债市仍处上下两难格局

来源：期货日报

　　作者：朱赫

　　近期，十年期国债活跃券陷入上下两难的局面。受7月15日中国人民银行全面下调金融机构存款准备金率影响，国债到期收益率快速下行。自7月30日中央政治局会议指明宽信用的方向和预期后，国债利率保持在2.81%至2.9%之间维持窄幅振荡。

　　当下，全球正在经历新增确诊人数等三次高点，Delta病毒以传播力强、潜伏期短、病毒载量高、发病进程快等特点使其成为目前全球疫情的主要致病株。美国、俄罗斯疫情持续加剧，英国疫情迎来暴发。包括巴西、澳大利亚在内的原材料生产国疫情依然严峻。疫情对于经济活动的抑制作用仍然较大，本轮疫后经济修复进程，中国仍然占领先机。

　　受到疫情时差的影响，全球体现出明显的非均衡修复特点。经济周期的时差之下，美国经济景气度有显著的滞后性，在复苏的过程中亦存在突出的结构性问题，财政对于个人的补贴反而促进了就业的“负反馈”循环。叠加全球供应链冲击等因素下通胀的持续超预期，美国 “类滞胀”状态的成因很难在短时间内解除，价格对于增长的压力持续性存在。所以，美国新增非农就业数据会偶尔爆冷，低于市场预期，市场期盼的服务业修复进程比较缓慢。仔细观察美国服务业相关数据会发现，虽然服务业PMI已经开始高位筑顶，但是服务业远没有回到冲击前水平，与出行相关的行业修复缓慢。这说明，疫情对部分总需求的冲击是很严重的，甚至有可能是长期性的。

　　当前市场对于美国Taper 推进节奏关注度极高。这也是未来风险波动的主要来源之一。普遍预期是根据 9 月的通胀和就业数据，美联储在 9 月会议表示 Q4 会宣布 Taper 细节，并在年底开始实施，且整个Taper 进程在一年左右。由于美联储朝着货币政策正常化逐步推进的方向是相对明确的，但客观条件取决于就业和通胀数据的走向。基本情况来看，Delta 病毒有所扰动但并未导致更广泛的经济封锁，同时美国新一轮的财政政策在 Q4 通过，这将引导美债收益率低位企稳逐步反弹，给金融条件一定的紧缩效应。与2013年的“Taper Tantrum”相比，此次美联储主席鲍威尔反复跟市场沟通，意在缓和市场波动。从以前经验来看，短时冲击后，各市场仍然会回到原来的运行方向上。

　　2020年后由于疫情应对的领先性，中国的政策和经济周期一直领先于全球。去年下半年国内开始逐步着手政策的“正常化”。从金融周期来看，信用已经连续紧缩四个季度，货币政策的正常化也已经进行了一年。进入2021年，这一正常化的经济政策主要表现为财政的相对偏紧，对于货币政策而言，则是偏稳定的思路。三季度以来，国内宏观审慎主导的流动性压力释放后，国内流动性政策维持稳中趋宽的基调，宽财政和稳信用的预期增强。在近期的会议上，国务院副总理刘鹤再次强调，必须大力支持民营经济发展，使其在稳增长、稳就业、调结构、促创新中发挥更大作用，要适度超前进行基础设施建设，优化资源和服务供给。当下，通胀因子高位的确给生产带来“负反馈”。生产端价格高位徘徊，PPI与CPI剪刀差明显。生产资料较生活资料价格更为强势。分行业来看，受需求旺盛和供给格局紧张的影响，煤炭、原油等上游资源品保持价格高位。中期来看，“双碳”政策背景下，部分原有产能永久性退出，全球新增产能供应较难释放，紧平衡是新的常态。随着短期修复式的补库进程结束，未来价格高斜率上涨不可持续。

　　对于国债而言， 在“流动性驱动”的背景下，一方面是国内宽松政策的助力，另一方面是受益于美欧增长因子的回落。专项债发行压力带来一些扰动，但仍然是多头配置窗口。需要注意的是，理财监管政策收紧的影响，银行间负债端压力有一定上升，后期或转换为对市场资金的需求。但是资金面总体波动虽然幅度不会过大，以结构性的压力体现矛盾。随着优质信用债资产的水涨船高，欠配的机构压力增长，资产荒逻辑会持续成为市场交易的主线。对于跨品种策略来讲，参考2018年、2019年经验，无论是宽松货币带来资金价格下行，或者是宽信用预期引发长端利率阶段性反弹，都可能带来阶段性曲线走陡交易的可能性。

　　图为美国经济动能回落

　　图为我国货币政策变化

　　（作者单位：国投安信期货）