宽信用预期升温 期债上涨脚步放缓

9月上旬，国内稳增长政策不断加码令宽信用预期升温，叠加人民币兑美元走高引发货币政策转向担忧，债市投资情绪趋向谨慎，国债期货高位回调。

图为企业中长期融资（亿元）和社融存量同比增速（%）

8月中旬MLF降息落地后，债市关注点从资金面转向基本面。国内多地疫情防控措施趋严、川渝地区高温限电、四川地震令经济预期承压，8月末至9月初国债期货振荡走高。与此同时，稳增长政策接连加码，8月24日国常会提出增加3000亿元以上政策性金融工具额度和5000亿元专项债限额，8月30日财政政策半年度执行报告提及“谋划增量工具”，8月31日国常会提及接续政策细则9月上旬应出尽出，9月5日国务院例行吹风会追加3000亿元金融工具，9月12日国务院专题会议上李克强总理表示继续出台稳经济阶段性政策，能用尽用、快出快落地，政策信号越发明朗。从盘面表现来看，中秋节前一周，债市对利空逐渐敏感。

从近期公布的经济数据和高频数据来看，8月经济有所改善但幅度有限。当月，新增人民币贷款和社融分别增加1.25万亿元和2.34万亿元，高于前值6790亿元和7561亿元。与此同时，社融存量同比增长10.5%，低于前值10.7%；M2同比增长12.2%，高于前值12%；M1同比增长6.1%，低于前值6.7%。数据结构上，企业中长期融资同比多增4600亿元，主要得益于3000亿元政策性金融工具发放拉动委托贷增长。考虑地产投资拖累仍在，四季度需要保证每个月都有2000亿—3000亿元的政策性工具投放，才能拉动企业中长期融资增长。另外，8月M1和M2剪刀差再度走扩，表明当前企业投资意愿不足，宽信用达成仍待时日，短期债市转熊的可能性不大。考虑到前期拖累经济修复的高温天气和限产限电影响逐渐退去，以及8—9月政策性工具投放，后续需要密切关注“金九银十”开工旺季经济基本面的边际变化。

9月初人民币兑美元一度接近“7”这一重要关口，9月5日央行宣布自9月15日起下调外汇存款准备金2个百分点至6%，引发市场对货币政策转向的担忧。笔者认为，外汇降准意在稳定汇率预期，对于国债利空影响有限。考虑到年内稳增长诉求和四季度海外经济大概率放缓，年内流动性宽松依然可期。今年9月至明年1月公开市场有3.3万亿元MLF到期，特别是11月前到期量较大（9—11月有2.1万亿元MLF到期），叠加8月24日国常会要求10月底前5000多亿元专项债发行完毕，9月下旬至10月资金面波动预计加大，出于流动性维稳需求，不排除10月16日重要会议召开前降准落地的可能性。若短期降准落地，则毫无疑问将降低商业银行负债成本，进而刺激信贷投放，收益率曲线也将进一步陡峭化。11月到12月政府债对于社融支撑力度较9—10月减弱，届时，若社融再度回落，则今年年末至明年年初降息的概率就将增大。

综上所述，短期政策层面稳增长诉求强烈，宽信用预期影响债市。不过，在实体企业投融资意愿低迷的背景下，经济修复节奏变缓，宽信用效果达成仍需时日，基本面对于债市仍有支撑。考虑到10月重要会议前公开市场到期量和政府债供给放量加剧资金面波动，不排除降准的可能。操作上，建议逢回调布局国债期货多单。