贵金属：通胀预期高位难持续，金价反转基础不牢

近几日，金银持续上行，截至11月11日收盘美黄金突破1850美元整数关口，一度触及1870美元/盎司，刷新8月初以来高位。内盘黄金同步上涨，短期站稳380元/克，亦向上突破了持续4个月的震荡盘整区间。

一、10月以来通胀“强预期和强现实”主导市场

进入10月，能源危机在部分国家蔓延，驱动原油为代表的部分资源品价格持续上涨。能源危机的背后的供应链问题受变异病毒蔓延而有所加剧；同时，极端天气状况也在一定程度推波助澜。10月以来，美国洛杉矶港口的待卸船只数量居高不下，较9月均值明显上升，显示供应链问题有愈发严重的态势。受此影响，周内公布的美国10月CPI年率数据较9月继续增长，并超出预期；同时，与绝对通胀水平相比对金价影响更大的、代表通胀预期的10年期美债盈亏平衡通胀率震荡上行，刷新半月前刚刚创下的年内新高，再创近十余年新高，使得实际利率大幅回落，一度逼近8月初以来的低位。

上述利率端组合与去年11至12月期间极为相似。彼时，拜登当选美国总统伊始着手推出一系列财政刺激措施，推动通胀预期阶段性跑赢名义利率。随后伴随经济复苏，美联储开始提及taper，名义利率反超通胀预期也与当下供应链问题缓解、经济复苏延续将触及加息门槛等情况相类似。因此，从当前情况看，一旦供应链问题缓解，抑或联储释放更为强硬的加息预期，均可能改变当前利率组合及实际利率震荡下行的走势。

二、美联储货币政策正常化步伐领先支撑强势美元

疫情以来，在天量的货币宽松政策及极具扩张性的财政政策的支撑下，美国相对欧洲取得了经济复苏层面的领先地位，进而在货币政策正常化过程中占得先机。从花旗经济意外指数可以看到，自6月中旬驱动逻辑由疫苗注射转变为经济复苏以来，美国和欧元区经济意外指数差值持续拉大，显示美国经济好转明显快于欧洲。由此，我们看到在美国率先启动缩债并暗示明年加息情况下，欧央行仍然表示明年加息可能性不高，显示其对经济复苏底气不足；同时，其年内重新调整的货币政策框架显示平衡通胀目标锚定在2%水平，当下的通胀水平无疑与之尚有距离，也较难触发加息门槛。因此，二者的货币政策差异将随着美联储逐步触及加息门槛而进一步加大，支撑美元维持强势。

三、配置资金与投机资金分化延续，短期重点关注后者流向情况

资金面上，与二季度贵金属反弹较为类似的是，以ETF持仓为代表的中长期配置资金与以CFTC非商业净多持仓为代表的中短期投机资金持续分化，具体表现为配置资金流出而投机资金买入为主。

美联储FOMC会议结束以来，中短期投机资金开始加速流入黄金，截至11月10日，总持仓水平逼近60万张，刷新年内新高；与此同时，配置资金依然抛售为主，SPDR ETF持仓延续10月以来的净流出态势，11月亦小幅流出6.15吨，全年以累计流出近200吨。因此，二者维持分化格局或令反弹空间受限。短期需重点关注作为行情主要推动力量投机资金的流向情况。

鉴于黄金此轮上涨较快，力度相对较强，因此市场中存在部分声音认为始于去年8月以来的调整行情已宣告结束，牛市将重启。对此，我们认为，上述情况出现的可能性较低，这主要是基于对通胀水平较难失控（通胀预期进一步向上空间有限）场景的判断。目前，美国政府正在持续关注和介入供应链问题（关注港口待卸船只数）。同时，美联储在进一步确保就业市场持续复苏情况下，将改变目前对通胀数据的偏高容忍态势，通过释放鹰派信号引导市场降低通胀预期（关注12月FOMC会议公布的点阵图）。基于此，我们认为本轮反弹行情的主要推动因素更偏短期，更难以扭转中期面临的经济复苏、加息、美元强势等利空因素，断言黄金就此反转的基础尚不牢靠。