【黑色金属论坛】新湖期货黑色事业总部副总经理陈斌发表主题演讲—全球经济复苏下的黑色投资策略

第七届中国大宗商品产业论坛于2021年4月9日在上海静安洲际酒店隆重举行，此次论坛主题为“经济复苏与再通胀下的大宗商品市场机遇”，吸引到众多产业客户和机构参会。

在下午的黑色金属分论坛上，新湖期货黑色事业总部副总经理陈斌发表题为“全球经济复苏下的黑色投资策略”的主题演讲，以下为演讲内容：

从整个黑色系行情的角度，今天我代表新湖期货黑色研究的这块给大家分享一下，我们在黑色这块整体的观点和一些近期的思考。

在宏观上我们更多要考量放水这块，参考的可能是美债的收益率也可能是中国国内很多的一些数据的信号。在这块信号上最近也是提出过这样的一个观点，经济的增长货币的政策，后续必须要匹配经济的增长。从整个商品周期的角度来讲，今天其实在几位嘉宾开场的时候也隐藏过小彩蛋，现在的行情有轮回性，今天的题目也是牛运轮转，开场提到2009年4万亿的行情。现在非常像2009年，北京前段时间刮沙尘暴，影院放着《阿凡达》，螺纹回到了接近5000点的位置，上证指数依旧年轻，总有行情会年轻但是上证指数点位真的一直很年轻，就像一个轮回一样12年过后又回到了这样一个位置。

    这个图里面所有经济周期的划分2019年四季度到现在，其实所有的行情也都是围绕着这个时钟在转。2019年四季度的时候，把猪拿掉，整个行情其实就是在这样一个通缩的状态。我们碰到了疫情行情进入到衰退阶段，走到这样一个大水漫灌复苏，最后我们处在过热阶段还没有完结。所以说从这个时间角度来讲如果站在这张图作为一个参考，可能过热的时间点没有结束，大宗商品整体的高点可能就没有完全的到来。

    特别是黑色系商品，黑色系商品现在是需求正在释放的过程当中。又碰到了这样一个政策性的助力。我们今天这个题目是全球经济复苏下黑色系是投资的策略，我们把视野放宽一些，放到全球这个角度来看。大家更多看到的是欧美日经济的复苏，毫无疑问左下角PMI的图所有欧美主要经济体基本上都走到了60左右的PMI指数，这样一个复苏的过程不用质疑，对于整体的海外需求确实是非常可以。海外需求对我们的影响是什么？去年我们的出口顺差创历史记录，我可以说即使在当初中国出口最凶猛的时代也没有打过这么富裕的仗，700多亿美元一个月的顺差而且是连续两个月创新高的顺差。

    所以说我们能看到去年的时候，即使螺纹钢这块的需求他看起来不是那么的出彩，到了年底的时候。这块相对于热卷的产品需求一个非常精彩的数字。卷螺差交易方面，外需好带来了正向刺激，后续其实对于这个我们要关注一个事情中国PMI新出口订单的指数，这预示着中国整个外需接单的指数怎么样。这个头寸还有一个影响点限产，唐山已经开始动作了，后面的限产不会像唐山一点，江苏限产更多影响是螺纹这块，只要这个指标更多关注到卷螺差头寸的关系。中美欧这边的情况最近大家提到非常多的问题，美国的基建这块最开始听到这个事情的时候，我们也觉得确实是比较利多的消息，但是细细拆分看首先美国的基建能不能执行下去，这个要看参众两院的投票。还涉及到征税这个问题就很大。第二要基建要征地解决居民纠纷的问题，这些问题怎么解决，很难。第三我们把这些问题都当他解决掉了，每一年的投资额是多少，分八年1.57亿美元，平均下来每年2000亿美元不到，中国一个东部沿海省份一年的基建投资完全可以盖掉全美国一年的投资增量，这个量大吗？完全不会有大家想象的那么大，所以说如果从这个角度作为一个出发点觉得他会有很大行情的支点，这是有很大问题的角度。从我个人思考的角度是这样一个情况，在实际上这件事情执行偏差可能会演化成新的版本。

    我们最近的行情确实是非常的亢奋，实际上看到这样的一个亢奋的行情我们最近做了一个冷静的思考，压产量导致行情的上升是非常的迅猛的，价格的上涨直接突破历史新高式的上涨。有没有谁想想过为什么要压产量，难道是为了保证钢厂的利润吗？为了世界的和平吗？我觉得肯定不是，恰恰是这个世界不和平，去年这么强的外需带来的订单在后面一定会受到订单回流的影响。订单回流了热卷这块的需求怎么办，通过压产量好象可以解决这个问题。

    螺纹这块呢？螺纹这块中国这几年一直在讲房住不炒，这张图已经给大家很好的揭示了我们到底在干的是什么，房地产固定资产投资占全国固定资产投资的比例一年比一年高，去年全国的固投增速2.9%，房地产7%左右，我们讲房住不炒讲了这么久，其实我们之前也有业内著名的分析师讲大实话都是在房炒不住，应该差不多这么回事。我们再来看另外一个指标，不是因为这样的一个情况他根本支撑不了左上角这张图，这张图是全行业固定资产投资的增速，在基建去年其实是低于预期只有3-4%的增速，全行业的固投也只有2%左右的增速。

    煤炭行业好歹消停了一会儿，2019年有一个高峰后面下来了。钢铁行业前面有一个高峰后面还有一个高峰，整个新产能的投放源源不断，2020年因为疫情很多新产能投放没有投下去，就投到2021年来。从这里就发现了三个关键的要素，第一热卷这块外需的需求可能会受到国外抽回订单的冲击。我们从棉花这件事情上可以很明显的给出这样的信号，这可能只是一个预演。第二房地产这块前面一直在用房地产这招后面可以一直在用吗？你去年用是怎么用的，所有投资的这个国家放的水表面上做高了这个企业的中长期贷款，去年12月份我做这张图的时候我也看到是非常开心的，左下角的图中国的经济终于是有点样子了，企业中长期贷款开始往上走了，好事。现实给了我们狠狠的一击，可能这个中长期贷款增速大部分流到房地产去了，把中长期拿下来，这个数据这个水分在这里。这样的情况推高了房地产这张图。第二个关键需求房地产这块是这样出来的后面还能这样玩吗？还敢这样玩吗？第三个钢材产能投放一直在投，产能投放投的很厉害。

    在这三个因素下如果说不压产能会是什么结果？我们考虑流动性的问题，光这三个出现问题，2011年的行情绝对100%的重演，现在这些问题是长期需求性的问题，这么快没有办法展示出来。7月份之前大干快上，再加上这样的一个因素在里面，当然是把整个行情引爆了。整体下来如果我们从这几个角度去考虑的话，在上半年7月1日之前我个人认为一有政策的预期在，二有这样一个需求阶段性赶工，政治性赶工的表现在这里，在这样的情况下应该来讲盘面高点可能还没有出现。后面如果说刚刚讲到的三大因素，外需、房地产再包括你产能的释放都纷至沓来，你可能单独的压产量可能都不见得完全能够顶住这三大压力，何况还要面临收流动性这样一个大的背景，这个大体上来讲从这个角度我给大家换一个角度去想这个事情。压产量价格是上来了，那为什么压了产量我觉得大家可以思考一下这个，难道压产量真的就是为了保持钢厂的高利润吗？应该不见得。

    刚刚有讲到流动性的问题，这也是很有意思的问题，我记得前面大家一直可以说看到这张图看到非常多次，这就是美联储总负债的这张图，在去年大量的上升。上升的非常厉害没有办法，这个数字可以说超过了前面所有上升的总和是很厉害，讲美国人放水放的多，我们自己放水了。我们看这张图社融我们放水放得比他们一点都不少。刚刚房地产企业中长期贷款是怎么出来的给大家解释过了，放水其实我们放的一点不比别人少，只是我们嘴上说的不是这样。别的国家的放水可能放的到零售这块要补库存，美国这块可能也去新建住宅了，咱们国家的放水大部分在房地产这块。

    这个图其实是我在3月底的时候对整个商品，题目起的比较大叫做全球策略。就可以说这些大类商品，统计铜、铝等等这些品种大的涨幅从2008年低点到最高点，这里提醒大家重视一个非常关键的点，这里放了一个美元指数在这里，2020年3月份左右的低点，所有品种的涨幅都有50%甚至以上的涨幅除了这个黄金，黄金这块以前是涨过，2000多美元也到过后来到了1700。从估值来讲黄金这块涨的有点少，后续有没有可能起来这个是可以考虑的一个问题，后面出现超预期突发性的风险，黄金作为避险资产是可以的。

    还有一个关键因素美元去年3月份到今年3月底美元指数跌幅幅度就是百分之十八左右，我们推到2009年的时候美元指数在这样一段时间的跌幅跟这个显示的跌幅差不多，所有大宗商品资产的上涨，美元占到了决定性的因素。除了螺纹、热卷这块有额外的碳达峰这块，导致在这块阶段性涨幅更高一些。在当初2019年的时候螺纹、热卷涨幅只有30%左右，去年到今年大概有50%，螺纹、热卷加了政策性的因素。

    所有的核心关键研究这么多大的前提，美元指数能不能再贬值？2009年之后贬值的幅度达到了18%，所有品种的涨幅比这12个月涨幅再翻一倍，美元指数正好贬值一倍，所有的品种涨幅大致再翻一倍的涨幅。这里到了一个关键点，美元指数能不能再贬一波这个事情不是那么好讲的。从美元指数的角度给大家作了一个关键的引导，中美利差这块和美元指数这块表现的其实是非常相关的，只有在2019年这个时间段里面美元指数在这10年间他的走势没有跟中美利差跟着他走，其他的基本上跟着这个利差往上走。左下角这是最关键的时间点2010年年初到年中美元指数在那个时间点下走了一波大幅的升值，整个资本市场都是陷入到一波调整，所有的包括像商品指数、沪深300、创业板通通都调了一波。

     这里在右下角展示了当前这些品种的资产目前的走势的情况，核心的关键无非就一件事情，到了这个位置上美元指数能不能再贬值一波，再贬值一波可以往上再走一波，如果没有贬这些资产可能很多面临的情况不太一样了。从美元指数的角度要去判别，目前一致的预期觉得美国这块的利率会上升到2%，就意味这中美利差还有继续收缩的，可能继续收缩意味着美元指数还有一段时间走强的过程，这个角度来讲流动性在这个关键因素上可能面临的因素其实是不太友好的。除非2019年年中为什么资产又全面再次上涨，是因为美联储执行了第二次的QE政策，货币再度宽松，美元指数再度贬值，没有这个信号大类资产整个大幅上升的节奏肯定是差不多，无非黑色里面有节奏性的问题，螺纹、热卷在这几个月问题不大，7月1日之前有需求有政策欲求问题不大，如果外需抽走房地产这块的政策调整，或者说流动性这块政策有调整，产能释放这几个因素你下来，后面面临的问题就会比较大一些，这个是从相对来讲大一点尺度的角度看这些资产的涨幅。

    提供一个新的观测的尺度，整个资产这块我们刚刚看了2009年，12年前的轮回，我们把目光调的2015、2016年，整个A股这块大家觉得把A股的PE和收益率两个比较基本上可以得出当前的A股是相对高估或者相对低估的状态。我做了一个最简单的处理，拿这个指标和十年期国债收益率做一个比值，基本上A股的估值还是处于一个比较高的状态，为什么要去讲A股，那是因为A股和期货市场之间可能存在翘翘板的效应，2015年A股大幅回调之后回到了资本市场，正好碰上了供给侧改革大幅上涨。今年也可能A股调整各路茅台已经涨一半，把流动性涨出来涨到别的地方，也是对资产流动的好处。这个因素现在比如说A股这样的回调估值处于相对比较高的状态，资金可能会去炒作期货市场商品市场的东西，正好适合大家所看到螺纹被这样的资金热捧，其实是有这样的一个迹象。

    这里给大家附送一个最开场提到的货币政策要匹配经济增速的一个增速，时间回到2018年前后这里，我们可以看到货币的增速和GDP加上CPI这两个指标在这两年基本上是完全黏在一起，基本上是不分彼此。后面的政策就会演变成这样子。A股这块的估值和期货市场的关系，我们看到期货市场真正在期货市场里面资金的情况是什么样的。2020年年初那个时候整个期货市场大概是5000亿的水平到了现在直接逼近9000亿的体量，资金在这个市场增长了80%，整个持仓量这块在整个市场上其实增速增长的不是特别明显。这里就会带来一个什么样的问题。我们姑且不论这样一个资金体量的上升对于行情到底是涨还是跌的影响，但凡这些资金进入市场他们的一个对于市场造成的波动一定是更大的，我们可以确定这些资金来了肯定是波动更大，至于到底是涨还是跌得看品种的估值，就这点做一个定性的分析，如果说螺纹钢后续借着压产量的势头涨的非常高，这面临后续资金在那个时候做多还是做空的问题。

    整个黑色系这块粗钢产量年年大增，去年年底的时候本来说10.53亿吨，后来往上修到10.64亿吨，这个增速基本上7%左右粗钢产量的增速。现在面临进出口政策的波动，这个很不好预测，这个我们也没有办法就很精准的做到这样一个预测。产能投放的角度，2020年底数据有些不太明确，我做这个是把大量塞到了2020年底。事实上很多时候最终执行的结果就是因为疫情延后了导致2021年有大量的产能投放，现在又是因为压产量导致某些品种的产能投放也会受到一定的干扰可能也会出现延后，即使出现延后的状态下钢材的增量还是非常大的，从铁水这块的角度来讲可能也得有2000万左右量级的年度增量，电炉加1000万，你说压产量你产能又在另外一方面大量的上升，这个问题很难办，最终这个压产量能执行出一个什么样的结果？如果说按照从严来执行，10.64亿以下就这个粗钢直接框在这里，这个问题会有一个非常麻烦的演化点。到了2021年四季度的时候按照目前的钢材产量一定会走到同比上升的状态，我们把唐山也算进去。每个月1000多万吨铁水的产能，算上去还是不够。到了2021年四季度的时候，我们判断今年就是严格的执行压产量，四季度会有很大的供应端的干扰，导致整个节奏就会被混沌化，7月1日之前没问题，现在这个问题四季度很麻烦，这个关键的节点就会被这个政策搞的非常麻烦。

    即使把这件事情考虑成这样，在明年5月份的时候，大概率意味着在10月份的合约可能会比明年5月份的合约会出现比较大的价差的机会，即使这个判断错了估计也不太会出问题。国外钢材产量预计回补，这个大家可能也讲的太多，我们简单里讲今年国外的钢铁的产量弥补去年的减量缺口，基本上算3000多万吨的增量，国内限的是粗钢，不一定铁水有存在超产的可能，我们当4000-5000万量级铁水产量的上升。房地产这块我不太好把今年2、3月份放上来，因为要放我要调整个轴的最大值和最小值，在台下可能非常多的朋友很多数值要调坐标轴的基值，这个问题我们只看一件事情2021年2月份公布这个数据销售量这块，增幅是23%，其实销售面积这块从去年5月份开始基本上每个月销售面积的增速大概都维持在10%左右一直维持到今年2月份，哪怕3月份应该差不多也是这样的一个数字。房地产最终每个月同比增10%，这就是我们做的一个结果。

    为什么我会讲今年上半年需求问题不大，这里做了一个数据模型上的演练。我们给到的是每个月房地产新开工面积做一个滚动赋权的算法，对用钢需求的趋势延伸到2021年10月份基本上在零轴上，因为今年开工用钢的惯性，现在销量的水平又比较高，销售比较高的状态导致可能后面这里还有一个非常隐蔽的问题在这里，待开发面积在这个线条里面已经连续增了三年，每一年待开发面积其实他手上的土地储备不去拿太多的地，你销售好待开发的储备又多，短期的需求在滚动赋权的模型下，短期需求肯定问题不大，这也是当前需求这块的这样一个在数据上的一个呈现。

    当然这个细节问题也可以讲一下，但是这个问题其实我也没有弄清楚最终的关键因素在哪里。新开工/净开发面积，这个指标连年在增增的非常多，这个指标大概率是有棚改的因素在这里，可能棚改统计的口径有点问题，导致数据有点偏差，如果因为棚改因素后面可以看到这个指标一个明显的回降。从房地产的角度阐述的一个需求模型。今天讲的是黑色系整体，焦炭提一下核心就是右上角的图，焦炭进入到增产能的核心周期，去年焦炭在去产能，今年是完完全全增产能。这张图表明了焦炭因为这个产能的变化，导致焦炭的估值肯定没有办法上到太厉害，今天走到过2450左右相当于盘面从低点反弹了将近300多块的幅度，折算第八轮的焦炭相当于涨了两轮多一点，你现在看涨多少轮？我们觉得焦炭这块利润的问题就中长期化，以前没有焦炭，焦炭去产能干扰没这么厉害的时候，整个焦炭的利润拿掉这两个高的点，500块钱撑住了，后面焦炭确定进入到增产能的周期。焦煤是蒙古煤和澳大利亚煤他们的情况，澳洲煤基本上看这个样子短时间开始限死进不来，蒙古煤一年这两个国家正常状态下都是3000多万吨左右的量级，这么质量好的煤基本上只能从蒙古补，蒙古又不够，导致优质的主焦煤又紧缺，澳煤你一口气把优质焦煤供应卡了15%你想从蒙古这边进有办法可以，但是蒙古闹疫情。他们很想把产能投放进来，对不起,很多条件不允许，国内有很多因素制约，即使他一心一意想做这个，现在的基础设施在今年可能不上，焦煤把这个前提定住了，澳洲煤今年不开，蒙古煤补不了，焦煤缺口比较大一点，这个点也是正向测验了焦化利润这块，焦化利润在增产能周期下500块左右后面是比较高的盘面利润了。

    铁矿这块刘老师也作了一个详细的解答，铁矿这个也是一个比较难的问题。你说供应平衡表变了，比2020年底大家做平衡表，大家觉得2021年是紧缺的状态。到了今天为止再看这个事情，按10%粗略一算每个月100多万吨铁水，9个月时间差不多10000来万吨的需求量，国内供应把主要的矿山罗列一下，还有国产铁精粉的问题2月份增了500多万吨，3月份是700多万吨的数据，我们且不论当前国产是不是紧缺的比较厉害，但这样一个增长的数据确实远远超出2020年底大家对这件事情的预期，那个时候大家做这个平衡表放的数字在国产这块增量放的可能是1000，一个季度三个月已经增了700，四个季度增2000多问题不大，特别是国内政策上在重点扶持这块。刚刚在算钢铁产能的时候把4000-5000万生铁的产量放到这里看，平衡表确实有点宽转松。但是你给了这么大一个基差，导致做空也不太舒服，做多又面临平衡表的这样一个问题，所以如果说从这个角度非要说一件事情，我觉得看时间。时间没有到真正交易基差回归的点，大家可以把基差的权重稍微放低一些看基本面这块，正好大家看到这块事情铁矿大股市作为空投配置的品种，从估值的角度你钢材后面要涨，钢材涨大概率是因为限产，这两个因素一综合总结下来铁矿在讲基差回归这件事情大概率会被作为空头待一段时间。用当下流行的一句话形容对铁矿这件事情，只有供给侧才能去对抗铁矿的供给侧，你不是用自己国内的供给侧，你基本上要像房地产那样一个状态基本上都是肉包子打狗有去无回，从这个角度来讲大概率可以解释一下为什么此前有压产量的考量。能不能持续多久，这个问题今年四季度这个问题，四季度这个问题刚刚也给大家解释了一下，如果真的那个月份对月间价差影响就比较大。铁矿的成交后续看持续，包括螺纹、热卷这块看持续性后续做一个关注。整体上，7月1日之前大概率这个问题不大。

    今天讲了很多共性，行情共性很多是供给侧这块的扰动比较多。来讲供给侧的弹性，最大的应该是合金这个东西，合金这个东西反正钢厂的用量比较少，涨到比较高的位置钢厂也能接受。另外他这边面临的是乌兰察布、内蒙、宁夏、青海这些地方，我们如果看一下今年的政策环境也可以用当下的流行语形容，政策内卷各个地方比政策这块执行的情况，不是比谁好是比谁差，不比不要落在最差的里面，说白了总有城市要处于后十的阶段，你要退那我怎么办，这个问题在合金里也有这个问题，内蒙要执行这个能耗那我宁夏怎么办，青海怎么办。当然了，硅锰、硅铁这块跌的幅度有点超预期，本来7000左右还是可以尝试一下，但是一口气跌到了6500、6600的水平，即使这样还是不改，这个品种最后的交易核心问题可能类似于这些红头文件。我们讲做行情也就像打仗，红头文件的威力非常大，如果一旦出现这样的文件，后面几个产地跟着出。

    去年12月份也是宁夏这边出，后面内蒙古接了一堆文件，如果说政策内卷导致地方出这样的政策，这样就会导致弹性非常大。这个品种我们觉得，一在低位适合布局弹性的上升带来政策的上升，第二最底下这个黑色的线条这个品种有一个很关键的特性，期现情况非常好，从去年05合约开始合金这块每个月交割都有，说明他这块期现的机会可能会被市场发觉的比较多，这个绿色线条有三次峰值处在下峰再回头往上，一无论是做低位做政策这样一个红利做多的布局，或者等他弹高出现期现基差也是一个策略。

    废钢这块，也有幸请到了上海钢联这边废钢的专家，我这边不再讲太多废钢这块。我提供一个废钢这块的模型，基本上废钢这块的供应走势和15年前钢材产量的模型差不多，再往上升废钢自然会往上升，去年因为疫情说不上来，废钢这个本来就是零散化的，今年废钢大概率是非常大的供应的上升，一是工业生产的废钢多，工业需求好，第二自然的增量趋势在这里。

    进口钢坯这块目前钢坯还没有上期货，可能马上要上，后续也会出现比较多的期现的机会。钢坯这块去年进口确实比较多，废钢进口政策这块在这个角度来讲，可能这两个铁元素互相替代的关系。

    碳达峰压产量这个事情，影响行情节奏的问题。关键这件事情放在四季度考量，是不是在四季度集中赶这个任务的完成，如果四季度赶这个任务的完成，前面说到的几个前提点可能就会造成在三季度可能会有回调，导致四季度因为这样的事情赶着四季度压产量，数字上压到不增。

    总结一下从供应端来讲，哪个供应端有问题就决定哪个供应端的弹性更大一些，后续从螺纹、热卷来讲，唐山主产区已经搞了一波，后面搞别的地方。螺纹钢应该是政策潜力最大的品种，这次回调幅度有超预期的升。煤炭进口核心的关键还是澳大利亚这块的事情，澳大利亚这块事情真的是牵一发而动全身，如果说澳洲这边放当天两个煤炭就跌停板，如果不放澳洲煤优质煤紧缺导致焦煤持续偏长。铁矿焦炭都处于供应释放的过程中。需求端在合金也没有什么问题，加上短期旺季的释放，加上现实这块7月1日赶工的因素，这块短期的需求问题不大。中长期外需的增速肯定会受影响。废钢和钢坯的判断，废钢有一个事情废钢要换名字了，废钢基本上后面换的是再生钢铁原料，取名字这件事情也是一个非常讲究的事情，要讲废钢好像讲起来就有点总是觉得差那么点意思，等会儿我们可以再作交流。宏观的角度来讲跟大家量化演算过美元指数对于整个商品这块全部的影响，如果美元指数没有二次QE，大宗商品大的涨幅周期大概率基本上就是这样了，如果有那可能还有波非常大的涨幅。基建的角度，刚刚也在量化角度分析过美国基建节奏的问题，如果他平均投这个算法下其实就相当于增加了东部一个省份的一个基建投资。

    回到策略的角度，双焦这块的逢高空焦化利润，铁矿这块基差回归之前有明显的压力，涉及到钢材利润的头寸，如果远近合约给到的利润比较高，05、01合约可以考虑回落，现在还不是这个时间，时间还没到。二季度可以考虑卖钢材的看跌期权，我们作为终端方跟下游签好价格订单，找上游原料完全可以卖看跌期权债，即使真的跌到那个位置无非这单利润少一点，如果没有跌就实打实增厚自己这单的利润。合金政策弹性确实比较好，需要有耐心等一等。风险点的角度来讲澳洲煤是一个非常大的风险点，碳达峰执行政策超预期是很大的向上的风险。     

（根据现场发言整理）

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