美元高位震荡，人民币升值还能走多远？

人民币价值凸显，表现坚韧

按照中间价计算，三季度除人民币相对美元小幅贬值约0.4%外，人民币兑换其他主要经济体货币呈现出不同程度的升值，其中兑商品货币澳元升值最多为4%。三季度CFETS人民币汇率指数整体持稳上行，10月以来，人民币汇率指数加速走升明显，凸显人民币价值。（注：人民币汇率指数主要用来综合计算人民币对一篮子外国货币加权平均汇率的变动，能够更加全面地反映人民币价值的变化，有利于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。）

人民币与美元指数走势背离加剧

今年三季度离岸人民币与美元指数走势出现背离，进入10月以来，背离程度加剧。三季度美元因交易美联储减码预期持续上涨，最高突破94.5，非美货币集体承压贬值。但伴随中美关系缓和，我国出口优势不减依旧保持高增长，外资持续流入等综合因素影响，人民币表现较为坚韧。10月19日，短期美债收益率下跌，部分美元多头减仓叠加国内客盘结汇涌现助推人民币快速升值，一天内连破6.42、6.40、6.38关口大幅升值0.81%，创4个月以来新高。

国内经济增长回落，不支持人民币持续升值

由于Delta变异病毒传染性极强，且部分地区防疫有所松懈，三季度国内本土疫情扩散以及极端恶劣天气影响对我国经济构成抑制。国家统计局数据显示三季度GDP同比增长4.9%，前值7.9%，两年平均增长4.9%；前三季度国内生产总值823131亿元，按可比价格计算，同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。前三季度国民经济总体保持恢复态势，不过修复仍显不稳固、不均衡，目前市场对于后续国内经济下行几乎形成了一致性预期。国际货币基金组织（IMF）最近也下调了对中国的经济预测，从8.4%下调至8%。因煤炭、电力行业紧张，大宗商品价格上涨因素直接影响到上游生产端，对经济增长冲击比较大，我们预计四季度国内经济仍会出现一个持续回落的过程，不支持人民币汇率持续升值。

出口强劲增长，外贸盈余为人民币汇率提供支撑

海关总署公布数据显示，2021年9月进出口总值为5447.2亿美元，同比增长23.3%(前值28.8%)，其中，出口同比增长28.1%(前值25.6%)，进口同比增长17.6%(前值33.1%)，可以看出我国出口依旧保持强劲增长，出口总值高达3057亿美元，再创历史新高，两年平均同比增速为18.4%。三季度海外疫情再度爆发，劳动力短缺叠加供应链瓶颈，我国出口仍保持优势。近期，中美贸易摩擦有所缓和，贸易谈判的积极进展或将进一步拉动出口，预计四季度我国出口将维持稳定，外贸增长为服务全球抗疫、保障供应链、带动全球经贸复苏作出重要贡献。给人民币汇率提供支撑。中长期角度看，国际收支对汇率有基础性与决定性作用，国际收支差额新高支撑人民币汇率走势偏强。

境外资金规模不断提升，支持人民币汇率

前三季度，我国银行结售汇顺差为1800亿美元，银行代客涉外收支顺差是2348亿美元，主要是货物贸易和直接投资等基础性顺差延续比较高的规模，银行结售汇和跨境收支呈现了总体的顺差。1-9月，衡量购汇意愿的售汇率为63.8%，整体保持稳定，跨境融资逐步趋稳。衡量结汇意愿的结汇率为66.9%，较去年同期略升2个百分点。此外，企业利用远期、期权等外汇衍生产品来管理汇率风险的规模，同比增长80%，增速较高，推动企业套保率同比上升7.9个百分点，达到22.1%，显示企业的汇率避险意识不断增强。今年以来，境外机构和个人持有人民币金融资产不断提高，商务部本月22日表示综合多因素考虑，预计全年吸收外资规模有望突破1万亿人民币（约1600亿美元）。10月29日开始，中国国债将分步骤纳入富时世界国债指数，届时将引入境外长期资金，亦对人民币汇率有支持作用。

NDF隐含预期高位回落，贬值预期增强

人民币国际化12年来从零基础到目前取得显著进展，人民币在跨境支付、投融资、储备等国际货币功能方面排列全球第五位。今年1-9月，人民币跨境收付金额占同期本外币跨境收付总额的48.5%。

三季度以来，中美利差不断缩窄，已回到疫情前水平，或将限制人民币升值空间。未来伴随美联储货币正常化，国债收益率上升，美元流动性回流，非美货币将集体承压，当然也包含人民币在内。此外，由一年期NDF构建的模型可以看出隐含升贬值预期持续高位，10月下旬指标有所回落表示贬值预期增强。

美国就业市场暂未取得实质性进展，但不改taper预期

美国9月非农就业人数新增19.4万，意外爆冷，且连续两个月低于市场预期，不过好在失业率从8月的5.2%减少至4.8%，为疫情以来最低水平，每周初请失业金人数也不断下降，截至最新数据显示已低于30万人。三季度受德尔塔变异病毒影响，美国疫情再度爆发，打击人们重返就业市场的信心。就业市场虽未达到美联储要求的“实质性进展”，但9月美联储会议上鲍威尔表明，并不需要表现很好的就业数据才会Taper。因此预计年内美联储宣布减码的预期不变。11月5日即将公布10月非农就业数据，近来美国新增确诊病例趋缓，预计10月新增就业人数将会提高，为美元带来支撑。

美联储减码在即，美元高位震荡

美联储本月公布的货币政策会议纪要显示，可能会在今年11月中期或12月中期启动taper，到2022年年中或稍晚可能会结束渐进式的缩减购债过程。部分联储官员认为，债券购买行动正在加重金融风险，部分与会者提出了明年年底前开始提高利率目标范围的可能性。而在高通胀持续时间究竟多长以及对经济复苏构成的威胁多大，需要多快加息来应对的问题上仍存在分歧。根据日程，今年最后两次FOMC会议将在11月3-4日和12月15-16日举行，投资者期待从中获得更多线索。Taper已毫无悬念，未来市场或转向交易美债收益率回升和首次加息时点，不过考虑到由于电力短缺以及天然气危机延续到四季度，将令经济复苏受到抑制，综合来看，美元四季度或将维持高位震荡格局。

技术面观察，美元指数周线形成“W”底，若调整回踩不破93.44，则图形确认有效，中期美元指数继续上行概率较大，预计明年或出现主升趋势。

通胀预期不断升温，提前加息预期逐渐增强

美国9月CPI同比上涨5.4%，略超市场预期的5.3%，连续第五个月同比增长超过5%，为2008年7月以来最高水平，凸显出经济中通胀压力持续存在。航运挑战、材料短缺、大宗商品价格高企以及工资上涨等因素共同推动了成本抬高，生产商进而将其转嫁给消费者，预计高位通胀仍会持续维持一段时间。此外，物价攀升并没有改变美联储减码预期，短期美债收益率上升，较长期美债收益率下降，也表明市仍未消化通胀将延续的预期。鲍威尔讲话表示如果通胀持续上升，美联储“肯定会采取行动”。随着通胀预期的不断升温，市场对于美联储提前加息的预期也逐渐增强。利率掉期显示，市场预期明年9月加息25个基点的概率为100%，并且不晚于2023年2月第二次加息。美联储一旦启动加息，必然会带来溢出效应，美元流动性回流。

总结

人民币汇率均衡走势主要取决于市场供求，双向波动仍是常态，随着人民币不断国际化，弹性相应增加。

短期境内市场结汇较多叠加美元指数调整，人民币走势偏强，不过在6.38附近美元买盘力量显现增强，汇价或有反复。中长期看，人民币重新回归【6.40，6.50】区间运行概率较大，升值空间有限，中枢上移。

利多因素：出口强劲，外贸盈余；境外资金流入，人民币资产受青睐；中美关系缓和。

利空因素：经济基本面不支持，增速下滑；美国货币政策正常化，美债收益率回升，中美利差收窄，美元回流。