宽信用预期下 期债延续调整势头

进入9月以来，尽管新公布的PMI数据超季节性回落，但是在央行先后信贷座谈会、新增再贷款额度的影响，市场对宽信用预期明显升温，新公布的贸易数据超预期令经济下行压力暂缓、国内市场风险偏好明显提升，国债期货延续调整，从高点100.5元附近调整近0.6元。中期看，国内实体融资依旧不振，宽松预期升温，支撑债市走强。短期在市场宽信用预期影响下，债市大概率延续调整。关注本周MLF续作情况。

　　疫情影响下，出口延续韧性，其对经济的拉动不减。最新公布的8月中国贸易数据显示，8月出口（以美元计）同比增25.6%，进口同比增33.1%，均高于市场预期。我国消费品出口8月表现不弱，在出口增速提升的6.2个百分点中，地产后周期、劳动密集型商品以及防疫物资分别贡献了0.8、0.7、1.4个百分点。8月出口的这一结构特点反映了下半年全球贸易或由消费品转向中间品的结构切换仍在进行。不过，8月消费品的意外走强也额外带来了出口的超预期走强。此外，东南亚此轮疫情自5月开始逐步发酵，目前仍较为严重，疫情导致泰国、越南、马来西亚等国5月以来的出口份额出现回落，我国二季度出口份额仍在高位。8月额数据尚未发布，但8月我国对东盟出口增速尚未提升，也可从侧面印证东盟因疫情导致的生产停滞可能仍未恢复，8月我国出口份额大概率仍维持高位，一定程度上也带来了8月出口的韧性。目前全球电子产业链景气度也还比较高，9—11月手机出口旺季以及相关电子零部件的订单回流是大概率事件，或继续在短期支撑我国出口。

　　“煤”飞“色”舞推动、机构性通胀继续，政策依旧易松难紧。8月CPI呈现小幅反弹后再度回落情况，拖累项依旧是食品分项中的猪肉价格。非食品项中，受疫情等影响，假期旅游消费、居民需求低迷以及油价下调等均对CPI构成拖累。同时，核心CPI疲软表明，在短期疫情冲击叠加中期地产走弱等压力下，国内整体内需依旧不强。PPI方面， PPI在8月再度反弹，再创逾十年以来新高。PPI继续反弹且创新高，主要是生产资料大幅涨价，生活资料稳定。一方面当月煤炭、铝等有色以及煤炭板块呈现“煤”飞“色”舞态势，供给端限制因素占主导，另一方面半成品采购价格涨幅仍大，产业链间存在成本传导压力，但终端价格稳定，中下游压力突出。

　　结合CPI以及PPI来看，8月CPI总体低于预期，而PPI高于市场预期，PPI向CPI的传导之所以不明显，是因为我国贸易品部门和非贸易品部门景气存在分化。后期随着基建发力以及服务业从疫情中复苏，PPI向CPI的传导可能会变得更加顺畅。但是由于本轮PPI压力主因外部供需因素、短期高位运行，CPI受制于内需不强、上行缓慢，剪刀差收敛速度大概率将慢于以往周期。PPI—CPI剪刀差连续的创新高反映的是经济不稳固、不平衡问题依然存在，货币政策保持流动性合理充裕取向未改，四季度降准降息值得期待。

　　宽信用未现，社融仍未稳，紧信用对经济的负反馈仍在继续。随着地产调控的不断深入，代表实体融资需求的居民和企业的中长期贷款，相比往年同期的强势程度继续呈现下降势头，反映实体的融资需求在走弱，一定程度上表明持续的紧信用进程，终对实体经济产生负反馈。社融增速相比上个月回落0.3，本月再度回落0.4个百分点，表明紧信用进程仍未结束。随着政府债券的加速发行，紧信用向稳信用甚至宽信用过渡的局面并没有出现。在管理层“房住不炒”、控杠杆的背景下，国内紧信用向宽信用过渡的路依旧漫长，宽信用一时仍在预期的层面。本次社融数据中，扣除政府债券之后，旧口径社融增速9.58%。未来广义紧、狭义松格局下，后续社融增速仍未见底。就货币政策而言，经济压力不减，政策易松难紧。（作者单位：新湖期货）