从股债“跷跷板”看市场运行

股票和国债是风险资产和无风险资产的典型代表。从理论上看，当资本市场资金总量相对稳定时，若市场对经济基本面预期较乐观，风险情绪好转，投资者倾向于增配股票，减配国债，而若金融危机发生或经济基本面预期走弱时，避险情绪加浓，投资者倾向于抛售股票，增持国债资产。市场预期引起的资产配置行为一定程度加大了两个市场的反向波动，进一步强化市场情绪。当货币宽松周期叠加经济稳步复苏时，股债出现双牛行情，在经济衰退叠加主权债务危机下，股债出现双熊行情。而实际中，由于两个市场的投资者结构不一样，对经济形势的预期时有分歧，资金的重分配效率亦时有不同，导致股债市场的相关性在市场运行的不同阶段有不同的表现。目前股债整体处于宽幅振荡阶段，“跷跷板”效应相对不显著，我们认为基于流动性维持宽松及经济稳中向好的信心继续强化的判断下，4月市场出现股债双牛局面的概率较大。

我们用IH和T主力合约收盘价的相关性来监测股债市场的“跷跷板”效应。复盘2015年以来行情，股债典型的牛市、熊市阶段中，股债相关性显著负相关，相关系数在-0.88至-0.57之间，而在2019年振荡市中，股债相关系数在0.01—0.05。2021年下半年以来，期债宽幅振荡，股市亦在今年2月以来进入宽幅振荡周期，本轮振荡周期股债相关系数在-0.5以上，未来踏入下一轮趋势性行情的概率较大。

从历史规律看，出现股债双牛的时间较短，一般不超过2个季度。股债双牛可能在两个阶段出现，一是振荡市中，由于波动率较低，股债出现共振的概率相对较大，时间也更短；二是在行情拐点处，期债牛市的末端与股市牛市的初期在时空上有一定交集，持续时间相对较长，取决于股债市场投资者对经济增长向好的一致预期的形成。2015年以来，股债双牛出现行情拐点的两个典型阶段分别是2016年6月至10月、2020年3月至4月。2016年持续4个月的股债双牛出现在经济基本面回暖、货币政策稳健、海外英国脱欧公投事件冲击等背景下，市场对流动性相对宽松仍保有期待，使得债牛尾声延续。随着企业盈利情况的好转以及大宗商品价格对货币政策的掣肘凸显，期债步入陡熊，股债“跷跷板”效应重现。2020年为期一个半月的股债双牛局面则是处于该轮货币周期的尾声以及经济复工复产带动基本面回暖的阶段。

今年3月，随着经济数据陆续出台，经济修复斜率预期持续修正，股市出现振荡小幅回调及结构分化行情，而期债振荡走强。3月社融数据显示信贷需求旺盛，结合票据市场贴现利率高位运行、银行资金压力边际缓解但仍相对较紧，以及基建、地产相关开工率等高频数据看，银行信贷投放提速，但仍主要由基建投资配套融资以及结构性工具带动的制造业融资需求所支撑。因此，基于流动性维持宽松及经济修复方向确定、信心逐步稳定的判断，我们认为4月股债双牛局面出现的可能性较大。（作者期货投资咨询从业证书编号 Z0018586）