信用政策的转变对股指有支撑作用

信用收缩和扩张对股市有直接的影响。今年以来，国内信用处于收缩期，表现为社融规模同比不断走低，实体对资金的需求走弱，股市（特别是大盘股）表现不佳。我们发现，社融同比增速跟股市呈现明显的正相关关系。进入四季度后，信用紧缩逐步转向信用扩张，因此实体在流动性改善的背景下，业绩趋于向好，对大盘股起到一定的提振作用。

　　四季度信用紧缩有望转向信用扩张。今年年初以来，国内社融数据同比不断走低，表现为信用紧缩，跟2020年形成鲜明对比。我们认为造成信用紧缩主要有几个方面的原因：第一，政府加大对房地产融资以及个人消费贷的监管，导致流向房地产和二级投资市场（比如股市）被截流，房地产企业的贷款和个人中长期贷款均呈现下行趋势；第二，政府发债的节奏较往年明显偏慢，特别是地方一般政府债和地方专项债发行速度迟迟没有提升，因此政府债券对社融构成一定的负面冲击；第三，经济增速回落明显，主要受到环保政策、阶段性疫情以及极端的天气因素，生产和物流受到较大影响，进而导致需求也偏弱，实体对资金的需求要小于2020年。

　　四季度以后，信用紧缩的状况将有所改变。8月17日国务院常务会议召开，提到“要求抓好政策落实，针对经济运行新情况加强跨周期调节”，8月19日中央财经委员会第十次会议强调做好金融稳定发展，跨周期调节下政策将重新拿捏“稳增长”和“防风险”之间的权重，认为2021年经济下行压力加大的政策源头是地产和政府债务管控导致投资需求弱。两次较为重大的会议体现了对经济下行的担忧，需要相关的政策来稳增长。央行表示，要求把促进共同富裕作为金融工作的出发点和着力点，坚持不搞“大水漫灌”，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导贷款合理增长。因此，四季度在政策上需要加大财政支出和刺激的力度，充分发挥财政政策稳增长的作用，货币政策方面预计不会有明显的改变。

　　四季度社融增速将会有所回升，主要体现在几个方面：第一，基建投资提速下，要求地方政府债加快发行节奏，同时国债的发行规模也会有所增长，政府债券的增长或构成四季度社融增速回升的主要贡献；第二，房地产融资环境或有边际改善，土地集中拍卖的制度和房企融资的限制导致土地成交面积大幅走低，这将影响后期的房地产投资增速，在保增长的情况，房地产融资或有边际改善的空间；第三，政府强调加大对中小微企业的信贷支持，结构上讲，新增贷款的规模仍有一定的扩张空间。

　　信用环境的改变或对股市起到提振的作用。从逻辑上讲，信用环境与股市涨跌有密切的关系。信用环境的改变对经济有一定影响，往往社融同比要领先于经济增长，特别是政府通过积极的财政政策（外生变量）来稳定经济，一般会带来后期经济增速的企稳回升，进而有利于扩大社会的需求和企业的盈利状况，同时企业融资环境的向好也有利于提升财务杠杆和ROE。

　　从实证上看，2016年到2017年上半年的信用扩张，股市（特别是大盘股）呈现明显的单边上涨行情。2017年下半年到2018年年底，经济和金融同步去杠杆，资金变得非常紧张，信用处于收缩期，此阶段股市大幅下跌，表现为熊市。2019年后信用重新进入扩张区，2020年又出现新冠疫情，信用进一步扩张，中小企业的环境出现明显改善，中小盘股票表现较为优秀，股市整体出现明显的上涨行情。2021年前三个季度，信用开始收缩，大盘股出现显著的回调。

　　从基建与股市的关系来看，基建的增速与股市也呈现明显的正相关关系。2019年到2020年基建投资企稳回升，对应是股市迎来阶段性上涨行情。今年四季度政府债券发行速度的提升将改变基建投资增速下行的趋势，基建投资或企稳回升。

　　随着信用政策的转变，基建投资开始发挥稳增长，股市可能面临较为友好的环境，信用阶段性扩张有利于股指的企稳回升。但需要注意的是，股市影响的变量是多方面的，包括流动性、经济增速以及全球的股市环境。四季度资金面可能处于紧平衡，美联储也开始着手Taper，全球的股市环境可能对国内股指有一定的负面影响。因此，股市的运行趋势还需要综合诸多因素来进行判断。（作者单位：宏源期货）