【商品论坛】新湖期货股份有限公司董秘，研究所所长李强发表主题演讲—复苏年大宗商品的危与机

第七届中国大宗商品产业论坛于2021年4月9日在上海静安洲际酒店隆重举行，此次论坛主题为“经济复苏与再通胀下的大宗商品市场机遇”，吸引到众多产业客户和机构参会。

在上午的主论坛上，新湖期货股份有限公司董秘，研究所所长李强发表题为“复苏年大宗商品的危与机”的主题演讲，以下为演讲内容：

大家好，我是新湖期货李强。非常高兴有这样的机会站在这个台上，好像已经站了五六年了，我讲的题目是“复苏年大宗商品的危与机”，现在是4月份，回想一下去年4月份的时候，整个资本市场刚刚经历过一波暴跌，整个商品出现了一些复苏，但是从去年3月份、4月份开始，全球疫情其实在不断恶化。今年4月份开始，好像跟去年正好相反，我们看到随着疫苗不断的普及，整个抗疫的效果可能逐渐走向改善。

    因为这样的背景，我们看到的大类资产、商品资产肯定也会出现一些结构性变化。我给它起了一个副标题就是“政策切换从估值到供需驱动”，大家知道去年流动性放出来，商品的估值大幅上升，和2008年很相似，今年整个政策有一定的转向，尽管流动性的存量还在，但是边际上面的增量其实在趋缓，这个从长期的利率就有这样的体现。

    整个商品体系，我觉得从一个估值往供需端去转变。

    我讲三个点：

    第一，中美两国的政策驱动变化——由货币转向财政。特别是美国这块。

    第二，美国经济的“三架马车”。

    第三，新能源的新消费和碳中和供给侧变化。

    这张图已经放了4年了，感觉挺有效，基本上代表了大类资产的轮动，首先我们有一个定性，往哪个方向驱动。如果把它总结起来，其实有一点类似于美林时钟，我放的是长债、房地产、股市、商品，一般的美林时钟没有房地产。它的核心中枢盯的是短端利率，以前早些时候我放的M2，这几年整个M2好像越来越淡化，因为大家都在开始关注社融，但是社融的数据、长度，包括这几年的口径一直在调整，所以我用了短端的利率。

    从图中可以看到，长端利率的走向对于短端利率的走向有一定的前置性。长端利率的走向本身又会跟经济、通胀相关，所以反应的最提前，随着时间的推移一定会在短端利率上有所体现，最终短端利率的变化又会传导至股票市场、房地产，再到商品，有一定轮动的效果在这里面。包括前期看到的股市的调整，跟短端的利率前置性还是有很大的体现。

    在整个短端利率（资产轮动）的过程中，偏离度最大的出现过两次，一个是2015年那波股市，突然出现大幅上行，大家都知道那是杠杆牛，还有一次是去年的疫情突然间爆出来以后，对整个商品的资产出现了非常大的打压。因为去年原油的价格跌到负价，反映出一些风险资产随着系统性风险慢慢流入出来的时候，它的价格变化并不是线性的，有可能会更加高弹性的方式体现。

    如果把去年商品价格和今年商品价格走势做个平滑，就是我们看到的这个虚线。目前这个周期离流动性短端周期的高点大概还有2个季度左右，好像跟刚才华创张瑜总讲的有点类似，整个商品我们能看到的规律性的走向可能2个季度之内到9月底，10月，可能还是整体上是往上看的观点。

    这是一个大的定性。除了这块还可以看看库存的周期，为什么看库存周期？我印象中2019年的时候，很多卖方包括券商都在谈2020年将是一个再库存的周期。库存周期大家经常看两个东西结合起来，一个是价格，一个是库存，这两个东西叠加起来可以看到库存是主动累库还是被动累库，你本身要看价格和库存，然后再判断价格，我感觉还是有点问题。我自己看的时候，我用了PMI数据里面的几个风向指标，一个是产成品的库存，一个是原材料库存，还有一个是订单的库存，我用的是12个月的平均指标，当看到产成品库存下降过程中，订单需求在增加，一旦出现了原材料库存开始往上走的时候，一定是主动累扩的过程。

    从历史来看，这一影响是显而易见的，但是因为疫情的出现，主动累库变成了被动累库，那段时间库存的价格跌的很厉害。中国的疫情控制之后，我们看到整个库存结构开始走向良性，现在处在一个主动累库的阶段，我们并没有看到这个趋势出现逆转，所以现在还定位主动累库的过程之中。

    这样回到刚才讲的三个主线里面。最近一段时间大家都在盯十年期美债收益率，我需要提示大家的是，美国短端的利率维持在极低的位置，甚至是最近的最低位置，这也就反映出整个流动性的市场是一个宽现实、紧预期的状态。如果长短期利率的利差跟短端的利率走势做一个叠加的话，我刚才讲了10年期的利率可以当成一个债券的期货品种，反映的是未来，这种前置性在美国大概两年的时间。如果按照这个逻辑推断的话，你会发现未来的短端利率真正变收紧的时候，正好对应2022年下半年或者2023年初，有可能美国真正进入到一个紧缩的状态，这个节奏上面似乎还是挺相似的。最近节奏出现了大幅提升，压缩到2-3个季度左右，从这个角度可以看到，2-3个季度之内，我们还没有看到商品的拐头。

    相比较而言，中国的债市大家谈的比较多了，我觉得它进入了新常态。从去年4、5月份利率开始上行之后，到了今年已经出来一些调整，维持在一个振荡的状态。刚才前面嘉宾讲过，我们看到未来中国经济的驱动有，但是并不明显，向下的回调也很难，这也决定了未来利率的中枢变动不一定会特别大。这是中国。

    为什么会出现这样的差异呢？这可能和中美两国的经济环境有很大的差异性。我对它的定调是，全球经济环境，中国现在是一个存量，变化不会特别大，但是美国是边际，未来的弹性会比较大。中国是全球经济的供应端，美国是全球经济的需求端，我们会看到中国全球企业的产能利用率已经回到了非常高的位置，而且比疫情之前稍微高一点点，也就是说全球经济的供应端（以中国为代表这块），中国经济的供应端实际上已经恢复到正常的状态。但是美国经济其实有不一样的状况，美国居民消费这块可以看到耐用品和非耐用品的消费，已经回到了疫情之前，但是美国个人消费中支出最大的一块，服务型消费是明显还低于疫情之前，这代表着美国经济的自我修复还有空间。特别是看到最近一段时间美国疫苗的接种率其实有大幅提升的，不管有没有变异的病毒，我们看到美国、英国其实现在新增的数据要明显好于欧洲大陆，至少体现出它有这样的效果，这样会带来美国消费维持良性复苏状态。

    这样我们认为整个全球货币政策可能在宽量的流动性释放难度已经比较大了，未来整个风险资产的支撑会进入到另外一个阶段，就是经济的复苏带动商品的需求，同时整个全球财政政策也有这样的支撑。

    从中国财政政策来讲，财政政策的执行有两个点：有没有能力；有没有意愿。我认为现在中国财政政策有这个能力，只是意愿不是特别强。为什么这么讲？去年中国疫情最恶化的时候，其实流动性也做了很大的储备，当时市场上对中国未来经济基建给予很高的期望，基建意味着政府要花很多的钱。出人意料的是，出口把这块撑起来了，基建没有发太大的力，为财政提供了储备。

    现在我们看到财政的存款高于去年同期，去年花的钱总体上来讲，抗疫还是要花不少钱的，可能是一个休养生息的过渡阶段，有这样的能力，不一定有这样的意愿。相比较而言，美国在财政刺激上面一定是一个大方向。

    但存在一个问题，未来美国财政刺激的钱从哪里来？很多人讲不需要，因为美国财政存款现在的钱比较多，我看了一下美国财政存款在美联储的存款还有1.1万亿，常态的情况大概是4000亿，中间有7000亿的空间，按照美国抗疫一个月支出3-4千亿，大概还能扛2个季度，我觉得钱还是不够用，未来还是要有资金的来源端要配合。

    二、美国经济是边际，边际在哪里？我觉得是三架马车。

    第一个是基建财政，在1.9万亿（3月中旬）刺激计划之前，美国之前已经经历过数轮的财政刺激，实际上接近6万亿美金的财政刺激，但是这个财政刺激跟目前拜登所推行的2.2万亿的财政刺激有很大的区别。之前的刺激都是以抗疫为核心，钱都花在了居民开的支票上面，还有一些基建、地方政府的支持。但是2.2万亿核心是在基建、制造业和新能源、绿色能源这块，目前拜登政府推进的财政刺激，我觉得和前面几轮的财政刺激有很大的本质区别。刺激能不能落地？确实有难度，美国两党有很大的分歧，最后用了预算和解程序，这个法案一个财政年度仅可以使用一年。下一个财政年度就是从10月1日开始，现在最大的问题是美国两党里面民主党自己对于支持税收这块还是有很大的分歧，因为现在大家都在讲2.2万亿的财政刺激可能靠未来征税去落地，这个难度我觉得比较大。1）征税本身有一定的影响；2）从股票市场利润来看，很多企业巨大的盈利来自于特朗普时代的降税如果出现回升的话，可能大幅降低企业盈利能力，从而降低股票市场上市公司的估值。

    即便能推动预算和解程序，能不能推动征税，难度很大，征税征不了的话，推动基建可能要推动基建的融资，如果没有美联储的配合，意味着美国长期的债券会进一步上行，这是我比较担心的一个风险。

    美国资产刺激与大类资产，每一次财政刺激过程中会经历几个过程。

   1，经济下滑，财政刺激，货币宽松，利率下行，商品价格也出现下滑，但逐渐减缓，并筑底；

    2，经济开始企稳，财政刺激仍在，利率开始回升，商品继续上行；

    3，经济复苏，财政政策退出，利率上行，但商品的价格在经济驱动下继续走高。

    从这个状态来讲，如果把大类资产里面的商品和债权放到一起的话，会发现这里面的经济状况特别像第二个阶段，第二个阶段是什么样？商品和债券都在往上走，债券的收益率也在往上走，商品也在往上走。最近一段时间美国十年期国债收益率涨的非常厉害，商品的价格也出现了一些波动，但是这个波动并没有真正影响商品的价格趋势，只是有些频段波动大一些，调整一下可能又回来了。我们觉得从这个状态来讲，第二个阶段里面还没有意味着债券收益率往上就一定把价格资产打下去。

    同样的道理，美国政府型投资从历史上来看，和中国的基建差不多，也会起到兜底经济的效果，这个只能从图上面看，有一定的效果，不能完全用数理的数据回归。

    刚才讲到的是美国经济的第一架马车，就是美国的基建，当然基建能不能落地？我觉得大概率会落地，但是中间过程比较曲折。

    三架马车第二个就是美国经济的自我修复。美国服务业的复苏远没有达到疫情之前，这个自我修复的力度，我相信一定会存在。美国消费业的复苏，其实跟很多商品价格之间有比较强的相关性，比如和原油，如果服务业很发达的话，坐飞机、开车出游带来原油端的消费一定有提振，从图中有所体现。我们现在对原油端的看法，总体上从需求端来看，也是比较乐观的，而且原油端的供应这块，尽管未来几个月会不断把之前的减产有一定的恢复，我觉得需求端的恢复力度更大一些。只是在期货品种里面，现在所做的化工品来讲的话，其实是比较难受的，我挑了大概八九个期货行业的化工品的产能变化。

    最近几年整个化工板块都是投产大年，而且很多品种投产幅度是20%、30%，这样带来一个情况，原油的价格对商品有一些支撑，但是化工板块的产能是不断扩张。现在我跟化工板块的研究员交流下来也是这个矛盾，更多的是做品种的套利，我们研究员也列了一下他们比较关注的套利品种，跨品种或者跨期的套利品种。

    第三架马车是美国的地产，刚才张瑜总讲的特别多了，我这里不多提了。提一点，美国的地产行业和美国的信用其实相关度非常高，但是美国的信用跟中国地产信用的扩张形势可能有些差异，在中国就是老百姓居民从银行行政信贷会创造信用，美国除了地产自己之外，还有地产的前周期和地产的后周期，带来了这种消费的信用扩张是比较明显的。

    第一个图会发现，美国的地产和信用之间的节奏其实有很大的相关性。

    第二，美国现在房地产的库存在不断下降，而且是近20年最好的状态。美国居民的杠杆率又是几个部门里面最好的，未来最大加杠杆的板块是在居民这块，地产我们也相对比较看好。中间有一个点可能存在着一些不确定性，美国房地产的热度跟美国利率市场是极度相关的，如果按照十年期利率往上走，将来传导到房地产市场，对房地产市场是不是形成冲击，这是我们拭目以待的，目前来讲，我们看到美国房地产这块还是能够看到比较良性的状况，这个就形成了美国的三架马车，一个是疫情控制之下，服务业经济自然修复；第二个是美国未来的基建会带来消费的边际增长；第三个是美国房地产市场，现在还处在一个非常好的基本面的状况之下。

    美国财政的扩张到底怎么做？刚才我们讲了美国搞新基建钱从哪里来，现在谈论最多的是征税。从企业征税，未来考虑是不是从个人征税，这个空间确实比较大，但关键问题是中间的过程比较曲折，初期我觉得只产生对基建资金的来源效果还比较大。这个会涉及到一个问题，如果短期之内征税不能提供流动性，不能提供资金，这个钱从哪里来？是不是美联储要进一步配合一下。

    从历史上我看了一下，当美债规模扩张的速度超过了美联储个债的速度，市场的利率很容易往上走的。从这个角度上来讲，我有点担心美债的收益率从驱动上面会往上面走，收益率驱动往上走的话，意味着美元有一定持仓的，美元的走势现在有一个边际上面不确定的地方，在于美国现在疫情的控制要好于欧洲的，如果欧洲的疫情能够控制下来的话，就会形成今年年初、去年年底中国跟美国的这种状态，中国已经比较好容易，美国疫情一控制，美元开始大幅反弹。如果美国疫情好了，欧洲的疫情一旦控制住，是不是欧元也会出现一些反弹？但是从经济的基本面和美债的收益率上来讲，有可能对美元有一个向上的驱动，这是我对估值上面有一些担心。

    如果把疫情这个信息放出来看的话，虽然这个图定量来分析的话，相关度不是特别吻合；但是从定性来看的话，当资源国的疫情比消费国的疫情更严重的时候，商品的增速会更好；当消费国的疫情比资源国的疫情更优化的时候，商品的增速会出现趋弱的状态。我们看到发达国家的疫情控制可能会比资源国的疫情更好一点，特别是美国、英国的疫情现在控制的还行，欧洲大陆有一些波动，但是我们看到像资源国，像南美洲现在疫情问题比较严重的，像智利很大一部分人群被冻结起来了，疫情恶化的程度比较高，这样会对资源的供应未来还会产生一些冲击，这种冲击会体现在价格上面。

    总体来看，我们对这种资源，目前基本面上面也有乐观的预期。

    第二点，现在谈的最多的是碳中和概念。卖方市场，尤其是券商已经讲的非常多了，我不罗列具体的内容。讲几个我们自己关注的点，一个是“碳中和”其实去年年底对于2021年整个黑色板块的看法，觉得2021年黑色板块的机会不是特别多，但是碳中和、碳达峰的概念出来以后，一下子形成了二次供给侧的概念，一下把产业的利润打出了高预期，而且这种高预期有可能是常态化的。到底要做多少产能？不知道，但是常态化的高利润是存在的。黑色上面做交易是很难的，因为黑色现在最大的问题不是在于驱动，而是在于估值，一下把价格打到位，通过大升水、大贴水。比如钢厂的利润一千多，到底是做多钢厂利润还是做空，比较纠结，但是驱动上面一定是给利润的。

    这几天很多钢厂爆出来的都是几十倍的利润增长，确实比较吓人。除了钢厂之外，我们现在还关注的比如高耗能、高排放，电解铝。毋庸置疑，钢铁行业是最大的，像电解铝这些品种都是高耗能、高排放的品种，这个一定会在供应端受影响，电解铝现在讲的比较少，前段时间内蒙古地区出现过一些政策。

    碳中和这个概念涉及到的一些品种，像光伏、风能、新能源，因为碳中和其中涉及到上端的能源端和下游消费端的结构都会有，我让研究员给我统计了一下，各个领域对于各个品种消费占比的影响，像铜、铝预测一下未来几年的变化。总体来看，对于一些工业金属影响确实比较大，这是我们后面较为关注的，像化工品里面影响也有不少，像PVC这样的品种，虽然PVC影响不是很大，但是PVC原材料电石是高耗能行业，会产生一定的影响，PVC很长一段时间，它的基本面明显好于其他化工品。

    这里以铜作为一个例子，今天下午研究员会讨论空调、家电、新能源汽车、光伏、发电这些企业未来耗能的情况。其中有几个点可能听起来很热，但是短期之内有一些影响，比如说风能，可能2021年的投资会下降，因为2021年补贴政策退出之类的形成了去年的高基数。从未来5年来看，像新能源的来源端，他们对于消费的增速一定是比较快的，各个领域的基数不大，未来增速非常大。这样的状况之下，我们需要一定的时间慢慢把影响逐渐体现出来。

    资源端的供应这两块的压力，比如说铜的加工费，现在降的一塌糊涂了。像锌的冶炼费也降的比较多，资源端偏紧的状况下，在未来一段时间还会体会到。

    黄金这块，简单提一下，刚才付鹏总讲到这块，我拉了一条线，十年期国债收益率。去年我印象中8月2日，我们是黄金作为最后一次核心配置，8月6日是核心点，8月9日是把黄金调为一般配置，之后没有把黄金作为配置品种，最近一段时间我们把黄金作为一个重点关注的品种在看。为什么呢？实际上，我们把上下两个头看一下，研究黄金基本面确实意义不太大，确实是金融属性比较强的品种，而且从趋势上来讲，跟实际收益率有很强的相关性。

    前段时间黄金大起大落跟实际收益率的变化有很大的影响。但是，未来交易的到底是实际收益率还是通胀，因为通胀上涨了，肯定会对黄金有刺激，但是利率上涨的话一定会对黄金压制，我们觉得未来通胀的逻辑，有可能会重新起来。这是我们最近一个星期在写报告的时候，又把黄金作为一个关注品种开始放到视线里面。

    大家为什么会看到通胀呢？比如说M1和通胀的数据放到一起看一下的话，工业品的价格走势做一个比较来看的话，M1确实有领先性。如果这种领先性依然保持在那个效果，我们看到未来一段时间工业品的价格上涨还没有到位，还有延续，这样的延续会带来工业品的通胀，我们觉得对黄金的影响还会重新再起来。当然，大家看到这个图里面的跳动，那是季节性的因素，每年的1月份、2月份，因为春节的因素都会有跳动，最近我们又把黄金重新放到我们视线里面作为核心的配置。

    另外一个板块，蛋白。我们关注两大板块，一个是黄金，一个是农产品，今年有一个比较大的调整，可能像豆粕、菜粕放到核心配置重点关注的板块，这里面逻辑在什么地方？我们看到整个农产品的价格已经出现了很高的位置，蛋白的消费在过去一段时间受到一定压力，供需两端都有问题。非洲猪瘟出来以后，导致需求端受到影响，我们看到整个库存有点偏高，这个逻辑在未来一段时间可能会扭转。

    1.非洲猪瘟导致存栏下滑，这个会慢慢过去，过去的话意味着未来预期有复苏。

    2.油厂的利润出现负值。

    我用两个图，一个是油厂的压榨利润，因为豆粕的价格盯的最紧的就是美国大豆，如果把豆粕跟大豆算上汇率的因素做一个比值的话，你发现比值基本上推到2013年的最低点，我们觉得可能有估值修复的过程。

    第二，油脂板块的走势有拐头向下的趋势，我们觉得豆粕未来配置的机会比较强。

    我这里做一个总结。

    1.美债收益率的上行，意味着大宗商品以及其他风险资产流动性估值端的支撑开始走弱。商品价格的走势从估值向基本面回归；

    2.美国基础设施建设可能会对未来产生较为明显的边际影响，中国是经济和大宗消费的存量保证，美国可能是经济和大宗消费的边际增量；

    3.利率上行伴随着经济复苏和通胀预期，这一阶段商品的价格走势仍以上行为主；

    4.本轮经济复苏除了自然的经济修复外，还伴随着新能源等领域的需求端故事和“碳达峰、碳中和”供给端的故事，我们偏向于选择这类资产。可能有色板块（铜、铝、锡）会成为2021年最为关注的板块。像电解铝的利润已经三四千块钱了，很多下游加工企业有一些亏损，所以现在是一个高利润的市场情绪的交换期，我们觉得驱动还会在。

    5.黑色板块本无故事，但“碳”概念催生产业利润逻辑。

    6.去年农产品看玉米和油脂，今年蛋白存在消费复苏和估值修复的驱动，一旦有去库的配合，蛋白存在较好的配置机会。

    7.规范化已经修正矫改，未来可能仍会从实际利率逻辑转向通胀逻辑，我们关注其配置机会。我们现在会把黄金作为一个比较重点关注的配置机会。

报告的就是这些，今天早晨讲的内容主要是自上而下讲讲配置的想法，如果更想微观一点的话，欢迎大家参加下午各个分论坛微观的讨论。谢谢大家！

（根据现场发言整理）

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