债市 中线向好格局不变

尽管央行连续14天逆回购投放稳定流动性预期，但美联储本月的“鹰上加鹰”和汇率大幅波动共振，国债期货进入调整通道。不过，当前基本面和政策面仍处于“顺风”环境，继续利好债市。海外紧缩以及汇率波动导致的调整只是暂时的，债市中期不改强势。操作上，建议逢回调做多。

政策放松侧重销售端居民加杠杆

在房地产政策已然开始放松的背景下，销售和融资之所以表现不佳，关键在于地产行业的预期较为悲观。地产行业不仅需要纠偏前期过紧的政策，还需要强力政策刺激来重塑市场信心。政策效应加上疫情缓解释放积压需求，短期房地产市场有望企稳。

多地基于分城施策原则，对限购、限贷、地产交易、房贷利率不同程度松绑。地产政策放松，侧重刺激销售端的居民加杠杆。而从金融机构新增人民币存款与贷款延续劈叉的情况来看，短期居民端依旧呈现降杠杆迹象。

2022年下半年，“保交楼”成为重要任务，过往未如期竣工部分+今年竣工缺口+明年计划竣工面积构成竣工景气度上行的潜在动力。在政策助力下，可行的中性情景是：四季度竣工增速转正，2023年进一步回升，地产不再是经济的拖累。重点关注商品房销售何时企稳复苏！当前形势下，“前端衰退+销售企稳+竣工上行”的格局初步形成。

海外经济走弱导致国内出口承压

随着海外高通胀的持续、能源危机的恶化以及连续的鹰派加息，海外经济动能走弱，衰退预期升温，后续国内出口进一步承压。9月中国集装箱运价指数较8月下滑430点，8月较7月下滑300点。宁波出口集装箱运价指数更是较8月下滑870点，8月较7月下滑700点。9月中旬以前，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量延续8月的回落势头，且上海4月以来首次出现负值。

被称为全球经济“金丝雀”的韩国已经开始报警：7月，韩国半导体出货量同比下降22.7%。同一时期，半导体全国库存保持高位，同比增长80%，增速与6月持平。这是近3年以来，韩国芯片制造商首次录得工厂出货量下降，凸显出作为全球经济晴雨表的半导体在全球范围内需求疲软。

美元和美债收益率再度大幅上行

北京时间9月22日凌晨，美联储公布加息75BP的决议，连续三次加息75BP显示货币紧缩的急迫性。这一节奏符合美联储官员前期的引导以及近两周CME利率期货市场的预期。随后，鲍威尔的讲话释放了更强烈的鹰派信号，表示将继续更高幅度加息以抑制通胀，在通胀没有明显回落到接近2%之前不会考虑降息。美联储也预期，2023年美国失业率将有一定程度的上升。

从最新公布的点阵图来看，此次加息后，年内剩余的两次议息会议可能还会加息100—125BP，即基准利率上限上调为4.25%或者4.5%。另外，点阵图显示，2023年年末，基准利率平均水平为4.6%，即在2022年加息后，2023年还有小幅加息，且要到2024年才会降息。

总体而言，在经济下行这个“短痛”和通胀高企这个“长痛”中，美联储似乎选择了“短痛”。从市场表现来看，美元、美债收益率再度大幅上行，美元荒再度来袭。

由于能源危机持续发酵、通胀继续走高，欧央行跟随大幅加息后，经济面临的不确定性相对更大，四季度美元有望保持强势。

观察美联储态度松动的时间点，至少要到11中旬：一方面，美联储还有2—3个月的非农和CPI数据去观测和验证；另一方面，11月8日中期选举之后，政治层面强调抗通胀拉选票的诉求降温，美联储的压力也会减弱。