宏观：平稳背后也有隐忧 增长动能继续放缓

摘要：

4月经济数据但总体仍可视作平稳，但部分数据不及预期或明显回落。产出端基本平稳，尤其是制造业表现较好。需求中消费放慢，服务消费可能正接近疫情防控措施常态化后的天花板。投资总体转向稳定，但分项差异扩大。制造业投资在外需和产出带动下维持超季节性增长。前期超预期的基建投资如期回落，在年内降低赤字、地方专项债等指标的情况下，基建投资增速仍有压力，全年大概率仅维持中性平稳。房地产投资表现符合季节性，但房屋销售以及企业预期出现波动，未来仍需要持续关注，一旦销售-资金回笼-开工的流动性循环被打破，房地产投资的动能将下降。我们暂时仍认为经济处于主动加库存阶段，但正在进一步接近拐点。下半年经济整体面临的风险大于上半年。维持全年GDP增速在9.5%左右的判断。

正文

1 部分产出数据弱于预期 整体暂时稳定

数据显示，中国4月规模以上工业增加值累计同比增速为20.3%，再度不及预期的21.1%，并且较前值24.5%有所回落；4月当月工业增加值同比增长9.8%，也不及预期的10%，较前值14.1%也有回落；季调环比增长0.52%，比前值0.6%走低。我们通过计算得到的数据显示，4月名义工业增加值同比增速为16.6%，较前值18.5%继续下降。

所有行业工业增加值累计同比增速均继续出现回落。分行业来看，中游原材料行业中的非金属矿物制品、橡胶和塑料制品行业依然拥有最快增速，黑色和有色金属冶炼行业增速相对偏低。中游加工组装行业中电气制造表现最好，通用和专用设备制造紧随其后，电子制造和交运制造业再次。下游行业中，汽车和医药制造业维持较高增速，食品制造、农副食品加工、纺织业相对偏弱。虽然工业增加值整体增速弱于预期，但汽车、电气设备等制造业行业维持较好增速，产出端尚未出现明显松动迹象，回落节奏是否加速后期仍需观察。

从中上游开工率方面看，4月高炉开工率回落，但螺纹钢、线材开工率有所上升。边际上看三者均低于5年均值但基本符合季节性。从主要工业品产量来看，发电量、乙烯、十种有色金属、粗钢、水泥、汽车产量同比增速均继续回落，尤其后两者回落较为明显。边际上看，除乙烯弱于季节性外，其他表现均符合季节性。工业制成品方面，机床、工业机器人、集成电路、电脑产量同比均出现回落，但手机产量增速加快。边际上看，除手机受到芯片等限制外，其余均远超历史同期。但由于前值偏高而弱于季节性。可以看到，包括原材料和制成品在内，产量同比回落均由于基数抬升，实际环比符合季节性水平。

总体上看，4月工业产出总体、主要行业、主要工业品产量同比增速，均受基数抬升影响，除少部分弱于季节性外大体平稳。2019年至2021年两年工业增加值复合增长率6.8%，与此前均衡水平差异不大。继续关注工业产出受出口带动的逻辑，以及内需尤其是房地产投资是否回落。暂认为经济处于主动加库存阶段，但继续接近拐点。下半年经济整体面临的风险大于上半年。企业利润受益于产出增长和价格上涨，且涨价成为主要影响因素，结构上持续向上游集中。如原材料价格上涨过快趋势得到遏制，则有利于全行业利润改善。

2 制造业投资仍稳健 房屋销售值得关注

投资需求方面，4月城镇固定资产投资累计同比19.9%，略弱于预期的20%，较前值25.6%回落明显。根据我们的计算，4月的房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为21.6%、16.91%、23.8%，均较前值继续回落。从4月当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为13.68%、2.84%、14.74%。

从当月情况看，总投资增速的回落，一定程度上受到基数开始明显抬升的影响。三大投资分项同比增速也进一步回落，尤其是基建投资回落明显。边际上看，房地产投资符合季节性，基建投资由于前值偏高而弱于季节性，制造业投资则继续超季节性。同时基建、制造业投资基数抬升明显尤其是前值，房地产投资基数正常。因此综合上述情况分析，4月三大投资分项由强到弱排序为制造业、基建、房地产。需要警惕的是，随着5、6月到来，今年基建投资同比可能出现0增长甚至负增长的风险，从全年角度来看也依然不容乐观。

房地产方面数据较为惨淡，房屋新开工同比增速跌为负值，施工面积也有所下降，竣工面积和待售面积跌幅收窄，销售面积增速明显回落。边际上看，新开工、施工面积增量均显著弱于季节性，竣工和待售面积基本符合季节性，销售面积略弱于季节性。新开工、施工面积增量回落与3月增量较多有一定关联，但也反映出地产调控加强、金融环境收紧带来的压力，房地产投资进一步增长空间减小，对需求支撑下降。此外今年4月开始，一二线城市集中供地的情况下，购置土地面积也仅仅符合季节性表现，侧面反映出房地产行业经营预期正在调整。

先行指标方面，4月房地产开发资金基本符合季节性。其中国内贷款和自筹资金符合季节性，但定金及预收款、个人按揭贷款弱于季节性。结合央行公布的居民中长期贷款增量等数据来看，居民购房需求有所回落，房屋销售开始出现一定的下行风险。继续重点关注销售情况，如果后期房屋销售继续走弱，则销售-资金回笼-开工的流动性循环将受限，行业调整的风险将会上升。同时，在去库存和政策压力下，房地产行业仍存在长期风险，

总体上看，投资增速进一步从高位回落，基数可以解释大部分因素。投资需求总体转向稳定阶段，但分项结构的差异扩大。制造业投资在外需和产出端有韧性的情况下，维持其超季节性的增长。前期超预期的基建投资如期回落，在年内降低赤字、地方专项债等指标的情况下，基建投资增速仍有压力，全年大概率仅维持中性平稳。房地产投资表现符合季节性，但房屋销售以及企业预期出现波动，未来仍需要持续关注，一旦销售-资金回笼-开工的流动性循环被打破，房地产投资的动能将下降。此外，未来公布的5月数据仍将受基数影响而继续回落。

3 消费复苏方面 服务消费正进入“新常态”

消费方面，4月社会消费品零售总额累计同比增长29.6%，低于预期的31.9%，也低于前值33.9%；扣除价格因素的4月社会消费品零售总额累计同比增速也为29.08%，也较前值33.9%有所回落。从4月当月情况来看，名义社会消费和实际社会消费同比增速分别为17.7%和15.8%，，较前值34.2%和33%均有明显下降。季调环比角度看，名义社消增长0.32%，较前终值0.94%明显减速。

社消总额表现弱于季节性，主要是3月值偏高基数上升同时还带来同比值回落的问题，从趋势上看，同比增速可能将持续回落到6月。商品零售和餐饮复苏均面临上述问题，其中商品零售基数相对更高，后期同比增速可能回落更快。网上消费增速也有下降，其中实物商品和非实物商品均有下降。边际上看，实物商品回落更为明显，反映出服务消费的修复相对更多。限额以上商品来看，整体增量也优于前值高而弱于季节性。分项上看，汽车、服装纺织、家电器材、建材、药品等更弱于季节性。

总体上看，基数开始回升是导致本期消费同比增速从高位大幅回落的主要因素。而从环比增量上看，部分分项数据确实也弱于季节性水平，表明消费增速确实有所放慢。从统计局给出的部分服务消费分项上看，餐饮等服务消费已经接近疫情防控措施常态化后的天花板，复苏斜率开始弱化。相对确定的是，前期经济复苏和收入改善后，即使经济拐点出现，短期内消费也不会明显回落。长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费增速在缓慢回升至常态后，能否继续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。