新公布的贸易数据显示，以美元计，2023年3月出口同比增长14.8%，大超市场预期，1—2月出口同比下降6.8%；进口同比下降1.4%，超出市场预期的下降5.2%，1—2月进口同比下降10.2%；贸易顺差881.9亿美元；1—3月出口累计同比增长0.5%，进口累计同比下降7.1%。

出口增速大幅攀升的主要原因有：一是疫情防控政策优化后国内生产端优势进一步凸显，尤其是港口运输效率明显提升；二是欧美等发达国家对我国商品的进口需求明显反弹，且我国对东盟、“一带一路”国家的出口进一步增加；三是出国“抢订单”带来的订单回流效果开始显现。另外，今年春节后复工复产所需的时间比往年更长，3月份的出口数据中仍有部分来自于2月份积压订单的释放。

3月份进口增速依然停留在较低水平，与1—2月的逻辑不同，3月进口增速较低的主要原因有：一是工业内需恢复斜率较缓，二是原油等大宗商品价格下降幅度较大。

后期看，鉴于美国二季度经济可能出现衰退、国内PPI仍未触底，出口下行压力依然较大。短期可重点关注近期国常会“想方设法稳住对发达经济体出口”的落地举措。此外，一季度我国贸易顺差达到2047.1亿美元，远高于市场预期，因此后续公布的一季度GDP增速也可能超预期，短期经济大概率呈现强现实状态，货币政策进一步宽松无望。

金融信贷数据再超预期，不过持续性存疑。最新公布2023年3月新增人民币贷款3.89万亿元，预期3.09万亿元，去年同期为3.13万亿元；新增社融5.38万亿元，预期4.42万亿元，去年同期为4.66万亿元；社融增速10%，前值9.9%；M2同比12.7%，预期11.9%，前值12.9%；M1同比5.1%，前值5.8%。无论从总量还是结构上看，3月融资数据都是积极的。3月新增社融为历史同期最高值，而且这是在1—2月已连续两个月维持高增的前提下。

从结构上看，表内票据是压缩的，结合3月票据利率上升，说明结构上并未出现“冲票据抵额度”的现象。从边际变化看，新增居民贷款明显修复，这与一季度地产销售数据明显改善是一致的。

整体看，一季度连续3个月融资数据改善再次确认了经济的持续复苏，私人部门资产负债表的修复指向风险偏好将继续回升。当前社融存量增速的回升幅度依然较小，尤其是和历史上的“强复苏”相比，因而，后续融资持续恢复的力度值得关注。

从高频数据看，4月票据利率有所下行。尽管一季度融资高增，但当前资金活化的程度仍然不高。而从历史情况看，M1增速与房地产市场高度相关，后续M1增速能否脱离地产周期回升，也是经济复苏强度的观察指标之一。（作者单位：新湖期货）