A股不存在全面牛市？

A股全面走牛的可能性不大，在中国经济深化改革和转型之际，市场更多的是结构性机会。短期来看，A股存量博弈格局不会改变，一旦政策调整，则容易引发股指过高和交易过度拥挤的行业或板块调整。整体上，中证500等成长类的指数强于沪深300和上证50，因此IC强于IF和IH的格局上不会改变。

当前A股继续呈现结构性行情，整体上看前期高估值、持仓集中度较高和触及政策风险行业如教育、互联网等板块的股票表现不佳。我们认为，A股表现不佳的原因主要有三个：一是原材料成本高企导致部分企业现金流紧张，尤其是下游终端消费企业盈利受到影响；二是信用收紧导致前期高估值的股票或板块出现调整；三是中央对部分行业或者产业进行规范或整顿，互联网、在线教育等板块受到政策利空影响。

展望未来，我们认为中国A股还将演绎结构性行情：一方面市场依旧是存量博弈，缺乏全面牛市的条件；另一方面结构性机会依旧存在，国家政策支持的行业或者板块继续受益而表现较为强劲，例如减碳行业、新能源行业和制造业升级行业；而地产、银行以及茅台等传统白马股会继续疲软。整体上，中证500等成长类的指数强于沪深300和上证50，因此IC强于IF和IH的格局上不会改变。

存量博弈，A股不存在全面牛市

用M1-PPI去反映股票市场的流动性，当前A股仍处于存量博弈中。对于A股市场而言，如果一边是中国社会总信用扩张，另一边是工业原材料价格处于低位，实体对资金的占用并非紧张，那么就容易出现大幅上涨，类似于2014年至2015年上半年。然而，2021年上半年，M1增速持续回落，而PPI增速持续攀升，信用在收缩，工业品价格高涨，使得A股一直在存量博弈。

央行降准之后，7月份广义货币供应M2增速并没有回升。7月，中国货币供应M1和M2分别增长4.9%和8.3%，增速分别较上月回落0.6和0.3个百分点。这意味着降准并非是在大规模释放流动性，而是对冲MLF到期的缩量和提供低成本的资金，目的在于资金的价格并非资金的数量。

图为狭义和广义货币供应在7月份继续下行

8月资金面压力依旧存在，主要来自7000亿元MLF到期和7000亿元新增地方债发行。7月新增地方债发行再度放缓为6568亿元，低于6月7949亿元。8月份以来，新增地方债发行进度依旧不快，第一周发行量不到400亿元。

8月，如果央行不进行大额续作MLF，也不通过其他途径投放足够的基础货币，银行间市场流动性势必要紧张，股市会继续受到冲击，短期可能出现“股债双杀”的风险。如果央行进行全额续作MLF，虽然MLF的存量并不发生变化，但其他渠道投放的基础货币就会下降，原因在于比MLF更便宜的资金会减少。如果央行只是续作一部分MLF，另外一部分MLF到期的资金缺口通过降准去补充，相当于用更便宜的资金替换了MLF的成本，会对A股流动性有一定的改善利好。

我们认为，PPI增速可能在去年三季度高基数的情况下上升势头有所放缓，但是很难大规模下行。原因在于当前大宗工业原材料价格上涨并非全部是由需求驱动，而是供应制约，煤炭、钢铁、部分有色和化工品受制于“双碳”政策而导致产能和产出扩张受到限制。

A股外部风险来源于美联储削减QE

当前A股面临的外部环境类似于2010年和2013年综合体：美联储一轮QE面临结束或者开始削减QE，但经济面临新一轮下行风险。从长期来看，在劳动生产率提升和新一轮技术革命之前，债务扩张或者宽松的货币依旧是扶持经济不至于陷入通缩的老套路，但是短期高通胀、金融市场过度投机和就业市场改善会导致2020年这一轮无限量QE退出，未来会不会重启QE还是未知数。

第一，美国通胀高企，美国政府感受到通胀的压力，试图向OPEC施压来释放原油产量以便对冲能源成本上升的风险。美国7月CPI继续维持上涨势头，同比增长5.4%，依旧是2008年以来的最高水平。美国7月核心CPI同比涨4.3%，预期4.3%，前值4.5%，增速略微放缓。尽管前期驱动物价上涨的因素二手车价格涨幅略有回落，但是新的涨价因素再度出现，食品、住房、新车和计算机价格纷纷接棒。数据显示，住房通胀率从6月份的2.58%上涨至2.83%，住房租金价格涨幅从6月份的2.6%提升至2.9%。住宅项在美国CPI中占比超过40%，对整体通胀的压力会比较大。

在此前几次美联储议息会议上，美联储在暗示经济尚未取得重大进展的同时，不会放任通胀持续远高于2%，这意味着9月份美联储可能不得不行动，因为4月份以来美国核心CPI持续高于2%，美国年初至今平均通胀率已经逼近3%。

图为10年期美债收益率很难持续低于CPI同比增速

第二，美国就业市场改善，尤其是职位空缺创纪录高点，这意味着美联储没有理由继续不收缩货币，反而面临劳动力薪资增长带来的额外通胀压力。数据显示，截至今年7月，共有49%的美国小企业报告存在空缺岗位无法填补，占比重回纪录最高，而且比过去48年的历史平均水平22%高出27个百分点，突显了就业市场可能出现扭曲。一方面部分中低收入人群找不到工作，由于疫情不愿意从事接触性的工作；另一方面服务业和部分制造业劳动力缺口很大，企业不得不提高薪资来吸引劳动者参与进来。

因此，我们认为未来美债收益率在美联储释放削减QE信号后再度回升。更何况在高通胀下，美元利率不大可能长时间处于低位，除非美联储放任美国经济重新陷入上个世纪70年代的滞胀困境。数据显示，当前10年期美债收益率已经连续几个月低于CPI增速，这种情况在历史上很少发生，仅仅只有上个世纪70年代滞涨期出现过。

回顾2010年，美联储结束第一轮QE，美股下行带动A股一度出现连续3个月的调整。而2010年A股下跌，一方面与美债的收益率上升有很大关系，另一方面和大宗商品价格持续上涨也有很大的关系。2010年A股跌势在当时1月份开始，但是结束QE引发的跌势是在4月份。当时美国在3月份结束了第一轮QE，4月标普500指数下跌了15%左右，A股在当月下跌了7.7%。

我们认为，美联储削减QE引发A股下跌主要源于两个因素：一是美联储削减QE将导致美元流动性收紧，美元名义利率（美债收益率）回升，资金回流美国，美元指数也会相应的走强；另一方面美元流动性收紧必然导致国际美元融资成本攀升，从而导致境内企业面临大量美元债务偿还压力，企业盈利会受到影响。

A股结构分化，期指走势同样分化

去年至今，房地产调控一直没有松动，7—8月继续加码。今年中央增加了对互联网等行业反垄断的调查或者出台相关的规范性政策，7月再度针对校外培训等问题出台“双减”政策，这意味着中央正在引导经济向更加健康、更加公平的路径迈进。中央引导经济从效率向公平转变的根源在于高质量增长的需求、人口增速放缓和老龄化加剧，因此未来的投资主线需要规避过度垄断、不注重效率的行业，如互联网等行业。因此，A股更需要关注制造业升级、新能源和减碳行业的机会，并非全面性牛市。

总体来看，我们认为A股全面牛市的可能性不大，在中国经济深化改革和转型之际，市场更多的是结构性机会。短期来看，中国信用收紧和原材料价格高企导致A股存量博弈格局不会改变，一旦政策调整，则容易引发股指过高和交易过度拥挤的行业或板块调整。因此，未来一段时间，一方面需要警惕美联储释放削减QE信号带来的A股全面调整压力；另一方面需要规避政策面的风险，如地产和部分地产贷款占比较高的银行等板块。在期指上，可能体现为IC继续强于IF和IH。（作者单位：宝城期货）

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