做市商：合约连续性的“基石”

近年来，我国期货市场合约连续性、近月合约流动性的持续提升有目共睹，而做市商在这个阶段发挥了积极作用。

2017年，伴随着豆粕期权在大商所上市，做市商制度在中国衍生品市场生根发芽，迈出了从无到有的第一步。同年，交易所尝试通过做市商制度解决期货合约不连续的问题。3年来，做市商在很大程度上解决了非主力期货合约的流动性问题，逐步在交易所和实体企业之间构建起良性“内循环”，为我国期市期货合约连续性交易夯定发展的重要基础。

探索做市商制度“步稳蹄疾”

做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金与投资者进行交易，从而为市场提供流动性，并通过买卖价差实现一定利润。简单说，做市商在市场上担当价格“润滑剂”和交易“催化剂”的作用，通过为买卖双方提供较多的连续报价，便于交易者找到合适的报价成交，以此起到了促进交易达成、平滑价格曲线的作用。

国外成熟市场长期实践表明，做市是衍生品市场的一项重要交易制度。但2017年以前，国内市场对做市商了解不足，担心做市商制度在中国市场“水土不服”。为此，国内交易所进行了大量探索、研究和沟通，制定了参考国外成熟经验并符合国内市场实际需求的做市商制度。在商品期权产品设计准备期间，交易所就开始对产品培育、交易所激励政策、做市商团队建设情况、技术支持等多因素细节进行“雕琢”，逐步构建出一个完整的逻辑体系。

2017年，豆粕期权上市，不仅填补了我国商品期货市场领域的空白，更是在上市前确定引入了期权做市商，成为衍生品市场的全新突破，在期权上市初期市场接受程度有限的阶段很好地发挥了活跃市场交易的作用，更为日后提高期权合约流动性、期货合约连续性奠定了基础。

从期权市场成功引入到期货市场

做市商制度在期权市场“首战告捷”之后，如何在期货市场引入做市商、改变长期困扰市场的合约不连续问题，在保证市场平稳、公平运行的前提下有序增加非主力合约连续性，既提高流动性又保障市场运行厚度和质量，成为监管层面临的重要考。

2017年，我国期货交易所开始探索在部分商品期货合约上先行试点引入做市商制度。当年年底，大商所在豆粕、玉米、铁矿石3个品种率先引入做市商。同年，上期所和郑商所也分别在镍、PTA和动力煤上引入做市商试点。

大商所高度重视连续活跃工作，制定了以做市商制度为核心，包含合约设计、交易、交割、清算、风控和市场推广多环节全流程的一揽子工作方案，并针对不同品种的特点实施差异化方案，通过一品一策、因品施策，不断完善工作方案。在这个方案中，全面推进做市业务力度无疑是最大亮点之一。一方面，交易所形成以持续报价为核心、做市合约覆盖前6行的做市机制，继续夯实流动性供给质量，并建立报价义务弹性调整机制，科学论证报价方案。另一方面，交易所着眼未来，提前布局，对做市方案进行差异化、精细化管理，以适应不同品种、不同市场情况需要。

今年上半年，大商所新增14个品种引入做市商，实现主要的18个期货品种做市业务全覆盖，LPG期货更是在上市当日即启动做市商业务，以此促进期货合约连续活跃。郑商所12个期货品种、上期所及上期能源14个品种也通过期货做市交易，改善了合约连续性。

为保证做市业务质量，大商所加大对做市商管理和支持力度，优化遴选标准，扩大做市商数量，丰富做市商类别，加快做市商优胜劣汰，着力培育做市队伍。截至2020年11月底，大商所已先后批准42家期货、期权做市商开展做市交易，同时，根据市场质量贡献度完善做市商的减收鼓励机制，提高做市商的参与积极性。

担当衍生品市场的“活跃因子”

据专业人士分析，期货市场引入做市商后，做市合约市场参与度持续提升，客户成交、持仓占比快速上涨，做市商占比较为合理且呈下降趋势。做市合约交易规模和市场质量的明显改善，吸引了越来越多投资者的关注和参与，各品种参与交易客户逐渐增多，单位客户相对增速更快。

对于做市业务在促进合约连续性、流动性改善方面的贡献，实际参与做市业务的国内做市商深有体会。

“以大商所粳米期货为例，2020年上半年该品种日均成交量6200手左右，下半年通过引入做市商等措施日均成交量约3.3万手，增长了4倍多。上半年粳米日均持仓量约20000手，下半年这一指标增长到约36000手，涨幅80%。”国泰君安风险管理公司做市业务负责人邵原向期货日报记者表示。

记者注意到，2019年8月粳米期货在大商所挂牌上市，初期粳米期货延续了现有品种合约不连续、以1、5、9月为主力合约的结构，非主力合约始终不温不火，在2020年下半年引入国泰君安风险管理公司等做市商以后，情况明显改观。目前，粳米期货品种基本实现连续活跃，主力合约逐月换月且成交量和持仓量呈现近高远低的特性。

实际上，除新上市不久的粳米、LPG期货外，大商所在引入做市商前多数品种非1、5、9合约成交持仓量有限，部分合约甚至无人问津。而引入做市商后，做市合约成交量、持仓量迅速增长，且呈环比逐月增长态势。其中鸡蛋、豆二、焦煤、焦炭等品种的成交规模呈现由近及远逐月递减形态。这其中，做市商的作用举足轻重。

“我们公司是大商所粳米期货等品种的做市商，主要通过提供双边买卖报价对市场提供流动性，同时根据自身的持仓调整报价和量，在为市场提供优质流动性的同时管理自身的风险。”邵原说道，以粳米期货为例，做市商的参与极大地提高了市场的流动性，体现在大幅增长的市场成交量和持仓量，同时做市商在交易所制度安排下，提高了合约的连续活跃性。

“结合我国引入做市商的近三年市场发展看，做市商制度对于主力合约连续性交易意义重大。”在浙期实业副总经理、做市商负责人陆丽娜看来，做市商提供的双边报价为市场提供了最初期的流动性，缩小盘口价差，降低了参与者的交易成本。做市商长期提供连续报价的承诺，减少了其他参与者在该合约上无法平仓离场的担忧，给予他们交易和持仓的信心。同时，多家做市商报价也提供了合约上足够的承载力，能够容纳一般参与者的交易。

市场交易结构变化的另一面

上述专业人士还表示，除了提高非主力合约交易规模外，做市商的价值还体现在做市合约买卖价差显著缩小，订单深度大幅提高，做市合约与主力合约价格关联性持续走强。引入做市商前，非主力合约挂单很少，买卖价差高达几十元甚至上百元，交易成本非常高。引入做市商后，买卖价差缩窄至合理水平，订单深度明显增厚，击穿概率大幅降低，大部分品种重点合约与主力合约的结算价相关性达到99%。当前，铁矿石、豆粕、玉米等品种做市合约流动性质量基本接近主力合约水平。

在中大期货副总经理景川看来，这一变化体现了期市品种合约定价的公允价值。“被市场广泛认可的权威价格有利于企业利用期货定价，实现期现联动、基差稳定，远期定价以及含权贸易方面都能够获得很好的运用。”他认为，企业和投资者可以更精准地运用基差点价等方式管理价格风险、优化定价机制，从而构成交易所、做市商与广大市场交易者共同促进合约连续的“循环”效应。

显而易见的是，做市商与交易者之间的“循环”效应已经发挥了明显作用和效果，在LPG、粳米等新品种上尤为明显。“从大商所LPG期货品种来看，LPG上市即实现合约连续活跃，说明交易所在合约设计和交割制度等方面契合现货市场的特性，使得‘现货—近月—远月’形成一体化，全方位满足风险管理和投资的需求。”景川认为，基于此产业链相关企业参与期货的意愿有效提升，有利于期现结合和企业利用LPG期货进行风险管理。

此外，从市场实际运行情况来看，大商所鸡蛋、粳米、LPG等合约连续活跃，提供了更为连续的市场价格信号，为全市场实现连续交易奠定了坚实的基础。

“期市主力合约连续性提高，使企业基差点价、套期保值等业务均能在月份匹配的合约上开展，避免期现错配的风险。”陆丽娜从另外一个角度阐释了主力合约连续的意义。同时，随着各方参与者的介入，各合约的价格中才能包含更多的市场信息，使定价更加准确，对企业经营有更强的指导意义，从而保障基差点价等业务的开展。从当前市场情况来看，期货合约盘口厚度和深度提升，能够有效承载企业在对应月份上套期保值等对冲风险的需求，真正起到服务实体经济的作用。