债市 短线调整不改强势局面

顺风环境仍在

9月中下旬以来，稳增长政策不断落地起效，经济复苏预期有所升温。在美联储9月“鹰上加鹰”和汇率大幅波动的影响下，国债期货市场出现明显调整。笔者认为当前债市基本面及政策面仍处于顺风环境，海外紧缩及汇率波动导致的短期调整不改强势格局。

9月中下旬以来，随着“分城施策”下更多二三线城市放松地产限购，各地政府“保交楼”等政策的陆续出台，以及国常会再提稳增长举措，经济复苏预期升温。尽管央行公开市场连续14天逆回购投放稳定了流动性预期，但在美联储9月“鹰上加鹰”和汇率大幅波动的影响下，国债期货市场调整明显。

后期看，尽管房地产政策有所放松，但主要刺激销售端，短期看居民加杠杆意愿并不强，因此政策对地产端的影响有限。国内在8月经济数据显示经济复苏后，需要关注接下来要公布的9月PMI数据，将继续验证经济修复情况，为近期经济复苏和地产修复节奏提供指引。目前在宽信用推进仍然受阻背景下，央行的货币政策有可能会更为积极，后期降准、降息仍可期待。

整体看，当前债市基本面及政策面仍处于顺风环境，海外紧缩及汇率波动导致的短期调整不改其强势格局。操作上建议以逢回调做多为主。

地产拖累仍在，政策放松主要侧重销售端，短期效果有限。在部分地区地产政策已经开始放松的背景下，地产销售和融资并未出现明显改善，关键在于地产行业的预期短期内很难改变。当前地产行业还需要强力政策刺激以重塑市场信心。政策效应积累加上疫情缓解释放积压需求，短期房地产市场或逐步企稳。除京沪深外，其他地区基于“分城施策”原则，对本地限购、限贷、地产交易、房贷利率等政策出现不同程度的放松。但目前主要侧重刺激销售端的居民加杠杆，从金融机构新增人民币存款与贷款继续“劈叉”的情况看，短期居民端加杠杆意愿并不强，甚至呈现降杠杆的迹象。

2022年下半年，“保交楼”成为重要任务，过往的未如期竣工部分+今年的竣工缺口+明年较高的计划竣工面积将构成竣工景气度上行的潜在动力。在政策助推下，可行的中性情景是：四季度竣工增速企稳转正，2023年进一步回升，地产将不再是经济的拖累。投资者可重点关注商品房销售数据何时企稳复苏。当前情况下，地产行业“前端偏弱+销售企稳+竣工上行”的格局已初步形成。

出口压力加大，对经济的支撑逐渐减弱。随着海外高通胀的持续、能源危机的恶化以及欧美连续的鹰派加息，海外经济动能持续走弱，衰退预期不断升温，预计后续我国的出口动能将逐步走弱，四季度或更加明显。9月中国集装箱运价指数较8月末大幅下滑430点，8月末相较7月下滑300点。9月宁波出口集装箱运价指数较8月末大幅下滑870点，8月末相较7月下滑700点。9月中旬以前八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量延续8月回落势头。

被称为全球经济“金丝雀”的韩国已经开始报警：数据显示，7月，韩国半导体出货量同比下降22.7%，同期，韩国半导体全国库存保持高位，同比增长80%，增速与上月持平。这是近三年来，韩国芯片制造商首次录得工厂出货量下降，凸显出作为“全球经济晴雨表”的半导体在全球范围内需求减弱。

鹰派紧缩、海外衰退影响下，短期或出现“美元荒”，债券市场承压。2022年9月22日凌晨，美联储公布加息75个基点的利率决议，连续三次加息75个基点，显示美国货币紧缩的急迫性。这一节奏符合美联储官员的前期引导，以及近两周CME利率期货市场的预期。随后鲍威尔的讲话释放了更强烈的鹰派信号，表示将继续更高幅度加息来抑制通胀，在通胀明显回落到接近2%之前不会考虑降息。鲍威尔表示房地产市场必须经历调整，同时美联储预期明年失业率会有一定程度上升。而从公布的最新点阵图看，此次加息后，年内剩余的两次议息会议，可能还会加息100—125个基点，甚至更多。即基准利率上限可能会上调到4.25%或者4.5%。另外，点阵图显示，明年年末，美联储基准利率的平均水平是4.6%，即在今年加息后，明年还可能会有小幅的加息，并且明年不会降息，预计要到2024年才会降息。

总体而言，在经济下行这个短痛和通胀保持高位这个长痛中，美联储似乎选择了短痛。从市场表现看，最终美元指数、美债收益率再度大幅上行，“美元荒”或再度来袭。另外，由于欧洲能源危机持续发酵，通胀继续走高，欧央行跟随大幅加息后，欧洲经济面临的不确定性相对更大，因而四季度美元仍有望保持强势。年内投资者需继续观察美联储态度松动的时间点，笔者预计至少要到11中旬之后，一方面，美国还有2—3个月的非农和CPI数据观测和验证通胀情况；另一方面，11月8日中期选举之后，政治层面强调抗通胀拉选票的诉求可能会降温，对应美联储的压力也会减弱。