国信期货：高处不胜寒 棉市辉煌难再

一、行情回顾

　　ICE期棉全年走势主要分为三个阶段：

　　第一阶段先扬后抑（1月-3月底）：1月前维持震荡偏强走势，2月开始大幅走升，价格走升至95美分/磅之上的高位。月度供需报告以及美国农业部展望都体现供需基本面好转的情况，对于棉价起到支撑。宏观方面美元下行以及后期经济恢复预期较强，也对于棉价有所提振。进入3月，棉价从高位开始回落。宏观方面美元走强，原油价格回落，中美关系紧张的忧虑再起，货币收紧的预期也有所增加。欧洲疫情有所抬头，也打压棉价。棉价调整至80美分/磅之下。

　　第二阶段重心不断上移（4月-9月24日）4月棉价在美国得州干燥天气的担忧下回升，宏观方面美国经济数据提振也推升棉价。5月由于印度疫情以及美国得州迎来降雨，棉价走弱，但中旬后再度震荡走强。进入7月宏观方面，美国尚未准备开始收紧政策，之后美联储主席重申通胀只是暂时现象。棉价走高。7月19日，由于原油价格大幅下挫，美棉受到拖累重挫，但随后外部环境企稳，棉价恢复上行趋势。美联储不急于降低宽松的立场，宏观方面提振棉价，另外美国主产区降雨较多市场也有担忧。国际棉市震荡走强。在美国农业部意外下调美棉产量，美棉价格在月度供需报告利好的带动下上行，8月18日美棉最高至96美分之上，之后维持震荡。9月20日，宏观利空的影响下，美棉重挫，但随后回升。

　　第三阶段加速上行（9月27日-）9月底开始，国际棉市快速上行，突破前期运行区间。中国棉价大幅上涨有所拉动。10月美棉价格一度上扬，突破100美分大关后继续维持强势。主要来自于需求强劲的支撑。同时，印度国内价格飙升，CCI剩余库存几乎见底。另外，能源价格不断上升也带来一定的提振。

　　郑棉(19755, 35.00, 0.18%)期货全年走势分为三个阶段：

　　第一阶段冲高回落（1月-3月下旬）：郑棉春节前小幅震荡，春节后快速走升至高位。基本面春节前由于疫情原因，纺织企业停工情况低于往年水平，棉价整体维持偏强震荡格局。春节过后，外盘强势，国内复工也较为积极。市场需求整体维持偏强，行业对于后期需求逐步恢复的预期较高。2月25日郑棉主力合约价格最高上冲至17080元/吨的高位。进入3月以来，外盘回落，国内前期高价囤棉花的贸易商有抛货压力，下游在棉价下跌后远期订单也开始难以为继。宏观方面，中美关系紧张以及疆棉禁令打压棉价，市场情绪大幅转空，棉价跌至14285元/吨的低位。

　　第二阶段震荡上行（4月-9月下旬）4月之后，棉价从底部回升，产区发生灾害天气，棉花多次补种预计影响年度产量。并且纺纱利润较好，棉价下方空间被限制。储备棉轮出公告，7月5日开始抛储成交火爆，成交价格超出市场预期，提振棉价走势。7月20日，受到外部美棉大跌的冲击，棉价调整，但是低位纺织厂积极买进，棉价恢复涨势。7月27日，受到河南发水影响，深度贴水的棉纱期货价格大幅走高，修复贴水。带动郑棉价格继续上行。美棉强劲带动以及消费旺季和新年度新花抢收的预期下，郑棉8月上半月持续震荡上行，主力合约最高至18505元/吨。下游整体疲弱，以及储备棉轮出禁止非纺织企业参与，郑棉价格持续回落。陷入宽幅震荡。

　　第三阶段加速上行后高位震荡（10月-）在新年度新花抢收的刺激下，籽棉收购价格一路飙升至最高11元/公斤一线，对应新棉成本达到26000元/吨的水平之上，郑棉大幅贴水新棉，价格快速上行。主力合约最高至22960元/吨。但是随后在政策不断加码，储备棉轮出日投放量不断上升。棉农散花存储时间较短，籽棉价格结束涨势。郑棉价格回落，此后维持高位震荡。

　　图：ICE期棉主力合约走势

　　数据来源：Wind 国信期货

　　图：郑棉主力合约走势

　　数据来源：Wind 国信期货

　　二、国际市场分析

　　1、2021/22年度全球市场供需

　　全球棉市在2021/22年度供需情况继续好转。全球产量有所上升，较上一年度增加9.08%。主要是巴西以及巴基斯坦产量增加。全球消费量上升，较上一年度增加3.13%。在后疫情时代，中国、东南亚、南美及土耳其等地纺织大国对棉花消费需求持续恢复。其中印度、巴基斯坦以及土耳其的消费较去年同期上升明显，增长在15万吨左右。全球期末库存同比减少42万吨，库存消费比小幅下降3.9个百分点至70%。虽然全球供需格局较上一年度仍有一定程度好转，但是库存消费比依旧维持在较高水平，对于价格的推动有限。

　　图：全球棉花供需平衡表（单位：万吨）

　　数据来源：USDA 国信期货

　　2、美棉2021/22年度产量仍有调减可能，出口支撑强劲

　　2021/22年度美国棉花产量有所恢复，主要的贡献还是单产的上升，不过11月报告中下调了美棉的单产，但仍存在不确定性，以美国农业部历史规律来看，仍有下调产量可能。截至2021年11月14日，美国棉花收获进度为65%，比前周增加10个百分点，比去年同期减少3个百分点，比过去五年平均值增加1个百分点。进度有所赶上，主要是天气相对配合，收获期降雨较少。

　　图：美国棉花供需平衡表（单位：百万包）

　　数据来源：USDA 国信期货

　　图：库存消费比和棉价走势（单位：美分/磅，%）

　　数据来源：USDA 国信期货

　　2021/22年度美棉出口支撑强劲。整体来看年度签约压力不大。截止11月4日，2021/2022年度美棉累计签约203万吨，同比少6%，签约进度60.1%（年度预估出口337.47万吨），基本与五年均值和去年同期持平。从中国当前采购的情况看，中国已经累计签约61万吨，虽然同比少23%，但后期中国买入预期较强。目前来看，储备棉持续轮出，并且已经增加进口棉的投放，后期存在补库动力。

　　图：美棉累计出口订单（单位：千包）

　　数据来源：USDA 国信期货

　　图：美棉周度出口及中国签约量（单位：包）

　　数据来源：USDA 国信期货

　　美棉累计出口装运量48.68万吨，同比减38.5%。装运落后的情况比较突出，不过从BDI的走势来看，运费情况大有改善，后续装运有望加快进度。

　　图：美棉出口装船量（单位：千包）

　　数据来源：USDA 国信期货

　　图：波罗的海干散货指数（BDI）

　　数据来源：Wind 国信期货

　　3、巴基斯坦消费强劲，国际话语权上升

　　2021/22年度巴基斯坦产量预期较为乐观，由于天气干燥有利于籽棉采摘，并且棉价高企也刺激棉农尽可能快的采摘，巴基斯坦新棉上市量处于历史高点。这使得对于产量的预估上调。美国农业部预估670万包。多数预测产量上涨至750-820万包。但由于收获进度快，产量有被高估的可能。巴基斯坦是全球第三大消费国，国内消费比例占产量的30-40%，剩下的主要是生产成棉纱、织物以及服装等进行出口。由于后期消费修复的预期，国际棉花上涨刺激，消费上调至十年最高水平。2021/22年度巴基斯坦棉花供需缺口比较大，目前来看巴基斯坦国内疫情得到控制，棉花消费需求快速回升。这使得巴基斯坦有较高的进口需求，本年度放开印度棉的进口限制的概率较低，后期预计跟多是签约采购美棉以及巴西棉。或与中国、越南、印尼等国产生较为激烈的竞争。

　　图：巴基斯坦平衡表（单位：百万包、千公顷）

　　数据来源：USDA 国信期货

　　图：巴基斯坦新棉上市量（单位：万包）

　　数据来源：USDA 国信期货

　　4、印度库存下降，供需情况偏紧

　　印度2021/22年度棉花总产量预计在616万吨，美国农业部11月的预估为610万吨。但是我们认为，后期面临一定下调的风险。一方面是2021/22年度印度棉花种植面积较上一年度减少102.2万公顷，减幅为7.8%。另一方面天气以及虫灾影响。今年季风雨雨量较大，在6、7月份棉花集中种植期，主产区降雨量过多，对棉花种植和生长产生影响。虫灾也依然困扰印度棉花生产，旁遮普邦及周边地区的虫害尤其严重，单产恐怕难以上升。印度国内消费较为强劲，虽然短暂受到疫情的影响，但是5月之后消费快速恢复。期末库存连续第二年下降，整体供需情况继续收紧。

　　图：印度棉花供需平衡表（单位：万吨）

　　数据来源：USDA 国信期货

　　图：印度棉花供需平衡表（单位：万吨）

　　数据来源：CAI 国信期货

　　印度政府2021/22年度棉花的最低收购价格（MSP）继续上调，中等长度收购价为5726卢比/公担，同比上涨211卢比，涨幅为3.8%；长纤维收购价格为6025卢比/公担，同比上涨200卢比，涨幅为3.4%。CCI本年度面临较大的收购问题，因为印度国内库存下降，现货价格飙升，收购价格吸引力不足，CCI预计难以收到棉花。国内价格高企也将抑制印度棉花出口，本年度印度棉花出口量或低于500万包，而上一季为750-800万包，同比减幅超过35%。

　　图：印度棉花现货价格（单位：卢比/公担、美分/磅）

　　数据来源：USDA 国信期货

　　图：CCI棉花收购价格（单位：卢比/公担）

　　数据来源：Wind 国信期货

　　5、经济放缓以及通胀担忧，全球消费艰难恢复

　　在最新的全球经济展望预测中，IMF全球经济增速预期小幅下调0.1个百分点至5.9%，维持2022年全球经济增速预期4.9%不变。预计2021年中国经济增速有望达到8%，较7月预测值微幅下调0.1个百分点；预计2022年中国经济增速有望达到5.6%，较前预测值下调0.1个百分点。发达国家经济体的总产出有望在2022年回归到疫情前水平。2021年美国经济增速为6%，较前预测值大幅下调1个百分点；预计2022年美国经济增速有望达到5.2%，较前预测值上调0.3个百分点。今明两年，欧元区经济体经济增速有望分别达到5.0%和4.3%；预计日本今明两年经济增速有望分别达到2.4%和3.2%；预计英国今明两年经济增速有望达到6.8%和5.0%。

　　从IMF的预测中，我们看到经济放缓的趋势明显，而全球经济增速放缓意味着人们消费需求的下滑。从目前服装消费表现来看，美欧消费波动仍然较大，日本尚未从疫情中走出，后期消费信心不足。除了经济放缓的影响，通胀的影响也需要考虑。IMF预计，2021年发达经济体通胀率有望上升至2.8%，到2022年通胀率有望回落至2.3%。其中，预测美国通胀率在今明两年有望分别升至4.3%和3.5%。与此同时，新兴市场和发展中经济体面临更为严峻的挑战。IMF预计，上述经济体2021年通胀恐上升至5.5%。物价上升的压力对于消费存在抑制。

　　图：全球棉花消费及增速（单位：万吨）

　　数据来源：USDA 国信期货

　　图：IMF预测CPI同比及美国CPI当月同比（单位：%）

　　数据来源：Wind 国信期货

　　三、国内市场分析

　　1、库存消费比微降，供需情况稳中转好

　　2021/22年度国内供需情况来看，产量有所下调，新疆棉花产量预计520万吨左右，而内地仅有60万吨棉花产量，较2020/21年度降幅约9.3%。美国农业部对于2021/22年度的消费预估持平于上一年度。供应收缩的影响下，期末库存下降61万吨，降幅为7.12%。库存消费比下降7个百分点。整体供需情况稳中转好。

　　图：国内棉花供需平衡表（单位：万吨）

　　数据来源：USDA 国信期货

　　2、棉花产量总体持稳，新棉成本高企

　　截止2021年11月22日，2021/22年度新疆棉累计加工量300.61万吨，与2020/21年度同期加工量的差距快速缩小、收窄；新疆棉区累计公检2021/22年度皮棉256.88万吨，低于上年度同期12.91万吨，同比降幅4.79%。共有939家棉花加工企业送检。虽然公检总量仍落后，但本年度送检的棉花加工企业高于去年。2021/22年度新疆棉花总产量以及单产的等将逐步浮出水面。预计新疆棉花产量达520万吨左右，内地棉花产量63万吨左右，国内产量较2020/21年度的591万吨微幅下降。

　　2022年度新疆棉花种植面积有望增加。据悉，棉花亩均纯收入超出1500元，有小部分棉农收益达到2000元/吨。相对于种植粮食，种植棉花的竞争力明显更高。新疆经济作物资源丰富，西红柿、辣椒、甜菜、红枣(14340, -935.00, -6.12%)、苹果(8367, -25.00, -0.30%)等种植面积广，但要论收益，棉花值得其他品种羡慕。可以预计2022年新疆农作物种植将向棉花倾斜，棉花种植面积有将较大幅度增长（较2021年呈现强劲的触底反弹）。

　　新棉成本高企。从9月下旬8.50-8.70元/公斤收购价开秤（北疆昌吉、石河子、奎屯等地），10月上旬迅速涨至10.50-10.90元/公斤，10月中旬则达到年度高点11.20-11.50元/公斤。10月下旬、11月上旬收购价逐渐回落至10.50元/公斤、10元/公斤以下。平均成本预计在10元/公斤左右。新棉成本达到近几年最高水平。预计北疆新棉成本超过23000元/吨，南疆成本22000元/吨左右。

　　图：国内及新疆棉花产量（单位：万吨）

　　数据来源：棉花市场检测系统 国信期货

　　图：国内籽棉收购价3128B（单位：元/斤）

　　数据来源：Wind 国信期货

　　3、供需缺口存在，进口量难有降低

　　2021年，1-10月累计进口棉花190万吨，2020年全年进口量180万吨，以目前的数据来看，年度进口量同比增加已成定局。从进口棉花的结构上来看，主要的进口国依旧是美国、印度以及巴西。占比最高的是美国，占据半壁江山，其次是巴西和印度。澳棉由于国内限制等原因处于极低水平。

　　图：国内棉花年度进口量（单位：吨）

　　数据来源：中国海关 国信期货

　　图：主要进口国家棉花进口量（单位：吨）

　　数据来源：中国海关 国信期货

　　2022年预计棉花进口总量难有降低，国内本身存在供需缺口，进口棉将作为缺口的补充。从内外价差情况来看，2021年下半年进口利润扩大，进口棉具备吸引力。2021/22年度新棉成本较高，预计内高外低的局面不改。当然进口量还要依靠滑准税配额的发放，政策层面来看，对于2022年发放滑准税配额预期较高，届时政策的具体情况是关键，对于新年度的进口影响较大。另外，美棉的占比是否继续维持高位主要取决于中美协议的执行，中美关系仍是主要的影响因素。

　　图：滑准税进口棉利润（单位：元/吨）

　　数据来源：Wind 国信期货

　　4、纺织企业生存艰难，原料高企需求不济

　　2021年上半年整体纺织企业的利润非常可观，原料端相对弱势，而纱线价格高企，成本库存处于极低水平。但是从8月份以来，纺企棉纱库存逐步累积，10月开始虽然需求弱势，但限电导致纺企开机下滑，库存累积不多。11月开始纯棉纱纺企库存继续累积，逐步恢复到历史相对高位，纺企压力增加。在弱势的终端需求面前，纯棉纱处于供过于求的局面。

　　从利润端来看，10月以来棉花价格大幅上涨但棉纱价格难以跟涨，之后虽然棉花处于高位震荡，又受到需求偏弱影响纯棉纱价格开始下跌。纯棉纱利润逐步走弱至出现了较大亏损，品种上来看，常规精梳品种亏损明显大于普梳纱。当前来看，部分纺企仍有前期低价棉作为储备，但是库存终会耗尽。储备棉轮出也不能无限期投放市场。纺织企业逐步开始使用价格较高的新棉，成本高企而需求偏弱使得纺织企业生存情况明显转差。这一状况在新年度势必将负反馈于上游棉花端。

　　图：纺织企业棉纱库存（单位：天）

　　数据来源：TTEB 国信期货

　　图：C32S以及CGC32S利润（单位：元/米、元/吨）

　　数据来源：TTEB 国信期货

　　5、纺织品服装出口后劲不足 中美关系存在潜在利多

　　2021年1-10月，我国纺织品服装累计出口额为2565.33亿美元，同比增长6.74%，其中纺织品累计出口额为1176.83亿美元，同比下降9.10%；服装累计出口额为1388.50亿美元，同比增长25.23%。以1-10月累计出口额来看，2021年是近五年的最高水平。2021年下半年中国纺织品、服装出口触、提速非常明显。其中欧美担忧集装箱供应紧张，将订单提前有一定的影响。10月出口超预期，主要是限电导致其他产品出口下降，以及运费回落，刺激纺织品服装出口增加。

　　图：纺织品服装出口额（单位：万美元）

　　数据来源：中国海关 国信期货

　　图：纺织品服装出口单月值（单位：万美元）

　　数据来源：中国海关 国信期货

　　展望后期，纺织品服装出口受到的影响因素较多，仍存在一定的不确定性。利空的影响主要有来自于订单前置以及订单从中国回流至东南亚国家。从旺季提前的角度来看，由于订单前置，2021年四季度甚至2022年一季度的订单不乐观。并且在全球通胀的背景下，需求恢复存在阻碍，出口大环境偏悲观的预期下，纺织品服装难以一枝独秀。另外就是此前回流至中国的订单，由于东南亚国家开工上升，再次回流。纺织品出口后劲不足，但是利多影响也存在。中美关系发展也对于出口存在较大影响，目前中美高层对话增多，市场对于中美关系预期偏乐观，对美国政府取消对华进口商品加征征税的预期明显增强，如果后期真的兑现取消加税，将使得纺织品服装出口出现重大转机。除此之外，海运费的降低对于出口也存在一定利好，不过，海运费的大幅降低也从侧面印证全球需求的下降，对于出口的影响也有不确定性。

　　6、政策调控力度加强，进口储备棉登场

　　2021年7月2日，中国储备棉管理有限公司、全国棉花交易市场联合发布《关于2021年中央储备棉轮出的公告》，2021年7月5日至2021年9月30日期间轮出总量60万吨中央储备棉。储备棉轮出工作2021.7.5日启动。每日投放量1万吨，成交持续维持百分百。9月4日中国储备棉管理有限公司、全国棉花交易市场发布的轮出预告，9月6日上市销售储备棉重量1.5万吨（共64捆，其中新疆棉0.89万吨），较7月5日-9月5日日挂拍数量大幅增加超0.55万吨以上。

　　11月9日，中国储备棉管理有限公司发布公告：根据国家相关部门要求，为更好满足棉纺企业用棉需求，中国储备棉管理有限公司将组织2021年第二批中央储备棉投放。启动2021年度中央储备棉投放（时间为10月8月至11月底，投放总量不明确，日挂牌量已从计划的1.5万吨扩大至2.5万吨；再至3万吨）。同时还配合其他的调控手段。给中国中纺集团/中棉集团等企业增发滑准征税贸易配额，向市场大力投放港口保税区优质进口棉资源；加大对贸易商囤积、炒作储备商品棉的监测、打击力度。期货市场方面，郑商所将棉花期货的交易手续费从5元/手上调至10元/手。再加上自2021年11月1日起向下大幅调整2021年中央储备地产棉投放销售底价等等举措。国储棉进口自11月12日开始挂牌“上架”，不仅有2020年度美棉，还有2018年度澳大利亚棉、2019年度巴西棉，从陆续挂牌、推出的数量来看，巴西棉、澳棉的数量并不低。

　　在储备棉不断调控的过程中，调控力度超出市场的预期，储备棉进口棉数量充裕，调整。总体来看，储备棉投放满足纺织企业的需求，对于棉价的调控效果非常显著。2022年，虽然从历年统计数据来看，国产储备棉已经见底，但是国家调控依然留有空间。政策压力是棉价运行的重要的利空影响。

　　图：储备棉成交情况（单位：吨）

　　数据来源：中储棉花信息中心 国信期货

　　图：储备棉投放情况（单位：万吨）

　　数据来源：中储棉花信息中心 国信期货

　　7、仓单注册较慢，基差强势降低注册动力

　　2021/22年度新棉上市价格高企，期货市场持续维持较大贴水，基差基本维持在1000元/吨上下的水平。注册仓单的动力相对不足。另外，由于前期博弈较为激烈，本年度籽棉收购进度缓慢，注册仓单的进度也有所推后。对于行业来说，基差贸易已经成为主流的交易方式，不可能出现倒退，后期仓单注册加速是大概率事件。触发点可以是基差走弱以及棉价出现大幅下跌的情况。基差走弱的情况，期货价格上升至22000元/吨一线上方，对于南疆新棉成本来看，存在一定的获利空间，而北疆的成本更高，期货价格需要升至23000元/吨一线上方。棉价出现大跌的情况，期货流动性将明显优于现货，仓单吸引力也将上升。对于郑棉各个合约来说，短期的注册仓单落后将使得郑棉月间维持back结构。

　　图：棉花期现价格及基差走势图（单位：元/吨）

　　数据来源：Wind 国信期货

　　图：郑棉仓单有效预报（单位：张）

　　数据来源：郑商所 国信期货

　　四、结论及操作建议

　　国际市场小结：2021/22年度全球供需情况有所好转，更多是基于消费方面的回暖。库存消费比从2020/21年的73.9%降至70%。总体基本面上仍有转好迹象。从美棉需求的角度来看，印度以及巴基斯坦的消费恢复，中国的购买非常强劲，这支撑棉价。但不能忽视的是，全球仍然面临疫情的不确定性以及宏观方面通胀的压力。这对于消费存在考验。国际棉市总体来看，远未有2010年度强劲的基本面加宏观环境。棉价上方空间有限。

　　国内棉市小结：从供应端来看国产棉花总量波动较小，但在今年收益可观的影响下后期存在扩张的可能。国内仍然存在产销缺口，进口棉将作为补充资源。储备棉在不断轮出之后国产棉库存见底，但是进口棉库存尚有，对于市场的调控力度仍不容小觑。消费方面，长期来看疫情终将会过去，但是短期的不断反复对于市场存在偏空影响。纺织企业生存环境转差，上游棉花成本较高，而下游订单不足。纺织品服装出口透支明显，2022年一季度预计出口难以乐观。下游的弱势大概率将传导至上游，棉价恐难以持续维持在高位，后期存在回落风险。季节性方面，上半年金三银四小旺季以及下半年的金九银十旺季棉价通常走升概率较高。

　　操作建议：长线策略维持震荡偏空观点，波段操作可根据阶段影响因素分析。

　　国信期货 侯雅婷