期债 本轮做多行情尚未结束

4月降准以来央行持续维护流动性宽松，资金利率逐渐偏离政策利率中枢，是本轮债市做多行情的主要推动因素，出于对稳经济和稳就业的考量，笔者预期央行对流动性的呵护短期内会持续。

总结历史来看，央行收拢流动性的时间和信号有如下三个：一是央行公开市场投放持续不积极，尤其是税期、季月末等时期。未来两个月是政府债券发行高峰，需关注央行是否及时通过公开市场操作稳定流动性。二是银行间质押式回购规模持续激增。三是失业率的逐渐下行。保就业一直是央行货币政策的重要目标，回顾2020年上半年疫情暴发时期资金利率与失业率的关联，自2020年2月起资金利率逐渐偏离政策利率的中枢，同期由于疫情影响，失业率逐渐高于当时政府设定的6%的目标。直至2020年6月失业率回落到6%以下，银行间质押式回购利率才逐步回升，重新向政策利率靠拢。失业率的拐点与经济未来改善的方向和力度息息相关，笔者预期央行对流动性的呵护短期内不会退出。对经济改善力度的判断，笔者认为可以从企业部门、居民部门与政府部门这三方面入手。

从企业部门的融资需求看，上周公布的4月数据显示固定资产投资仍然偏弱运行。房地产投资仍在下滑阶段，从房贷利率下调到地产消费企稳，历史上一般有6个月左右的传导期，而传导到房企新开工意愿回升则需更长时日，因此现阶段仍需等待各地进一步的宽松政策推出。基建方面资金充足，但由于疫情开工情况推迟，大宗价格高位也抑制了基建投资的动力，整体基建投资力度不及市场此前预期。制造业投资随出口增速的快速下行回落，若排除投资品价格的涨幅，制造业实际投资则更低。整体而言，固定资产投资整体下滑压力大，反映出实体企业融资需求尚未企稳。

从居民部门的融资增速看，4月金融数据下滑反映了居民资产负债表衰退， 居民需求短期难以快速恢复。本轮疫情从两方面抑制了居民部门加杠杆的意愿与能力。一方面国内中低收入群体的失业率从去年四季度以来出现提升，对于未来收入的预期影响了居民加杠杆购房的意愿。另一方面居民消费倾向低迷，可选消费与必须消费劈叉增大。居民投资意愿与能力偏弱制约了居民信贷需求的扩张。

从政府端来看，在积极财政发力的背景下，2022年一季度政府部门杠杆率从2021年四季度的46.8%上升至47.2%。尽管4月地方债的发行节奏比较缓慢，但5月到6 月专项债与一般债的发行速度与节奏提升，政府债券对社融的支撑增强，财政发力的必要性进一步提升，带动社融总量环比改善。

整体而言，目前的信贷脉冲信号显示信贷增速处于底部振荡阶段，预期5月信贷数据逐渐修复。回溯2020年债券由牛转熊的节点，得益于中国高效及时的防疫政策，中国经济先于海外恢复。相对完善且持续的供应链带动中国出口的强劲增长，同时出口高速增长也带动制造业防疫相关部门与高出口部门的扩张意愿，企业部门的融资需求最先改善，而后居民部门的中长期贷款增速也随之改善。反观本轮疫情带来的冲击，国内与海外所处经济周期的位置已然反转，本轮疫情或推迟国内基本面触底回升的时间点。

就目前债市而言，银行间流动性的宽松是本轮做多债券的最主要推动力。基于对未来一段时间的三个部门融资需求的判断，笔者认为，央行一方面需通过流动性持续宽松为信贷需求的刺激与提升制造有利环境，另一方面稳增长保就业的目标使得央行需推迟收紧流动性的节点。因此，银行间流动性尚未到收紧的时机。流动性宽松带动的本轮做多行情短期尚未结束，债市或仍将偏强振荡。