宏观改善有望 带动股指修复

  2022年，股指整体出现较大幅度回撤，两市主要股指年中跌幅均达到20%之上，其中一季度指数快速下跌，市场成交迅速萎缩，量能一度跌回6000亿元上下；4月末受到政策推动，股市出现阶段性反弹，但修复空间有限，并于7月再次开启探底行情至10月末。2022年受到工业去库周期的核心影响，股指顺利完成回调，但其间受到疫情反复的影响，股指阶段性跌破此前的目标。进入四季度后，伴随政策的持续发力，市场预期正在逐步改善。

2022年股指受到经济压力较大

2022年，股指整体出现较大幅度回撤，两市主要股指年中跌幅均达到20%之上，其中一季度指数快速下跌，市场成交迅速萎缩，量能一度跌回6000亿元上下；4月末受到政策推动，股市出现阶段性反弹，但修复空间有限，并于7月再次开启探底行情至10月末。

股指全年走弱主要受到经济压力影响，并于3月后半段开始受到疫情冲击跌幅扩大。股指在2022年既有国内进入去库周期的压力，又有海外加息、中概股受政策冲击的影响。其间4—6月虽有政策与货币宽松的支持，但没有改变股指回调的内生逻辑，且压力持续暴露后，资本市场对底层资产的担忧导致资金空转，银行间市场隔夜成交上升。由于市场缺乏长期投资氛围，因此只产生了阶段性的修复行情，7月在地产受冲击背景下股指进一步回调。

期货期权方面，7月中金所上市中证1000股指期货，后又陆续推出中证500股指期权、上证50股指期权，金融衍生工具范围进一步扩大，也弥补了此前三大股指涵盖范围主要覆盖大、中等市值股票的缺憾。其中中证1000股指期货受到关注较多，尤其在4月末开启的股市修复行情后，中小市值股票普遍回升较快，IC/IH和IM/IH比值在4—10月均有快速拉升。但在11月后的反弹，股市逻辑转向大盘蓝筹股、白马股的修复行情，IC/IH和IM/IH比值又再度快速回调。

基差方面，2022年期指主力合约基差在上半年快速下跌过程中明显贴水扩大，并持续至6月中旬的反弹修复中，但7月的回调后期指基差收敛，并于8月开始连续出现基差升水情况。截至2022年12月中旬，IF主力连续合约基差（股指-期指）均值6.31，中位数3.67，2021年两者分别为15.14和11.98；IH主力连续合约基差（股指-期指）均值0.85，中位数2.93，2021年两者分别为5.69和4.63；IC主力连续合约基差（股指-期指）均值14.36，中位数10.93，2021年两者分别为29.14和26.9；IM主力连续合约基差（股指-期指）均值14.88，中位数9.10。整体而言，基差收敛较为明显。

2023年国内将逐步进入弱补库周期

2022年，伴随着海外经济的整体走弱叠加国内需求下滑，工业企业于2022年利润与投资增速持续下滑。2022年虽有货币与财政政策支持，但政策“只托不举”和防范风险为主，经济压力仍然较大，工业企业由2020年下半年以来的被动补库进入2022年主动去库阶段。从历史数据来看，被动补库到主动去库阶段，股指均出现较大幅度回调，例如，同时国内大宗商品价格明显回调。

图为新一轮工业去库周期已得到验证

2023年工业企业库存有望进入补库周期，主要受到三层原因影响：一是疫情防控政策边际调控后的工业企业状况修复；二是地产风险受到政策托底；三是偏宽松的货币环境给予实体企业融资修复，但同时也需注意受到海外需求走弱的影响，企业的补库周期或表现相对偏弱。

国内工业企业状况等待修复

从规模以上工业企业数据来看，当前工业企业仍面临较大压力，主要体现为成本偏高、产品销售周期较长、民营企业杠杆较高。其中，每百元营业收入中的成本、私营企业资产负债率、产成品周转天数均高于2021年水平，利润增速（累计同比）处于低位。

图为企业产销周期拉长

经历2022年的去库周期后，工业企业利润空间将有所修复——此前工业企业面临上游工业原材料价格上涨，以及下游以地产与汽车为主的终端需求的疲软，导致上下游工业企业利润增速两极分化：上游采矿业利润持续高增，下游对标消费的工业企业利润空间持续收窄，这一环境在今年上游大宗商品价格回落后有所改善，但PPI-PPIRM仍为负值。

图为上游原材料价格与下游产成品价格差收敛

从2022年四季度PMI数据走势来看，制造业或率先开始补库行为，PMI显示工业企业生产、新订单需求开始回升，虽在10—11月受疫情影响需求指标再次回落，但产成品库存PMI已出现显著回升。

地产市场受到政策托底

2022年工业企业的去库压力很大程度受到终端需求——地产走弱的影响。自2022年4月国常会释放偏宽松信号后，中央对地产的政策不断产生边际变化，虽仍是“房住不炒”总方针不变，但对地产的维护力度有所加强。从7月近30省市出台“保交楼”举措开始，8月19日住建部、财政部、央行等部门进一步透露，将通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付；9月29日，央行、银保监会阶段性放宽部分城市首套房贷利率下限；9月30日，央行决定下调首套住房公积金贷款利率，财政部、税务总局宣布换购住房个人所得税退税。11月13日，央行、银保监会出手，出台“十六条”措施支持房地产市场平稳健康发展，要求保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、依法保障住房金融消费者合法权益、延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排，并开启连续“三支箭”政策维护房地产市场。

2023年这一系列政策有望对地产投资起到托底作用，且从当前数据看，商品房成交面积或已止跌，同时房屋竣工面积跌幅收窄，表明“保交楼”政策已开始逐步起效。2023年在货币融资面大概率维持偏宽松的环境下，有望带动地产投资需求逐步修复。

图为商品房成交开始企稳

2022年央行降准、降息等操作，虽给资本市场带来阶段性的货币宽松，但没有传导至实体企业融资端。主要体现在自4月央行降准后，金融市场利率明显下行，至7月DR001一度跌破1%并创下低点0.85%；而社会融资规模增长始终较为缓慢，表明企业融资意愿仍然较低。因此央行在2022年8月的MLF操作中采取“缩量降息”的方式——缩量是为了逐步回收金融市场过度宽裕的流动性，“降息”或意在引导LPR利率下行，从而引导企业融资成本逐步下行，因此9月、10月企业中长期贷款、居民中长期贷款开始有所修复。

从历史经验来看，在货币没有明显宽松，或融资端没有明显宽松的背景下，融资与流动性的增速放缓将造成工业企业投资意愿下滑、投资增长难度上升，从而造成工业企业主动去库；当货币量止跌反弹，地产为主的终端需求开始修复，带动融资端的修复，则工业企业将逐步过渡至被动去库和主动补库阶段。2022年在央行维护下，货币量已先行开始反弹，从数据上看，M1往往领先库存周期近一年时间，这意味着2023年工业企业出现小幅补库概率较高。

图为M1同比通常领先库存周期近一年时间

海外需求走弱或导致2023年仅为弱补库

美国经济复苏在2022年面临需求增长的放缓、疫情的持续干扰、美联储加息预期变化等多重因素影响，内生动力已开始消退，2023年预计将体现出较明显的下行压力。自美国对个人的财政补贴消退后，美国消费增速的回升已见顶回落，带动美国库存同比进入高位回调阶段。

图为美国库存周期

自加入WTO后，中国的库存周期长期跟随美国库存周期，仅在2018年受中美贸易摩擦、2020年受中美疫情时间差的影响存在时间上的错位，但方向上仍然大致保持一致。2020—2021年受疫情和中美双方防疫政策的影响，中国工业企业产能一度对海外工业需求产生替代作用，中国外贸在全球外贸占比上升，出口高增一度成为经济的主要增长点。2022年下半年至2023年，随着海外在美国加息周期下去库，海外需求减弱，同样对中国工业企业的投资增速构成下行压力。

图为中美工业企业周期的同步性

从美联储经济状况褐皮书来看，美联储认为当前美国经济温和扩张，四个地方联储提及当地经济活动持平，两家联储称经济活动下滑；由于对需求疲软的担忧日益加剧，前景变得更加悲观；价格增长仍处于高位，尽管几个地区出现了一些松动。因此市场普遍预计在2023年下半年，美联储将引导市场对降息的预期，并最快在2023年四季度开始进入降息周期。在当前中美已产生利差倒挂的背景下，国内央行进一步宽松货币的空间有限，因此海外需求的走弱、美联储仍有的加息压力，这将导致2023年中国的补库或表现为弱补库。

基建与消费在逐步改善

2023年国内投资增速或逐步改善，当前基建“适当超前”托底，地产在政策边际宽松的支持下投资环境有望逐步改善托底。2022年以来基建投资增速持续回升，但对经济的拉动作用有限，一方面在于当前基建已从粗放式、大型项目建设的基建转向新基建投资及民生支持为主，其对经济拉动和融资的杠杆作用有所收敛；另一方面政策对基建的目标也有所转向，地方专项债多以抗疫为主。考虑到2022年的基建以“适度超前开展基础设施投资”为前提开展，2023年在抗疫政策逐渐常态化的背景下，投资增速或有所回落，但对经济的影响较小。

消费增速的回升或仍较缓慢。自2020年疫情发生以来，消费增速（两年平均）始终未能回归至疫情前水平。城镇居民人均消费性支出的回升显著缓于收入的回升，主要或受到疫情冲击影响，居民更倾向于更多储蓄而非消费，导致2022年尽管先后有多项政策支持、消费月和地方消费券刺激，但消费增速始终未能明显增长。在持续偏宽松环境影响下，CPI已开始反弹。

图为CPI已开始反弹

股指估值水平分化

经历2022年的回调后，股指估值处于偏低水平，但已有所分化——沪深300、上证50正处于低估值水平，其中沪深300当前PE（TTM）处于11.2附近，上证50PE（TTM）处于9.2附近，均处于过去3年偏低水平；但中证500、中证1000估值在今年4月末的反弹中上升较快，其中中证500估值已处于过去3年均值附近，当前在22.7上下，中证1000则在28.2附近。

图为估值水平分化

估值水平的分化导致2023年市场的配置价值将主要集中在大盘蓝筹股、白马股风格上。从历史来看，库存周期从去库转向补库的过程中，价值股的长期表现将优于小盘成长股，在股指上，IC/IH、IM/IH比值已开始回落，2023年的股指修复行情中，仍建议更多关注IF与IH走势。

2022年受到工业去库周期的核心影响，股指顺利完成回调，但其间受到疫情反复的影响，股指阶段性跌破此前的目标。进入四季度后，伴随政策的持续发力，市场预期正在逐步改善。考虑到其间还有疫情反复、海外需求走弱的影响，经济修复的缓慢和阶段性压力将导致股指的修复同样表现为伴随着阶段性较大波动的慢牛走势。

股指期货上，仍可更多关注期指的套利机会。一方面，经历2022年的拉升后，IC/IH、IC/IF比值仍处于偏高水平，且相较于IF和IH，IC估值优势已不明显，可关注期指高位做空IC/IH或IC/IF比值的阶段性套利机会；另一方面，随着股指期货成交持仓规模的不断增长，期货升水频率已开始明显上升，期现套利机会增加，可关注与ETF的统计套利机会。

国际风险方面，需要注意美联储加息节奏变化、地缘政治、中美贸易摩擦问题的干扰；国内风险方面，需要关注政策提前收紧、地方政府债务风险。