债市 仍有波段交易机会

6月以来，随着全面复工复产的推进，市场对经济修复的预期偏向乐观，叠加地方政府专项债供给压力大增、美联储延续鹰派基调、季末资金面边际收紧，以及提高财政赤字率和发行特别国债建议的担忧等利空因素影响，国债期货经历了一波下跌行情。后期看，随着一揽子存量以及增量稳增长政策落地，经济大概率延续修复，叠加美联储鹰派加息的外部环境，债市面临不利的基本面环境。但目前高频数据显示经济修复较为缓慢，本月即将公布的经济数据有可能低于预期，同时利率债供给发行高峰已过，债市仍可关注预期差带来的波段交易机会。

最新公布的6月制造业PMI为50.2，重回荣枯线之上，主要是由需求与生产同步拉动，但依旧低于市场预期。数据显示，内外需同步转好。内需方面，市场此前对国内新订单的回升是有预期的，随着疫情形势缓解，国内订单回升在情理之中；再者，在生产约束放开之后，企业敢于接单，这也是订单回升的原因；此外，近几个月来政策频频发力刺激国内消费需求回升，也是目前内需回升的重要原因。外需方面，6月新订单指数继续回升至50.4%，但略低于历年同期均值；新出口订单指数继续回升至49.5%，高于历年同期均值。整体看，需求环比确有恢复但整体仍不强，值得注意的是，二者之差收敛至0.9%，意味着本轮内需恢复速度快于外需。

生产同步转好，表现强于需求，不同规模企业供需恢复更趋均衡。供需层面，制造业被动去库存属典型的复苏期特征；价格层面，原材料价格回落，中下游制造业成本压力减轻；行业层面，中游设备类制造业景气改善居前，非制造业中交运强、房建弱；政策层面，进入7月，二季度GDP即将揭晓，中央政治局会议即将召开，也是预算调整方案的送审窗口期，财政政策有望继续扩容发力，投资者需关注2023年专项债提前发行、提高赤字或发行特别国债的可能性。整体看，随着疫情影响减弱，以及前期积极的财政货币政策逐渐落地生效，经济将迎来全面复苏。

下半年经济运行需关注增量政策出台及落地情况。5月经济已开启边际恢复，生产恢复相对较快，但消费仍一定程度上受疫情影响。其中工业增加值增速已实现同比转正，恢复相对较快，消费增速仍处于同比为负的区间，此外固定资产投资增速也有明显上行，主要受益于稳增长背景下基建增速上行的拉动。整体看，当前经济的恢复节奏与高频经济活动数据较为一致，全国经济活动自4月底以来进入持续恢复区间，但改善节奏相对慢于2020年首轮疫情后的反弹时期。

后期看，笔者认为三季度经济整体偏强，但四季度存在变数，经济增长速度的持续性仍待观察。因为三季度经济偏强主要是由于一揽子稳增长措施的发力，专项债和退税等政策也靠前发力，以及保主体、扩基建、促消费和稳地产的组合拳从供需两端助力经济增长。财政部要求新增专项债6月底前发完，8月底前资金全部用到位，对三季度经济有很强的提振。存量政策主要有专项债发行，而增量政策包括放宽汽车限购、阶段性减征乘用车购置税、900亿元商用火车贷款、各地出台15亿元的汽车补贴、30多个城市发行40亿元消费券、150多个城市边际放松房地产政策、拟新增政策性开发性信贷额度8000亿元，以及3000亿元铁路建设债券、减税、退税、降费、贷款，另外社保费缓缴政策也在6月同步发力等，这些政策基本都是二季度后期开始落地并在三季度起效。由于大部分支持政策基本都是三季度发力，四季度有可能面临无债可发之类的局面，因此四季度GDP增速仍存在变数。后续需关注管理层对新一轮增量政策的布局。

7月资金面有可能延续合理充裕局面。6月资金面保持均衡，资金利率维持低于7天期逆回购利率的状态，但利率中枢仍略有抬升。一方面是季节性影响，但并未跨越季节性波动范围；另一方面，央行利润上缴、财政留抵退税两大技术性因素逐步退坡，同时经济复苏进程较慢、政府债发行净融资放量，票据利率上行显示宽信用进程推进，实体融资需求边际回暖，同时央行逆回购投放力度不及预期，均对资金面造成一定影响。

就7月份的资金面而言，一方面，两大技术性因素逐步退坡，资金面面临一定压力；另一方面，社融修复斜率是7月资金面的重要影响因素，其中的关键是政府债净融资情况和实体融资需求变化，仍需要货币财政政策的呵护。当前宏观环境决定宽信用还需宽财政助力，而宽财政需与货币政策联动。因此，预计7月资金面将继续维持合理充裕状态。