市场预期紧信用阻碍指数上行 股指料维持震荡格局

近期股指呈现振荡态势，这种态势可能维持很长一段时间。主要是因为企业盈利前景有边际转弱预期，同时市场对于紧信用的预期依旧存在，这将会给指数上行带来压力；但由于从中观数据上来看当前企业生产需求状况较好，因此预计指数下行空间也较为有限。我们认为，这一逻辑后续将会延续，但近期的变数在于输入性通胀预期的增强将令指数上方压力显著增强。

　　上周五公布的美国非农就业数据应该说让人大跌眼镜，美国4月季调后非农就业人口仅增加26.6万人，大幅不及预期的97.8万人；失业率6.1%，不及预期的5.8%。前期市场对于美联储可能加息的担忧可以暂时告一段落了，非农数据欠佳给了美联储继续宽松的理由。在这一数据出来之前，市场对于美国经济基本面的判断一直是美国经济持续复苏，很多投资者开始讨论美国逐步退出宽松政策将会如何影响指数，甚至前期有一些国家的央行已经开始着手逐步退出宽松政策了。但出现这一状况之后，我们认为，不仅美联储的宽松政策可能会持续更久，各国央行退出宽松政策的时间也会随之延后，2021年年内可能都很难出现政策的转向。对股指的影响上，输入性通胀预期增强将会进一步增加企业盈利前景边际转弱的预期。

　　未来一段时间，压制指数的因素有三个：企业盈利前景的转弱预期、紧信用风险、指数PE相对偏高。如果遵循这一框架去判断指数，那么在输入性通胀预期进一步强化的情况下，我们对企业盈利前景的判断将会更加悲观。也就是说，压制指数的三个因素中的一个因素对指数的压力加强，指数上方空间也随之更加有限。

　　我们之前观察3月的通胀数据时已经发现，全球宽松大背景导致的输入性通胀已经对企业盈利空间形成压力。3月CPI、PPI、PPIRM数据均表现为上行，但增速排序上从高到低依次是PPIRM、PPI、CPI。这表明，对于中下游企业来说原料端价格涨幅大于成品端价格涨幅，这对于企业盈利前景来说是不利因素。对企业盈利前景的悲观情绪反映到指数上则是近期指数上方压力显著增强，一旦出现冲高就会迅速回落。近期上游原料价格大涨，多个黑色系商品创下新高，在上游原料价格如此之高的情况下，如果美联储继续宽松，则输入性通胀对指数的影响会进一步增强，企业盈利前景趋弱对指数的压力会进一步增大。

　　此外，后续紧信用风险依旧存在，流动性可能还将成为影响指数的因素。尽管近期流动性保持平稳，银行间回购利率、Shibor在过去的数月均维持振荡态势，但我们认为当前市场对于流动性状况仍保持高度敏感状态。4月中旬，市场受到3月金融数据不佳的冲击，短线出现较大幅度下跌就是市场对流动性状况敏感的体现。后续若再度出现类似的数据或事件冲击，市场仍将出现波动。

　　除了以上两个因素之外，从近期指数的估值情况也能看出指数上方压力显著。指数的PE数据在绝大多数时候对指数的影响是相当有限的，只有PE数据处于极高位或者极低位之时，才会对指数有影响。我们观察沪深两市的PE数据发现，近期该数据的历史分位数一直处于80%附近，这是一个比较微妙的位置。即PE的历史分位数当前处于偏高位，对指数的影响较为有限，但是一旦指数出现相对较小幅度的增长，比如上证指数上涨100—200点，PE的历史分位数就会再度升至90%以上的位置，市场对于指数估值过高的担忧就会再度出现。从历史情况来看，一旦PE历史分位数超过90%，支持指数进一步冲高往往需要市场对于企业盈利的乐观预期、流动性的宽松背景等因素的支持，但当前估值驱动与盈利驱动均很难出现，因此，预计指数一旦冲高，PE数据就会成为压制指数的重要因素。

　　短期来看，指数可能继续维持窄幅振荡态势。从高频数据来看，当前国内企业的生产需求状况依旧表现较好，即使指数上方存在压力，短期经济基本面对指数仍有支撑，在上方压力较为显著的同时，指数下方存在支撑，表现在行情演绎上就是指数可能会维持窄幅振荡态势。但由于当前指数上行动力不足，上方压力较大，指数的振荡态势可能表现为缓慢上涨之后冲高随后出现急跌的形式。

　　中长期来看，我们认为指数在窄幅振荡的同时，中枢可能会出现缓慢下行。由于企业盈利边际转弱是由输入性通胀引起的，从当前外部环境的变化来看，输入性通胀的持续时间可能会比之前预期的要长，因此，企业盈利的边际转弱有更大概率转换为实质性的盈利下滑，从而对指数形成压制，令指数中枢出现缓慢下行。

　　操作上，建议投资者后续可尝试逢高抛空，短期建议关注IF2106合约在压力位5150点和支撑位4800点的表现。