股指 运行中枢渐进式抬升

顺周期板块性价比提升

经济基本面改善信号的出现表明政策面正在以时间换空间。随着强力宽信用以及地产政策的落地起效，国内经济将进一步恢复。届时，A股市场在分子端和分母端共振的背景下，有望迎来全面贝塔机会。

图为沪深300走势与北上资金成交净买入额

上证综指自10月31日盘中创下2885点的阶段性低点后，转而持续反弹，一度突破3200点关口。进入12月，市场陷入横盘振荡，运行中枢始终维持在3200点附近，并未进一步抬升。笔者认为，造成上述现象的主要原因在于市场一直在国内经济复苏仍存挑战（弱现实）与稳增长政策发力（强预期）之间反复。11月，随着海外紧缩退坡、国内地产利好政策频出、防疫措施不断优化，国内外基本面出现改善信号，市场风险偏好明显回升，上证综指随之反弹至3200点附近。而12月以来，由于利好逐渐被消化，市场关注焦点也由基本面出现改善信号转到国内经济复苏仍存挑战和海外衰退、紧缩预期上来。

国内外压制因素改善

11月，无论是A股还是美股，交易的逻辑都是前期主导因素缓解：A股投资者基于经济复苏预期交易地产和消费两大主线，美股投资者则在10月通胀数据回落后交易美联储紧缩退坡（即加息力度放缓）。

海外方面，除地缘政治外，今年影响全球股票市场风险偏好的关键在于美元流动性收紧，而导致美元流动性收紧的根源在于欧美通胀居高不下。美国10月CPI的公布有效缓解了市场对于利率进一步上行的担忧，而加息预期放缓又使得美元流动性收紧的状况和非美货币的汇率压力得到缓解。12月2日凌晨鲍威尔的讲话基本明确了紧缩退坡的时间发生在12月。受此影响，北上资金在11月7日至12月9日连续5周呈现净流入状态。

国内方面，在外需走弱、出口承压的背景下，消费和地产是提振内需的两大抓手。消费对于疫情形势的反复较为敏感，而地产前期的堵点一方面在信用风险，另一方面取决于居民部门对未来收入的预期以及居民对未来不确定性的担忧。自疫情防控20条措施和新10条措施公布后，各地持续优化疫情防控措施，未来消费数据有望逐渐改善。11月8日，中国银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。11月28日，证监会发布消息，决定在股权融资方面调整优化5条措施。信贷、债券、股权“三箭齐发”，有助于打通信用传导通道，从而推动经济企稳回升。

市场进入基本面验证期

随着海外紧缩退坡、国内稳增长政策频出、防疫措施不断优化等前期利好逐渐被消化，现阶段市场进入基本面验证期，关注焦点也逐渐转移到国内经济弱势复苏和海外衰退、紧缩预期上来。

海外方面，12月9日，美国劳工部发布的数据显示，11月美国PPI同比上涨7.4%，预估为7.2%，前值为8.0%；当月PPI环比上涨0.3%，预估为0.2%，前值为0.2%。PPI指数显示通胀压力仍然较大。由于美联储依然处于将通胀降低至2%的道路上，即使加息步伐放缓，美联储政策利率峰值也会稍高，即加息终点更高、加息时间更长。

国内方面，无论是地产端还是消费端，修复过程都存在波折甚至时滞。从海外经验来看，疫情防控不断优化会使商品消费修复较早，服务消费则修复较慢。目前国内部分城市由于疫情延续，消费者信心受到影响。此外，过去三年的疫情导致居民和企业资产负债表都受到不同程度的冲击。人们消费的意愿和能力、企业扩大投资的意愿和能力均有待观察，而这可能会延后修复进度。虽然房地产融资状况好转，但销售并未明显改善，且投资端处于下行期，这意味着未来房地产改善仍面临波折。周一盘后，央行公布11月金融数据，社融、信贷增量不及预期，但M2超预期回升。信贷增量不及预期，其中居民户中长期贷款少增、企业中长期贷款多增，表明地产销售并未好转，受疫情影响11月居民短期消费和企业日常经营低迷，而企业中长期贷款在政策性拉动下持续回升。社融同比少增，主要来自企业债券、政府债券和信贷的拖累，其中企业债直接融资和表内信贷均有收缩，表明企业融资需求较弱，信用扩张的内生动能尚不充足。此外，受疫情影响，居民预防性储蓄上升。即便防疫政策优化，部分城市的消费者由于短期疫情延续依然不具备消费能力和意愿。预计短期M2和M1将继续背离。

结合上述分析，上证综指短线预计在3200点振荡，以消化前期套牢盘压力，但运行中枢渐进式抬升的趋势将持续。中期视角来看，改善信号的出现表明政策面正在以时间（宽松流动性和积极政策）换空间（基本面数据企稳回升）。随着强力宽信用以及地产政策的落地起效，国内经济将进一步恢复。届时，A股市场在分子端和分母端共振的背景下，有望迎来全面贝塔机会。市场结构方面，在稳增长政策频繁出台的提振下，顺周期板块的性价比提升，市场风格趋向于均衡，顺周期领域的主线将围绕地产和消费展开。具体而言，地产端供给侧政策围绕信贷、债券和股权三个维度应出尽出，但由于地产很大程度上取决于居民对未来收入和经济基本面的预期，故当前的政策力度可能不足以改变房地产销售面积持续下行的局面，后期大概率会出台一系列需求侧政策来提振地产信心。在此背景下，地产板块结构上优于地产后周期产业链。消费端出口产业链业绩预期相对不佳，而内需相关产业链在稳增长政策作用下业绩预期有望改善。