资金驱动减弱，边际利空增多，油脂拐点要来了吗？

引言

伴随着P09换月移仓，本周油脂盘面迎来大幅波动。前期盘面大幅上涨令华东棕榈油现货基差收敛至200左右，在马棕8月阶段性出口转差且产量好转的情况，09多头资金开始向P01移仓。09资金大量流出并向01快速涌入，促成了P01的补涨及P91价差大幅回落，但随着移仓完成，资金驱动减弱，此时新增边际利空开始形成压制。

GAPKI数据显示，因产量增长且出口大幅下滑，印尼6月末棕榈油库存由285万吨快速升至415万吨。而从全年产量预估来看，印尼棕榈油产量增幅能有效弥补马棕产量降幅，成为棕榈油继续冲高的隐忧。而主需求国印度也并不安生，突然调降毛豆油及毛葵油进口关税，削弱产地棕榈油的出口优势，对棕榈油走势形成进一步的打压。

更可怕的是，一则来自生物燃料的消息直接打压周五晚间美豆油跌停。知情人士称，EPA将向白宫建议将2021年的生物燃料法定义务掺混量降至低于2020年的水平。虽然随后路透又报道知情人士称EPA将提出一项单独的建议，2022年的法定义务掺混量将高于2020年和2021年，但或仍将于事无补。

在原油价格大幅回落，且拜登政府试图平衡炼油厂与农场主的利益，权衡环保与通胀压力的背景下，美豆油的生柴需求预期出现边际转弱，预计价格仍免不了回吐此前升水。在新季美豆单产继续下调空间有限，而出口及压榨需求乏善可陈的背景下，美豆油的价格高点或已出现。美豆油与马棕油边际利空增加形成共振，预计内盘油脂将由此前强势有所转弱，阶段性高点基本成型。

1、棕榈油：资金驱动减弱，印尼忧患增加

前期盘面大幅上涨令华东棕榈油现货基差收敛至200左右，在马棕8月阶段性出口转差且产量好转的情况，09多头资金并不恋战，纷纷开始获利减仓或向01移仓，令P09盘面迎来较大幅回落。但与此同时，资金快速且大量地涌入棕榈油01合约，令其走出一波补涨行情，呈现出内强外弱走势。然而，随着周三P09持仓降至10万手以下，P01资金流入也同步放缓，这令油脂的向上驱动出现不足。

后半周，来自宏观及基本面的边际利空打压油脂盘面大幅回落。美联储计划缩减购债规模，叠加局部疫情转差下对市场需求的担忧，令包括油脂在内的大宗商品遭遇黑色星期四。此外，SPPOMA称马棕8月1-15日产量环比增10.61%，船运调查机构称同期马棕出口环比降15.3%-23.9%，出口恶化及产量好转亦打压资金推涨棕榈油的热情。但在同比依然大幅下滑的产量形势下，马棕错过产量高峰期的可能性越来越大，一旦时间进入四季度季节性减产期，马棕重建库存的难度将会只增不减，这限制棕榈油下方空间。

然而，缺乏透明且及时数据的印尼仍是隐忧。不同于马来西亚，印尼并没有劳动力短缺的忧虑，因而其产量恢复情况较为良好。GAPKI数据显示，印尼棕榈油6月产量490.8万吨，同比增长8.85%；上半年总产量2451.4万吨，同比增幅达4.24%，表现明显好于马来棕榈油。因产量增长且出口大幅下滑，印尼6月末棕榈油库存由285万吨快速升至415万吨，随着印尼产量高峰期的持续，预计仍有进一步的累库空间。

根据金光农业预测，2021年度印尼棕榈油产量将较去年增长7%，这意味着印尼下半年产量仍有想象空间。若该产量增幅得以实现，意味着印尼2021年产量增幅将至少在二三百万吨；而当前油世界将马棕2021年产量看在1820万吨，较去年仅减100万吨左右。从全球棕榈油供应来看，虽然马棕复产遭遇问题，但印尼的产量增长将能有效弥补马棕减产带来的供应不足，这将是后期限制棕榈油走高的潜在忧患。

2、豆油：美豆产需支撑减弱，生柴题材利好出尽

Pro Farmer中西部作物巡查结束，虽然从对3乘3英寸的豆荚数统计来看，许多州的情况比USDA 8月的预估更差。但考虑到近期产区改善的降雨有利于荚重增长，Pro Farmer将新季美豆平均单产放在了51.2蒲式耳/英亩，预估范围落在50.2-52.2蒲式耳/英亩。在过去的10年里，Pro Farmer对美豆单产的预估多低于USDA终值，这意味着美豆单产往50以下的空间十分有限，我们认为USDA对美豆单产的调整已基本利好出尽。

美豆供应端利好出尽，需求端也乏善可陈。一方面，在国储大豆重启拍卖的背景下，我们预计国内将放缓对美豆的采购，削弱出口销售对美豆的支撑；另一方面，在上半年的强势炒作后，美豆油的生物燃料需求不及预期，RVOs有调降可能，令美豆的高压榨支撑也被削弱。

出口销售方面，此前较差的大豆榨利限制国内大豆采购，令美豆出口销售表现低迷。根据CGD统计，国内8-9月平均买船仅600万出头，四季度买船合计不足1200万吨，相较月均750万吨左右的压榨量，缺口较大。因此随着近期大豆榨利的改善，我们看到了国内连续多日新增的美豆采购，这一度对美豆走势形成了较强支撑。然而，中储粮计划于下周二拍卖约30万吨大豆，后续可能还有进一步的投放，预计将减少国内对美豆采购的需求，削弱出口销售对美豆价格的支撑。

压榨方面，此前旺盛的生物柴油需求支撑美豆压榨，但美豆油生柴需求不及预期令该支撑因素受到削弱。在此前拜登政府的碳减排计划下，市场对美豆油的生物燃料需求寄予了厚望，上半年美豆油涨势波澜壮阔，但预期打得过满常常不是一件好事。

随着美豆油价格升至多年高位，生物柴油的生产利润出现下滑，性价比降低也令豆油投料比从高位大幅回落，这令美豆油的生柴需求不及预期，生柴需求下滑打压美豆压榨量从高位回落。而在8月的供需报告中，USDA将美豆油20/21年度生物燃料需求从93亿磅调降至91亿磅，将美豆油21/22年度生物燃料需求从120亿磅调降至115亿磅，则算是从官方层面给予了确认。

压死骆驼的最后一根稻草则来自RFS2的消息，在RVOs方案被一再推迟的背景下。据路透报道，知情人士称，EPA将向白宫建议将2021年的生物燃料法定义务掺混量降至低于2020年的水平，这打压周五晚间美豆油跌停。虽然随后路透又报道知情人士称EPA将提出一项单独的建议，2022年的法定义务掺混量将高于2020年和2021年，但或仍将于事无补。在原油价格大幅回落，且拜登政府试图平衡炼油厂与农场主的利益，权衡环保与通胀压力的背景下，美豆油的生柴需求预期出现边际转弱，预计价格仍免不了回吐此前升水，价格高位或已出现。

综合来看，随着P09移仓的结束，资金对盘面向上的驱动出现减弱，此时来自印尼棕榈油快速累库，印度降低毛豆油及毛葵油进口关税，美豆单产预期向好，美豆油生柴需求下滑的预期打压油脂盘面回落。各因素共振之下，预计内盘油脂将由此前强势转弱，阶段性高点基本成型。