恐慌性抛售一触即发？宏观逻辑有变，黄金市场波澜难定

2020年8月7日，伦敦现货黄金价格盘中升至日内最高点2075.14美元/盎司，随后受到资金获利离场以及利多因素出尽的影响，走出一波高位振荡回落的行情，最终年度收盘价格为1897.90美元/盎司，自最高位回落6.73%。自2021年年初开始，黄金交易环境及波动逻辑发生了本质性变化，新冠疫情影响减弱、拜登政府上台、再通胀交易重现以及美债收益率飙升等都使得黄金价格在结束高位振荡后承压下行，截至2021年3月3日，伦敦现货黄金盘中最低触及1701.40美元/盎司。

宽松市场环境推动全球经济共振复苏

超级宽松的宏观政策促进全球经济复苏共振，对经济增长的支持性更强。

2020年，受到新冠肺炎疫情的影响，全球经济遭受重创，衰退程度为20世纪30年代大萧条以来最严重。与以往经济危机不同的是，此次疫情冲击下的经济危机具有同步性，同时与传统的经济危机和衰退不同，以往经济危机主要依靠需求端作为驱动力，而此次疫情的主要冲击是供给端停工停产，虽然在这其中由于隔离等问题，需求受到一定的影响，但是根本源头在于供给。因而，随着疫情缓解，供给开始恢复，解除隔离政策创造了需求，经济重新回到正常的轨道，此轮经济的复苏也是必然的结果。在全球同步推出宽松政策的背景下，国家经济之间的共振复苏带动乘数效应增加，对于经济增长的支持性更强。

图为伦敦现货黄金定盘价与黄金T+D价格走势

拜登政府将维持宽松的财政政策

政治：只做不说，地区冲突可能升级

政治上拜登政府内部着重于抗击疫情、恢复经济社会秩序；外部着重修复同盟关系，重新掌握领导权，但是从目前效果来看，美国的阶级矛盾和外部冲突一时难以缓解。

从内部看，拜登政府的政策集中于抗击疫情、恢复经济和社会秩序，但阶级之间冲突难以解决。从目前拜登政府政策发布情况来看，拜登的政策仍以美国国内问题优先，其政令以抗击疫情、支持经济、恢复社会秩序为主，随着疫情好转叠加财政政策，在此背景下，美国经济有望实现反弹。但是，其本质上的阶级冲突可能会不断加剧。

从外部看，其对外主要以修复同盟关系为主，但是美国恢复全球领导权的政策目标也将继续。2021年2月25日，拜登政府对叙利亚发动空袭，追溯以往，拜登在发言中对于战争的态度一直都频繁切换，但从他此次发动空袭的举动来看，他将有别于特朗普的只说不做，而将会积极付诸实施，预计地区冲突有升级的可能。对于黄金市场来说，地区冲突升级则可能造成更多突发性行情的出现。

经济：实用主义至上，耶伦掌舵，量化宽松+财政刺激双管齐下，助力美元走出阶段性弱势

从货币政策来看，2021年美联储将会继续维持量化宽松的货币政策，同时不会提前做出加息缩表的举动。今年是鲍威尔任期的最后一年，从2020年美联储迎合市场预期紧急降息开始，美联储的独立性一直被市场质疑，鲍威尔上任以来，美联储更多的是迎合市场预期而非做出引导。因而，鲍威尔在任期最后一年，预计将会继续迎合市场维持量化宽松的货币政策，同时配合美国的财政刺激政策保持量化宽松的货币政策不变。

从财政政策来看，拜登政府将继续维持宽松的财政政策。作为拜登政府提名财长，耶伦对美国经济政策的观点更加代表拜登政府，因而耶伦在未来的讲话也需要投资者予以重点关注。在耶伦任职后发表的讲话中呼吁美国进一步推出新一轮的大规模财政刺激计划，与此同时，耶伦称拜登考虑了债务水平会因此增加，但在利率处于历史低位的情况下，最明智的做法就是推出一项大规模刺激计划，由此带来的收益将远远超过成本。这表明，拜登在推出财政刺激计划的同时将在保持通胀稳定的情况下，短期继续维持低利率环境，为经济恢复争取时间。

从汇率政策来看，阶段性弱美元将会结束。耶伦认为美元和其他货币的价值应该由市场来决定，美国不会刻意寻求美元贬值，这与特朗普政府的美元贬值提振出口政策相反，因而阶段性弱美元已经结束。同时，当前美元上涨空间虽然有限，但是向下也并不符合拜登政府的汇率政策，并且随着美国经济复苏，也将利于美元重返强势，目前需要等待进一步政策推出刺激，短期预计美元指数将继续维持90关口上下区间振荡。

宏观经济发展趋势逻辑已发生变化

在2020年，新冠肺炎疫情引发的低名义利率预期，叠加美联储财政刺激，导致市场通胀预期快速走高，促使极低的美元实际利率出现，而市场强烈的避险情绪和特朗普政府的弱势美元政策，为黄金创造了最优的上涨环境，但在今年宏观经济发展的趋势逻辑已经发生了变化。

通胀：虽然持续走高，但已被充分计价

自2020年美国释放3万亿美元财政刺激政策开始，美国的隐含通胀预期曲线就开始快速回升，这一回升说明疫情后经济的恢复以及大规模释放流动性引发的通胀预期已被市场资产充分计价，这也是在今年通胀快速走高下黄金并未从中获益的重要原因。

图为美债隐含通胀预期与美国国债收益率对比

此外，尽管市场担心美国通胀超预期的风险，但这更多是一种炒作，是否会出现风险还需要进一步观察。从目前来看，短期内美国出现持续性通胀的概率并不高，这是因为尽管此次的财政扩张政策直接提供了美国中低层的可支配收入，但由于美国贫富分化严重导致的消费需求不足将会抑制通胀的走高。

从中期来看，在特朗普政府已经进行3.9万亿美元财政刺激的基础上，加上新增的1.9万亿美元的财政刺激，将会加剧通胀上行的压力，美国政府无可避免地要进行通胀调控，实现的方式主要是两种：一是美联储加息政策的施行；二是长期美债收益率的走高。

利率：维持低利率环境，但市场受通胀影响对紧缩预期有所增强

从美联储政策来看，美联储不会很快出现缩表行为，因而短期名义利率将会继续维持在低利率的环境中，但不能忽视的是，受通胀影响，市场对于美联储收紧货币政策的预期已经出现。2月中旬以来，中长期限美债实际收益率较前期出现了明显上升态势，受美债实际收益率抬升的影响，美债名义利率也持续抬升，美债名义利率的抬升由通胀抬升路径转变为实际利率抬升的路径，而其中美债实际利率对名义利率走高的贡献度一度由前期不到10%上升至30%左右。

美债实际收益率的抬升，实际上暗含着对经济前景持续改善的预期，同时，市场对于美联储政策预期也发生了明显变化。美国联邦基金利率期货市场的最新数据显示，市场押注美联储于2022年年底加息的概率已高达70%，押注2023年3月加息概率更是100%。之前，美联储一直释放的信号是，2023年前不会加息。在今年1月的美联储会议纪要中显示了其关于缩减购债相关的讨论，似乎也在为其未来的政策铺路，市场对美联储紧缩预期的增加也助推了美债收益率的持续上升。虽然中短期来看，为了配合宽松的财政政策，美联储依然将维持低利率政策，但是现在其释放的信号已经开始为加息做铺垫。

图为美国10年与2年期国债收益率（单位：%）

美元：阶段性美元弱势结束，将维持强势振荡

从美国汇率政策来看，阶段性美元弱势将会结束，中短期美元不会有继续下行的空间，上行的动力则需要进一步的政策刺激。随着美国经济的复苏以及进一步政策推出后续可能助力美元指数上涨，短期预计继续维持90关口振荡，后期强势美元预计将会重新开启。

图为美元指数走势

疫情：总体影响逐步消退

新冠肺炎疫情形势虽然依然严峻，但是市场对于疫情的反应已经进入到了平稳阶段。2020年，一段时间内疫情几乎成为黄金市场的重要影响因素之一，但是随着市场恐慌情绪的缓解以及疫苗不断推出，疫情在未来对于黄金市场的影响将暂时告一段落，后续如果再度出现变异病毒或者其他疫情极端恶化的情形，疫情交易可能重新走向主线，但是中短期来看，疫情对黄金价格的影响逐步消退，在监控指标中可以下调该因素的比重。

没有后续资金支撑黄金上涨难以继续

2020年受到避险因素支撑，市场对黄金的避险投资需求增加，黄金ETF持仓量持续走高，最高接近1280吨，投资需求的增加也一路助推黄金价格的上涨。

图为黄金ETF持仓变化

自2020年10月开始，受到高位资金获利离场、总体市场避险情绪减弱以及资本市场风险资产吸引力增加的影响，黄金ETF持仓量开始下降。2021年年初至3月1日，黄金ETF持仓流出加快，在黄金价格反弹中也无明显增仓，并且每次黄金价格反弹后均有大量资金流出，说明市场看多情绪消退，没有后续资金支撑黄金市场的上涨也难以继续。

美元进一步走高令黄金市场承压

未来一段时间，随着新冠肺炎疫情影响逐渐消退，黄金的主线逻辑将重新回归，以美债收益率和美元为逻辑主线引导，由于黄金的避险投资需求已经弱化，因而需要密切关注美元指数、名义利率以及通胀预期的影响。

从全球宏观环境来看，宽松的市场环境促进全球的经济复苏，市场避险情绪减弱，资金将逐步流向风险资产，黄金投资需求减弱。

从美国政治政策上来看，短期地缘政治冲突可能会对黄金市场产生冲击，需要注意波动率增加带来的价格风险管控。

从美国经济政策上来看，宽松的财政政策和货币政策短期可能将继续保持，但长期受到通胀预期的影响，宽财政紧货币更有出现的可能。

从美元来看，阶段性美元弱势结束，随着美国经济的进一步复苏以及拜登政府对强势美元的支持，美元的进一步走高使得黄金市场进一步承压。

从利率角度来看，尽管通胀预期在逐渐走高，但是前期预期影响已经被市场充分消化，短期进一步走高的可能性不大，因而对黄金的利好支撑有限，而随着进一步通胀的产生，美债长端利率走高的可能性也在加大，总体而言，低利率的环境虽然依旧支撑黄金，但长期来看，随着利率走高黄金将会继续承压。

从黄金价格波动周期来看，短期黄金市场没有较多的利多因素，目前来看，通胀是目前唯一利好黄金的因素，但是在上文分析中可以看出，通胀前期已经被市场充分计价，需要关注后续推出的刺激政策对通胀的影响。如果由于全球市场大规模放水而带来恶性通货膨胀，而美联储如果调控不力引发其他市场风险，将会对黄金价格提供支撑。

从长周期来看，如果黄金价格下跌幅度较大，届时将成为一个比较好的重新配置黄金资产的机会，投资者可以重点关注。

黄金企业应及时调整风险管理策略

2021年以来，黄金整体主线波动逻辑已经发生了变化，中短期陷入阶段性熊市，在此情况下，黄金企业应该重新认识价格波动的主线逻辑变化，及时调整企业风险管理策略。

积极利用金融工具，降低企业价格风险

在全球经济逐步复苏走好、市场通胀被充分计价、市场避险情绪消退以及美联储不会推出进一步刺激计划的情况下，预计黄金在2021年很难再次创下新高。

建议黄金矿山企业根据生产计划和考核要求及时在市场高位时利用期货市场进行套保销售，中小型矿山企业也可以在套保规模较小的情况下采取买入看跌期权的方式进行套保。

黄金精炼型及珠宝首饰类有双向敞口风险的企业则应根据各自的风险敞口，利用期货市场及时做好库存管理以及提前销售锁定价格风险。

加强内控管理，降低经营风险

在国际宏观不确定事件和国内环保调控的影响下，国内黄金矿山企业的经营压力也在逐步加大，在外部金价回调的情况下，企业更应该做好内控管理工作，完善企业内控管理机制，降低经营风险。

增强科技创新力，提升黄金企业国际竞争力

今年随着资本在板块之间快速轮动，因而在当前的宏观环境中，黄金企业只有不断通过科技创新提升自身的核心竞争力，保持先进的管理理念，才能在国际竞争中立于不败之地。（作者单位：招金期货）