南华期货：从投资者行为理解近期人民币表现

主要观点：今年三季度人民币汇率表现得特别抗压、有韧性，我们认为这与投资者行为（市场预期/情绪）息息相关。我们认为若要敏锐得把握投资者行为变化，可从目前较为有效的银行结售汇、1年期NDF汇率以及黄金隐含人民币汇率指标来辅助观察和判断。据我们观察，三季度期间，各投资者行为观察指标表现如下：结售汇指标反映大量的结汇盘为人民币提供了一定的支撑；1年期NDF汇率隐含的人民币贬值预期并不是非常强烈，但有逐步微幅抬升迹象；黄金隐含人民币汇率未有明显突破美元兑人民币即期汇率的情况出现，表明市场对人民币的贬值预期为中性。

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　　随着全球一体化进程的日益深化，越来越多的中国企业走出国门，开始从事国际投融资、进出口业务等国际经济活动。而这些日益增多的国际经济活动给我国涉外企业带来了发展机遇，也带来了汇率风险。汇率风险对于涉外企业的影响具有两面性，既是风险与损失，也是机遇与收益，这也进一步凸显了企业树立风险中性管理理念的重要性。我们可以明显的感受到，今年以来，人民币汇率一改去年单边升值行情，整体呈现双向波动“新常态”，尤其是6月下旬以来，人民币汇率整体波动幅度减小，在6.43-6.50区间内窄幅震荡，而同期美元指数则表现为高位徘徊，但美元的强势并未过多的施压于人民币，人民币汇率似乎陷入了无虞状态，表现得平淡如水。

　　虽然人民币汇率的走向很大程度上取决于美元的表现，但在变动幅度上更多的是取决于其他（基本面、市场情绪等）因素。我们认为之所以人民币汇率在近3个月时间里整体维持窄幅震荡、并未出现大幅度的贬值，是因为在此期间我国资产的吸引力依旧诱人，目前沪深两市成交额连续第48个交易日突破1万亿元、9月北上资金净流入155亿元；进出口方面，无论是我国的进口还是出口从7月开始都出现回暖，贸易顺差规模不断攀升；政策方面，我国当前的货币政策也比较稳健；市场投资者也表现得较为理性，结汇盘为人民币提供了一定的支撑力量。

　　索罗斯曾指出，外汇市场和股票市场均存在反身性。但相较于股票市场，基本因素对于汇率走势的决定作用更为模糊，因为投机资本在外汇市场上具有重要地位，投机资本主要是由汇率预期和情绪所激发。那么在波澜不惊的三季度，外汇市场的投资者预期和情绪是如何演绎的呢？观察投资者预期与情绪有三个较好的指标，分别为银行结售汇、1年期NDF汇率以及黄金隐含人民币汇率，对于CNY-CNH价差指标，我们认为其有效性在近年来有所下降。

　　我们前面也提及了，市场投资者在今年三季度表现得较为理性，结汇盘为人民币提供了一定的支撑力量。那么接下来，我们将通过梳理和总结这几个指标对人民币汇率预期和市场情绪的指示作用，从而展示我们是如何得到该结论的。

　　指标一：从银行结售汇看市场预期

　　银行结售汇数据为月度发布数据，其大体可分为银行自身结售汇和银行代客结售汇。银行自身结售汇数据涉及银行对外红利及股息的支付、进行黄金进出口、海外分行的资本金注入等等，并没有反映过多的市场预期。相比较银行自身结售汇数据，银行代客结售汇数据更为直接的反映了企业及居民的结汇/购汇意愿，从而反映企业及居民对人民币汇率的升贬值预期。因此，我们通常将焦点集中于银行代客结售汇数据。

　　理性情况下，若企业及居民对人民币升值预期强烈，那么会倾向于持有人民币，会主动结汇、延迟购汇，从而增加结汇需求，银行代客结售汇差额通常会走扩；若企业及居民对人民币贬值预期强烈，则倾向于购汇、推迟结汇，从而增加购汇需求，银行代客结售汇差额表现为收窄。但我们需要知道的是，汇率和企业及居民结汇或购汇需求变化的基石都来自于一国的资产回报率。也就是说，只有我国的资产回报率相对提升时，人民币汇率升贬值及其预期推动的企业及居民结汇或购汇变化才会更为坚实，“预期→企业及居民结汇或购汇变化→汇率→预期”的循环过程才能够长期成立。

　　人民币双边汇率从去年5月的7.2左右升值到今年5月的6.4左右，短短一年时间里，我国居民、企业的外汇存款就攀升了1417.99亿美元，表明在人民币持续升值、美元缺乏回调的行情中，持有美元的投资者在“预期美元将会出现回调，人民币会有贬值出现的一天”的等待中不断错过结汇窗口，导致大量的外币待以结汇。从银行代客结售汇数据来看，市场强烈的结汇意愿从今年5月开始爆发，从5月的67.43%升至6月的70.79%，7月和8月也依旧强劲，分别为69.10%和65.84%，在购汇旺季下，购汇方向的投资者则表现得从容不迫，6月至8月的购汇率基本保持在65%左右。上述表现体现了结汇方向上的投资者对人民币的贬值情绪并不是非常强烈，购汇方向的投资者保持了相对理智的购汇策略，表明无论是结汇方向还是购汇方向的投资者，面对主要经济体，尤其是美联储Taper将至，部分新兴经济体掀起加息潮，而我国货币政策的总基调仍是以我为主、稳字当头，不随美联储货币政策起舞的大环境，情绪面表现得较为理智。

　　综上，结汇力量借助于美元的反弹而涌出，结汇盘不断的为人民币提供了一定的支撑。我们认为，之所以市场结汇力量在此期间涌现，主要有两个原因，一是我国出口超预期，而出口超预期的表现主要是由于国外疫情的反复；二是市场的持币观望情绪有所改善，下调了结汇方向的心理预期，借助于美元的上涨，在美元兑人民币汇率达到6.50左右的点位时将之前手中持有的美元逢高结汇。

　　那么接下来结汇方向上的投资者对人民币的升贬值情绪会如何演绎，或者说出口创汇是否会持续支持结汇力量，进而对人民币汇率形成一定的支撑呢？我们认为，未来出口的表现将逐步弱化，结汇力量面临不能持续释的可能，但短时间内还能为人民币汇率构成支撑。首先，前期出口大幅超出预期的主因是国外疫情反复，主要消费地疫情反复带来的预防性需求增加。其次，东南亚疫情影响到了供应能力，产生的缺口提升了我国产品的需求，出口替代效应比较明显。最后，临近西方国家圣诞季，存在商户提前准备的可能。我们预计海外疫情负面效应可能随着疫情的控制、疫苗的进一步普及而弱化，PMI中的新出口订单已经连续4个月低于枯荣线，而且逐月走低，暗示未来出口表现将不再像之前那样亮眼，进而会对我国制造业投资以及就业形成拖累。

　　指标二：从1年期无本金交割远期汇率看市场预期

　　无本金交割远期外汇交易（Non-Deliverable Forwards，简称“NDF”）是指交易双方基于对汇率未来走势的不同预期，签订无本金交割的远期合约，到期时根据交易总额交割实际汇率与清算汇率之间的差额，以可兑换货币结算，不涉及本金金额。

　　随着境内、外涉及人民币汇率各类交易产品的不断发展，NDF汇率也成为这些产品定价的一个重要参考变量，NDF交易也成为了企业进行风险管理的重要手段。人民币NDF交易因其离岸性质，市场化程度高，在一定程度上能够体现市场对汇率的远期观点。目前人民币NDF合约到期时间最长为5年，其中以1年期合约成交最活跃、流动性最强，因此我们通常使用1年期无本金交割远期汇率（以下简称“1年期NDF汇率”）这个指标来观察市场对人民币汇率的预期，该数据为日度数据。

　　目前，通过1年期NDF汇率构建的NDF升贬值预期指标有三种做法。一种是绝对指标，得到的是绝对数，即“1年期NDF汇率-离岸即期汇率”，我们将其记作“1Y NDF绝对”；另一种是相对指标，得到的是百分比，即“（1年期NDF汇率-离岸即期汇率）/离岸即期汇率”，我们将其记作“1Y NDF相对”；最后一种是剔除中美利差因素的指标，由于NDF通常包含中美利差因素，当中美利差处于历史相对高位时（例如近半年多时间里，中美利差就处于历史相对高位），贬值预期容易被高估，因此采用“（人民币汇率中间价/（1年期NDF汇率-1年期掉期点）-1）”来衡量升贬值预期，我们将其记作“1Y NDF剔除利差”。一般我们更多使用的是相对指标。

　　从NDF升贬值预期指标与人民币即期汇率的历史走势来看，NDF升贬值预期指标的变化在绝大多数时间里领先于人民币即期汇率的变化。并且，通过我们之前对NDF升贬值预期指标的研究，其在一定程度上反映了市场对人民币走势的预期，而且这种预期也反映了交易者对我国宏观经济基本走势的判断，是符合逻辑并具有一定的解释力度的。

　　今年6月底至今，1Y NDF相对指标在此期间的历史百分位数基本处于70%左右，1Y NDF剔除利差指标处于55%左右，表明NDF升贬值预期指标隐含的人民币贬值预期并不是非常强烈，并且相对稳定。但从趋势上看，有逐步微幅抬升的迹象，这与我们在结售汇指标里的判断是一致的。因此，后期我们需要警惕市场对人民币贬值预期与情绪变化。

　　指标三：从黄金隐含人民币汇率看市场预期

　　境内黄金市场以上海期货交易所的黄金合约交易为主，由于境内合约以人民币计价，境外黄金以美元计价，以不同货币报价的黄金，不仅其现货价格反映了可自由兑换货币之间的即期汇率，而且其期货价格在趋向交割日向现货强制收敛的过程中，也隐含了不同货币之间远期进行买卖交割的汇率预期（袁鲲，杨晔，2010）。因此，国内黄金期货价格与国际黄金期货价格之间无疑也隐含了人民币远期汇率。那么，对于居民部门对人民币的贬值预期，我们可以用黄金隐含人民币汇率指标来进行观察，即观察居民部门的对冲行为。

　　从图12可以看出，当美元兑人民币即期汇率出现较为明显的贬值态势时，黄金隐含人民币汇率前期都有较为明显突破美元兑人民币即期汇率的迹象。从这个指标来看，目前其并未出现明显突破美元兑人民币即期汇率的情况，表明市场（居民部门）对人民币的贬值预期暂为中性。

　　指标四：从CNY-CNH价差指标看市场预期

　　最后我们再来看一下市场上曾较为关注的CNY-CNH价差指标。在岸人民币即期汇率与离岸人民币即期汇率价差指标（记作“CNY-CNH价差”）作为市场对人民币升贬值预期或情绪指标的原理在于两个市场的分割。通常而言，离岸人民币汇率的波动会灵活一些，对在岸人民币汇率有一定的指引作用。当两者价差（CNY-CNH）显著为负时，人民币汇率呈现贬值趋势，而当价差（CNY-CNH）显著为正时，人民币汇率则多处于升值状态。但我们发现，在2015年“811汇改”后，CNY-CNH价差的状态逐步改变为双向小幅波动态势，出现显著为正或显著为负的单边趋势不再明显，均值为零的“白噪音”状态已成为新常态，在一定程度上说明CNY-CNH价差作为观察市场升贬值预期的指标意义逐步下降，不再具有过多的指示作用。

　　南华期货研究所

　　曹扬慧 Z0000505

　　周  骥 F3030068