马棕阶段转弱大豆压榨或降 价差趋向扩大

概述：

1.9月开始，国内大豆到港量将较峰值期减少，大豆超高压榨量可能回落。

2．马棕出口料将继续偏好、生产节奏暂无问题，中期库存预计缓慢回升。

3．目前YP2101价差处于历史低位、CBOT大豆利空兑现。

观点：

9月开始，国内大豆压榨量预计高峰回落、豆油库存回升进一步放缓可能转跌；马来棕榈油8-10月增产高峰期、印度采购阶段减弱，马棕库存预计低位有所增加。9-10月豆棕价差趋向进一步回升。

随着时间推移，从6-8月产量看，马棕减产逻辑不再、印度阶段补库完成，棕油盘面上行驱动不断减弱。进入9月，国内大豆月均1000万吨以上的到港量局面预计逐渐转变，国内豆油月度供给或较6-8月有所下降。因饲用需求、替代需求、中粮收储采购预期，豆油消费减少速度可能慢于供给。中期，国内豆油库存回升速度预计进一步放缓，可能阶段趋向缓慢回落。

基于国内豆油库存可能回落、马棕库存预计缓慢止跌回升的逻辑，豆棕价差中线仍可考虑做多。

一、大豆到港量将峰值期减少，大豆超高压榨量中期可能回落

由于进口利润丰厚，5-8月，国内大豆月度到港量均在1000万吨附近。超高的大豆进口量催生了超高的大豆压榨量。5月下旬开始，随着进口大豆蜂拥而至，国内大豆周度压榨量升至200万吨一线。因8月预估大豆进口仍在1000万吨以上，未来两周周度压榨量预计仍在200万吨左右。

图1：国内大豆月度进口及压榨量

来源：wind 天下粮仓 新湖期货研究所

9月开始，国内大豆1000万吨的单月进口量将逐渐回落。目前预估9-10月大豆进口800-900万吨，11-12月大豆仍在采购中。随着进口大豆量峰值回落，中期尤其是10月后，国内大豆压榨量预计逐渐回落至正常水平。

伴随国内大豆压榨量的增加，国内豆油库存虽然止跌回升，但回升速度缓慢，豆油月度表观消费量非常好。主因：豆油饲料消费增加（因玉米价格上涨，预估月度新增消费10-15万吨），中粮的收储采购及经销商库存增加。四季度，若国内玉米价格延续目前偏高水平，豆油饲用新增消费还将持续存在。

中粮前期豆油收储采购主要集中在10-1月。若中粮这部分收储量不急于抛货，叠加油脂需求旺季，豆油库存四季度料将季节性回落。即便四季度中粮抛售这部分豆油库存，大概率也会控制节奏以便按较高价格出售。

若中粮这部分收储的豆油四季度不流入国内现货市场，按照偏高压榨量及目前的消费趋势估算，12月底的豆油库存可能将至100万吨左右。

图2：国内豆油库存及表观消费量

来源：天下粮仓 新湖期货研究所

二、马棕产量正常但出口持续偏好，中期库存或低位缓慢回升

6-7月尤其是7月，市场仍对马棕产量可能偏少存在担心。印尼7月前半月的强降雨加剧了这种预期。但从MPOB最终公布数据看，7月马棕产量延续了此前生产节奏，7月国际棕油价格大幅拉升主要是出口大好。由于印度库存超低，积极补库，7月马棕出口非常好，直接导致当月库存大幅下降。

图3：马来西亚棕榈油月度产量及出口

来源：MPOB 新湖期货研究所

图4：马来西亚棕榈油出口分国别

来源：MPOB 新湖期货研究所

7月大量采购后，印度食用油库存止跌回升，但仍处于历史同期偏低水平。后期，随着印度国内库存进一步消耗，或国际棕油报价下调，一旦给出进口利润，印度还会积极采购。

印度潜在的补库需求、马来毛棕出口零征税政策将实施到年底、印尼9月开始棕油出口税将进一步上调，均利好马棕后期出口。只要印尼及马来征税政策不变，年底之前马棕单月出口均将历史同期偏高。

图5：马来西亚棕榈油月度产量及出口

来源：SEA 新湖期货研究所

按照目前的马棕生产节奏、出口偏高预估，预计未来几个月马棕库存逐渐止跌回升，但回升速度非常缓慢，整体库存水平可能还是在偏低区间。

图6：马来棕榈油月度库存及月度供需

来源：MPOB 新湖期货研究所

三、YP2101价差处于历史极低水平、美豆利空兑现

8月10日开始，随着MPOB7月报告公布，因7月产量延续增产趋势，豆棕价差开始低位回升。此后，豆油收储传言、马棕利空出口数据支撑，豆棕价差进一步回升。即便如此，下图可知，YP2101价差仍处于近些年低位。从绝对价格的角度，豆棕价差向上的空间明显大于下跌。

图7：YP2101价差季节性

来源：wind 新湖期货研究所

图8：CBOT大豆指数

来源：wind 新湖期货研究所

从美豆角度，8月USDA供需报告大幅上调新作大豆单产后，美豆盘面反而回升，美豆也有利空出尽之意。后期，中国预计持续积极购买美豆，美豆盘面难跌也间接支撑国内豆类。

四、操作及风险点

虽然8月马棕数据预期利空已经令豆棕盘面价差回升，但进入9月，国内大豆压榨量可能降低，预计还可为豆棕价差回升提供支撑。因此，豆棕中线预计仍有一定回升空间。

交易周期：

11月之后，国内豆油库存预计因压榨回落、消费增加而季节性回落，但国际棕油也进入减产季，加上中粮前期采购的大量豆油基差合同如何处理的不确定性，豆棕价差回升阻碍及风险增加。

风险点：

一、因国内大豆库存高企，9月国内大豆压榨量回落可能慢于预期。这种情况下，豆棕价差仍建议持有，因10月进口大豆更少，大豆压榨量未来还是趋向回落。

二、马棕8月产量环比几乎持平，8月全月出口环比减幅缩窄至10%以内，导致8月库存略降。从目前机构对马棕8月产量及出口的预估看，这样的可能性存在。但8月已仅剩几个交易日，若8月库存环比可能下滑，马棕盘面应该会有反映，但目前马棕盘面却是高位开始回落。这种情况下，豆棕价差回升来自马棕的驱动减弱，但国内大豆压榨预计回落的逻辑还在，建议谨慎持有。