农产品 | “下游反哺上游”，农产品价格空间不止眼前的格局

核心观点

1.  2020年上半年农产品价格走势大体分为三类：第一类，由原油价格深跌和反弹引领节奏的棕榈油、豆油；第二类，自身基本面矛盾突出推动趋势的玉米、鸡蛋、豆一和菜油；第三类，自身基本面供需没有突出矛盾的豆粕、菜粕和淀粉。（如图1.所示）

2. 2020年的下半年农产品价格走势大体依然分为三类：第一类，已提前price in预期缺口的玉米、豆一和菜油；第二类，仍寄希望在需求恢复的豆粕和去存栏的鸡蛋；第三类，充满不确定性因素的棕榈油、豆油。

3.下半年不可忽略的两大因素：1）2020年的天气是厄尔尼诺发生第二年的周期性现象，和1999年及2016年很像；异常天气对农产品的影响是趋势交易者需要考虑的因素之一；2）2020年作为全球宏观宽松周期的起始年度，从货币和需求的整体影响上，农产品存在整体抬升的预期，或将引发对冲基金资金流入，价格的波动率升高。

附图1：上半年农产品价格走势 

图表来源：天风期货研究所风云系统

如图2所示，2020年的上半年，豆粕、玉米和菜油增长非常明显，整体资金流入显著；一方面自疫情环境下各自有基本面的驱动，另一方面也是因为通胀预期对商品估值抬升的加持；

附图2：上半年大宗农产品普遍增仓

图表来源：天风期货研究所风云系统

正文部分顺序：1.棕榈油  2. 豆粕  3. 菜油  4. 玉米.  5. 生猪  6. 鸡蛋

  1    棕榈油篇---【“悲”“喜”交错，望“油”兴叹】

1.1      上半年回顾

如果用8个字概况上半年的棕榈油走势，我想《”悲“”喜“交错，望”油“兴叹》足以写照上半年棕榈油的走势和逻辑，”悲“和”喜“分别代表一跌一涨，望”油“兴叹表示这一跌一涨均是根据”原油“价格调整植物油生柴需求进而影响到价格。

植物油中生柴油的消费占比22%，虽然比重与餐饮和食品工业相比偏小，但是需求变化百分比餐饮大，因此是原油价格波动下，影响植物油消费预期的最大边际变量。

阶段1：2月-4月原油暴跌的一波，市场对全球植物油生物的需求预期下滑800-1000万吨；棕榈油期货价格跟随原油价格跌至4300元/吨左右。

阶段2：4月-6月伴随原油价格的回升，这一预期下滑幅度缩小至400万吨左右且价格低位工棕备货增加，因此才出现了棕榈油4300-5200这波上涨（4300的低估正如我们一季报所说那样价格出现严重透支，需要价格的反弹或者库存的回升来调整价格和库存的平衡）。

阶段3：6月下旬开始交易自身基本面因素。中国库存快速下滑，印度库存均较往年同期严重偏低以及7月初马来降水偏多影响当月产量等利多因素共同作用价格的继续上涨。

图1-1：上半年棕榈油价格和原油价格走势对比

图表来源：博易大师

1.2 下半年决定“单边方向和空间”的因素展望

棕榈油价格的方向由供需状态来决定，下半年供应相比需求依然偏紧。按照目前所观察到的因素价格上涨将维持到中国和印度补库完成方能结束。

1.2.1太平洋气候较周期规律提前转向

根据NOAA跟踪的nino3.4数据显示，此次周期的数据下滑较前5次周期提前2至3个月。目前处于中性水平，叠加西伯利亚气候异常要警惕4季度暴雨现象。

图1-2：Nino3.4周期 （天风自建模型）

数据来源：NOAA、天风期货研究所风云系统

进入7月份，第一周降水实在偏多的太多，第二周稍缓解一些。具体幅度如图1-3所示。7月份（1-24日）与过去5年同期均值相比，sabah由上月的偏多28%调整至偏多10%；sarawak由偏多14%调整至偏多123%，pahang由偏多52%调整至偏多197%，johor由偏多59%调整至偏多122%。

图1-3：马来产区降水量及偏离状况

数据来源：路透、天风期货研究所

进入7月份，第一周印尼降水也偏多，第二周要比马来状况好。幅度如上图所示:7月份（1-14日）与过去5年同期相比，kalimantan由偏多14%调整至偏多140%；Riau由偏多8%调整至偏多33%，Sumatera由偏多42%调整至偏多63%。

图1-4：印尼产区降水量及偏离状况

数据来源：路透、天风期货研究所

1.2.2马来和印尼产量预期

《油世界》预计2020年全球棕榈油产量下滑230万吨至7500万吨。2019年9月至2020年3月全球棕榈油产量下滑260万吨（7%），主要因为马来产量较同期下滑200万吨（19%）至850万吨，其次泰国下滑52万吨。预计2020年4-9月印尼和泰国产量均会小幅增加。

1）马来产量

2020年1-6月份马来棕榈油产量904.2万吨较去年同期979.3万吨下滑8%；由于去年10月至今年3月是上次厄尔尼诺天气影响棕榈油产量的时间窗口（10至3月份产量同比下滑幅度分别为-8.6%，-16.65%，-26.22%，-32.9%，-16.57%，-16.42%。2020年三四季度或因天气异常月度油产量有小幅的增减，整体依然保持平稳的预期。2020年马来西亚棕榈油产量1950万吨左右。

图1-5：马来年度产量预期及同比变化

数据来源：MPOB、天风期货研究所

2）印尼产量

印尼产区的产量维持之前的预估年度增幅1%不变；

图1-6：印尼年度产量预期及同比变化

数据来源：天风期货研究所

1.2.3 疫情对植物油消费的影响(中国)

1）新冠疫情对中国的影响主要体现在几个方面：①在2020年的1-3月份硬脂的消费量较去年同期出现明显的下滑（如图9所示）；② 由于餐饮业一季度的停业状况比较多，导致在油脂化工方面的地沟油生产生柴的供应量下滑，只能用棕榈油来替代；③ 餐饮业方面在5月份基本完全恢复。

2）上个市场年度前8个月的440万吨进口中34万吨体现在了库存的增量上，消费仅有407万吨，然而当前年度的前8个月消费433万吨中包括419万吨的进口和14万吨的库存消耗。因此，棕榈油的消费方面，前8个月较同期相比增幅6.4%。按照日历年度计算，1-5月份消费221万吨较去年同期的246万吨下滑10%，主要由于体现在硬脂1-3月份消费较去年下滑明显，液体仅在1月有下滑。

图1-7：棕榈油Stearin的消费量

数据来源：天风期货风云系统

图1-8：棕榈油Olein的消费量

数据来源：天风期货风云系统

1.2.4     疫情对植物油消费的影响(印度)

2020年3月份之后，印度植物油萃取协会的调研数据因受到新冠疫情的影响中断，印度国内油脂渠道库存无法准确跟踪之后，由一家贸易商提供的港口数据显示。3月开始印尼港口库存急速下滑，由111万吨降至58.5万吨。

据印度大豆萃取协会SEA的数据显示，2019/20市场年度的9-4月印度植物油进口量共618.2万吨，较上个市场年度同期的720.3万吨减少14%。其中毛棕榈油减少14%，精炼棕榈油减少70%，豆油增加13%，葵花籽油增加12%，菜籽油减少62%。

疫情发生之后，卸货港和目的地之间的物流问题对植物油的进口影响比较大。

数据来源：印度SEA

图1-9：印度植物油港口库存

1.2.5     疫情对生柴消费的影响

      疫情对生物柴油的影响是通过原油（或者说下油品）的影响进而间接的传导到生物柴油；一季度在原油暴跌的时候。正如上文中提到，植物油的生柴需求占比22%，并且过去五年绝对消费量上下波动非常大，少的年份2500万吨，多的年份4400万吨；这一变化幅度与每年3%左右的餐饮消费增幅相比对棕榈油的价格影响更大。

     在原油暴跌至0美元/桶的时间段，对植物油生产生物柴油的产量预期下滑幅度上调至800-1000万吨；在此原油价格回升之后，预期降幅由800-1000万吨缩小至400万吨，其中一部分的降幅已经发生。作为参考，油世界的预期2020年全球植物油生柴消费量4280万吨，较去年下滑290万吨。其中印尼增幅预计仅有20万吨至770万吨（疫情之前预计增至850万吨）。

   目前POGO价差依然维持在周期的相对高位，利润角度上不利于促进PME(棕榈油酸甲酯)的产量的恢复。下图所示：

图1-10：棕榈油与柴油价差

数据来源：天风期货风云系统

1.2.6   对植物油供需的综合性评估

      根据我们自己的指标：全球油脂主要显性库存6月末较一个季度之前下降90万吨至545万吨，加重了低库存和低价格的矛盾。从目前全球油脂的供应看，在中国和印度完成补库之前，基本面依然维持利多行情的主基调。

图1-11：油脂全球显性库存及价格对比

1.3  下半年决定“结构性机会”的因素展望

1.3.1     中国进口棕榈油的节奏

1）进口利润及进口量

截至5月末2019/20市场年度（10-9月）的前8个月棕榈油液体进口291.5万吨、硬脂127.5万吨分别较上个市场年度同期减少4.8%和2%，液油和硬脂共进口419万吨，较去年同期的440万吨减少20万吨。如果按照日历年度统计，2020年的1-5月进口185万吨较去年同期280万吨下滑34%。

图1-12：棕榈油Olein的月度进口量

数据来源：中国海关、天风期货风云系统

图1-13：棕榈油Stearin的月度进口量

数据来源：中国海关、天风期货风云系统

图1-14：进口利润棕榈油盘面利润

数据来源：天风期货研究所

2）食用棕榈油库存及现货基差

由于中国一季度的棕榈油到港量偏低且消费量同比上升，因此国内食用棕榈油库存由2月份的95万吨左右较季节性提前下滑至36万吨；疫情之后的4-6月份棕榈油持续体现基差偏高但是盘面进口利润持续倒挂的现象。导致大多数时间内只有产业企业对应现货价进口方能看到利润，进口贸易商均无法通过期货盘面套保实现进口利润。因此整个二季度的棕榈油到港量一直持续偏低。

图1-15：中国食用棕榈油库存走势

图1-16：棕榈油现货基差

数据来源：天下粮仓、天风期货风云系统

1.3.2    下半年的结构性机会展望

1）内外套利：根据上文中对棕榈油供需环境依然偏紧的状态，如果打开盘面进口利润大概率下是比较短暂的。因此适合在盘面进口利润打开的时间窗口做进口正套。

2）跨期套利：建议在基差维持历史同期高位，持续持有棕榈油跨期正套；

2     豆粕：---【“海”之“清凉”，“美”之“无常”】

2.1      上半年回顾

2020年上半年国内豆粕期货价格和美豆期货价格波动并不完全一致。具体如下：

CBOT美豆行情：

阶段1：1月-4月巴西雷亚尔兑美元汇率持续贬值由0.247贬值至0.167，大幅降低国际大豆供应成本价，因此美豆价格1-4月持续下跌；

阶段2：5月开始巴西雷亚尔汇率企稳回升及美豆季末库存偏低利多价格，美豆期货价格逐渐上涨。

豆粕行情：

阶段1：3月初国内沿海油厂豆粕库存由历史同期偏低的51万吨降库至罕见的13.6万吨的极低水平，国内豆粕基差和价格在此过程中持续上升，豆粕期货价格快速上升至3000元/吨。

阶段2：巴西大豆近月船期的盘面进口榨利升至200元/吨以上的周期性高位。之后巴西大豆快速集中到港，豆粕基差和库存应声下跌，基差回到历史同期低位，期货价格回落至2800元/吨附近。

阶段3：6月中旬大豆到港开始放缓，6月末美豆季末库存较去年同期偏低及中国贸易担忧推升豆粕价格走强。

图2-1：DCE豆粕及CBOT美豆上半年走势图

图表来源：博易大师

2.2    决定豆粕走势和空间的几个主要因素

全球大豆供应和中国养殖恢复周期决定了豆粕价格的方向；中国贸易紧张程度决定了豆粕的短期价格空间，长期空间由需求恢复节奏和通胀水平来决定。

2.2.1 全球的大豆供应

按照全球大豆的供应规律，大豆库存消费比呈现非常规律的4年周期，库消比大约在【0.216，033】之间稳定波动。USDA 7月份公布的供需报告小幅下调了全球新作大豆库存消费比，由前一个月份预期的26.6%小幅下调至26.2%，与上一市场年度相比下滑了2.4个百分点，处于供应回落周期的中部。

图2-2：全球大豆库存消费比周期

数据来源：天风期货风云系统

2.2.     南美豆旧作库存所剩无几

截至7月1日，2020年巴西大豆累计装船6167万吨，分别较2019和2018年增加1494万吨、909万吨。截止6月25日当周，2019/20年美豆装船3729.7万吨，分别较2019和2018年减少48万吨，1228万吨。综合南美和北美大豆供应2019/20年度产地大豆累计出口装船较2019年增加1446万吨，较2018年减少319万吨。过去三年8月末之前最大累计发货量6678万吨，如果按照这个量来估算，目前巴西可运出的大豆量仅500万吨。09合约能到港的船期观察，2019、2018、2017年的7月份分别发运548万吨、742万吨、714万吨。因此与往年相比，7月份的南美豆的供应量是偏少的。

图2-3：2019/20市场年度美豆累计发运量

数据来源：USDA、天风期货研究所

图2-4：2019/20市场年度巴西豆累计发运量

数据来源：路透、天风期货研究所

2.2.3   美豆旧作库存偏低

6月底，USDA发布的季度库存报告显示，6月末美豆农场内库存6.33亿蒲较去年同期减少0.9亿蒲；农场外库存7.52亿蒲较全年同期减少3亿蒲；总库存3772万吨较去年同期减少22%，符合此前市场预期。但市场依然借此报告突生了一波美豆和国内豆粕期货行情。

图2-5：美豆季末库存历史对比

2.2.4   美豆新作生长尚无悬念

         2020/21市场年度新作大豆自从发芽之后，生长优良率一直比较高，截至第27周优良率依然维持71%的历史同期高位。且目前天气偶有局部干燥但对单产影响不大。因此短期看新作大豆的供应变数不大。维持上文中全球大豆库消比下滑的节奏。

图2-6：美豆周度优良率历史对比

数据来源：USDA、天风期货研究所

图2-7：美豆天气周度预测

2.2.5 中国大豆的库存状况

上半年沿海进口大豆库存经历了一波库存低估之后持续回升，截至7月回升至历史同期高位。正如上文提到巴西可发运量所剩无几，中美贸易环境又一次进入紧张状态，市场对8月份之后的大豆到港及库存状态甚是担忧。

图2-8：中国沿海大豆库存

数据来源：天下粮仓、天风期货研究所

6月至7月大豆压榨量持续高于历史同期状态，单周压榨量维持在200万吨以上，实际提货需求未见增幅，因此在大豆压榨量偏高的过程中，油厂豆粕持续累库。进入下半年，基于大豆到港预期下滑和季节性降库需求，豆粕库存有望持续去库趋势。

图2-9：中国大豆周度压榨量

数据来源：天下粮仓、天风期货研究所

图2-10：中国沿海油厂豆粕库存

数据来源：天下粮仓、天风期货研究所

2.2.6   养殖恢复不及预计

       自从2018年四季度非洲猪瘟强化了去存栏之后，生猪的三元产能恢复成为整个链条最大的难题。截至6月末，涌益咨询调研的数据显示，全国能繁母猪存栏量同比依然下滑10.24%，较非瘟前偏低38.6%；其中东北养殖恢复的最快，能繁母猪存栏量较非瘟前偏低39%恢复至偏低23.7%；其次华北由偏低47.5%恢复至偏低31.65%；其次华东、华中、华南和西南地区仅恢复1到10个百分点不等。除此之外，能繁母猪存栏里面PSY较低的三元母猪占比由正常的10%升至目前的47%让三元产能大打折扣。具体内容见“生猪板块”。

图2-11：中国生猪养殖利润

数据来源：wind、天风期货研究所

2.3    下半年影响结构性机会的因素

2.3.1     上半年的巴西豆的买船节奏

图2-12：南美大豆进口利润

数据来源：天风期货研究所

正如上图巴西和阿根廷大豆的进口榨利所示，3月份一波榨利高位之后，巴西大量的大豆发往中国，单日平均发运量最高达到40万吨，与往年相比超量的发运持续到了6月中旬。

图2-13：巴西大豆对中国的发往节奏

图2-14：巴西大豆发运中国累计装船量

数据来源：路透、天风期货研究所

2.3.2 下半年中美关系对北美豆的买船影响

     3月至7月中旬，中国对美国大豆和谷物的采购量达到1950万吨，远超上年度的561万吨。3月至6月的装船量近419万吨低于去年同期的572万吨，也就意味着有1530万吨还没有装运，其中美豆有850万吨未装船、玉米有542万吨为未装船，高粱有50万吨未装船。

    目前，中美贸易环境再次紧张，预计油厂采购会相对谨慎。因此下半年的大豆供应节奏偏紧，豆粕适合维持近远期正套结构，豆油适合豆棕扩大但要避开棕榈油减产因素。

3     菜油---【一“骑”定盛，决胜今夏】

3.1      菜油上半年行情回顾

阶段1：1-3月受原油的影响，行情脱离国内菜油供需，跟随棕榈油和豆油价格下跌至6600元/吨低位。此时国内沿海和华东菜油库存已经由去年10月份的47.2万吨降至25.4万吨的同期偏低水平。此时基差已经在600元/吨以上的高位维持了2个月。

阶段2：4月-5月菜油价格国内库存进一步下跌和高基差逐渐走强，且在此过程中库存再度下滑至17万吨的五年同期新低水平，虽然基差略有下滑，但是依然较过去四年同期偏高400元/吨。

阶段3：6月-7月菜油的第二波上涨。主要驱动在于菜籽进口量偏低的背景下，海关严查“非转“菜油导致部分采购的非转菜油被退回，集中市场对菜油供应的担忧，引发逼仓行情。

图3-1：油脂上半年行情走势

数据来源：天风期货研究所风云系统

3.2     下半年单边行情的主要决定因素

3.2.1     全球菜籽的减产

 根据《油世界》的预估2020/21市场年度的菜籽产量较上个市场年度恢复100万吨至6200万吨，主要体现在加拿大和澳大利亚的增产。尽管如此，菜籽的产量依然较2018/19市场年度低240万吨。且由于上个年度产量大幅下滑导致结转库存由960万吨降至776万吨，综合而言，2020/21年度的菜籽产量较上个年度下滑了80万吨，与2018/19年相比下滑400万吨。

图3-2：全球菜籽供需状况

数据来源：油世界、天风期货研究所

加拿大统计局预计，2020年加拿大的油菜籽播种面积2060万英亩，比上年减少1.6%，连续第三年减少，创下了2013年以来最低值，低于业内平均预期2110万英亩，相比之下美国预计2150万英亩。

图3-3：加拿大菜籽供需平衡表

数据来源：COPA

3.2.2   抛储结束后进口依存度过高

临储菜油去库存结束，转基因菜油供应主要依靠进口菜籽和菜油。自从2019年3月中加关系紧张导致菜籽进口量大幅下滑之后。进口商逐渐由进口菜籽转向进口菜油和菜粕，贸易结构发生急剧变化。

图3-4：菜油临储拍卖过程

数据来源：国家粮油信息中心

3.2.3    进口资源缺口难补

2019年我们进口菜油162万吨，较2018年的130万吨增加32万吨；2019/20年度我国进口菜油179万吨，较上年度的133万吨增加46万吨，均创下历史最高纪录，但难以弥补菜籽进口减少导致的菜油产量下滑。

2019/20年我国进口菜籽231万吨，同比大幅减少248万吨。预计2020/21市场年度菜籽进口量250万吨，同比略有增加。

菜籽进口源头方面，目前已准入的国家和地区只有加拿大、俄罗斯、蒙古和澳大利亚。俄罗斯、澳大利亚和蒙古产量都非常低很难弥补从加进口的下滑量。

此外，菜油和菜粕的来源地要多一些。因此2019年以来菜油和颗粒粕的进口量占比不断上升。但是对进口贸易非常不利的因素再次出现。海关对非转菜油的严查导致部分来源地的菜油无法报关而退运，因此菜油的供应缺口更难以弥补。

3.2.4    国产非转菜油的成本

根据农业农村部的调查，2020年我国油菜籽产量预计增加2.6%。(国家粮油信息中心)

6月新菜籽集中上市销售，收购价格高开低走。近期长江流域菜籽收购价格集中在5000-5500元/吨，西南地区收购价格集中在5500-6000元/吨，个别地区超过6000元/吨。按照湖北含油率37%的菜籽（出油率35%、出粕率）收购价格5000元/吨，菜粕销售价格2500元/吨计算，四级菜油生产成本在9000元/吨以上。（国家粮油信息中心）

按照四川含油率38%的菜籽（出油率32%和出饼率65%）收购价5500元吨计算，浓香菜籽油生产成本在14000元/吨以上。由于成本高，国产菜籽只能用做菜籽油或农民自用。

图3-5：湖北荆州地区油菜籽价格走势

数据来源: 国家粮油信息中心

3.3      下半年价差结构的主要决定因素

菜油站上9000的价格之后，虽然基差维持高位，但是跨期正套已经很难再入场。

4    玉米---【“储余”为骨，“溢价”为血】

4.1    核心观点

      全年玉米价格受供需缺口预期的影响表现强势，临储粮出库节奏及进口政策影响了玉米的供应端，生猪产能恢复进度及淀粉企业亏损程度影响了玉米的需求端，我们预计全年玉米价格维持高位震荡，重心小幅上移的趋势。

     风险提示：天气因素影响单产变化；进口配额政策调整；非瘟疫情影响生猪产能。

     图4-1 ：上半年玉米价格走势

数据来源：文华财经、天风期货研究所

上半年玉米期价整体呈上行趋势，行情主要可以分为三个阶段：

第一阶段（1月2日-4月27日）：震荡上行，玉米期价由1969元/吨涨至2098元/吨，上涨129元/吨，涨幅约6.55%。年初受新冠疫情影响，物流受阻，需求清淡，但东北地区基层余粮供应较少叠加市场对临储拍卖提升底价的预期，玉米价格在震荡一个半月后开启上涨走势。

第二阶段（4月28日-5月21日）：快速下跌，玉米期价由2096元/吨跌至2019元/吨，下跌77元/吨，跌幅约3.67%。临近临储拍卖时间，玉米价格受市场售粮情绪影响持续下跌，后期传闻拍卖底价同去年不变，且5月20日政策出台底价落定，期价快速下跌至最低2013元/吨。

第三阶段（5月22日至今）：再次上行，玉米期价由2022元/吨涨至目前最高2202元/吨，上涨180元/吨，涨幅约8.9%。售粮情绪消化，玉米供需缺口预期仍存，贸易商囤粮惜售，市场对未来玉米供应紧张的预期导致临储拍卖粮高溢价成交，且成交率近乎百分之百，但出库节奏缓慢，现货紧张，玉米价格持续上涨。

4.3     下半年影响供需预期的主要因素

4.3.1     产量

图4-2 ：哈尔滨积温季节性

数据来源：Reuters、天风期货研究所

图4-3 ：哈尔滨月度平均降水量

数据来源：Reuters、天风期货研究所

      我国玉米产量主要受天气、种植利润、政策补贴等影响。

      上半年我国黑龙江地区积温相较去年同期变化较小，环比上升10 d·℃，与七年均值相近，整体玉米产量受气温影响不大。降水上，由于我国东北地区气候干旱，除非出现极端天气，否则降水量对玉米生长的影响较小，上半年我国黑龙江月平均降水较往年均值持平，6月降水量偏少，环比下降3.5mm，对玉米产量影响程度较轻。

     种植利润上，预计我国今年黑龙江、吉林等地的种植利润约400元/亩，环比提高约100元/亩，较往年有小幅提升。

     2019年，黑龙江省玉米及大豆的政策补贴分别约为30元/亩和255元/亩，大豆生产者补贴约高出玉米生产者补贴200元以上。该政策降低了生产者种植玉米的积极性，转而选择种植大豆作物。

     综上，若下半年出现干旱、洪涝等不利天气影响玉米主产区产量，则预估2020/21年玉米产量较2019/20年小幅下滑，若未出现此类天气影响，则2020/21年玉米产量较2019/20年基本持平。

4.3.2  临储拍卖

      2020年5月28日，国家临储玉米开启了今年的第一轮拍卖。截止目前，临储玉米共拍卖8次，除第二次成交率约为99.9%外，其余七次均100%成交，总成交量约为3197.41万吨，而去年同期成交率仅19%，拍卖总成交量仅2183万吨。在拍卖底价较去年不变的情况下，八拍全部溢价成交，且最高价一度达2290元/吨，成交均价一路上行，反映出拍卖市场的火爆程度。

图4-4：临储玉米拍卖成交量及均价

数据来源：国家粮食交易中心、天风期货研究所

      临储拍卖市场的火热主要产生于两个原因：一是因为玉米的供需缺口预期较大，市场预期今年末至明年玉米货源供应偏紧，存在强烈的看涨预期，囤粮热情较高；二是因为临储玉米出库节奏缓慢，据了解，目前整体出库量不到三成，现货市场供应紧张。

    今年临储玉米总投放量约为5600万吨，按照每周约400万吨的拍卖量计算，至8月底临储库存将全部抛售完，所抛售的玉米数量能补足今年的产需缺口。但是，由于明年没有玉米储备库存的投放量，产需缺口将继续拉大，未来将重点关注收储、进口等政策变化对玉米供应量的影响。

4.3.3  进口

   图4-5：中国玉米年度进口量

数据来源：海关总署、天风期货研究所

图4-6：高粱月度进口量

数据来源：天下粮仓、天风期货研究所

     图4-7：大麦月度进口量

 数据来源：天下粮仓、天风期货研究所

     自2010年起，我国玉米进口数量开始大幅增加，近年来每年我国玉米总进口量约为400-500万吨，而我国玉米进口实行配额管理，2019年玉米进口配额为720万吨。对于玉米的总需求2.8亿吨来说，500万吨的进口量仅占1.74%，影响程度较小。

      但是，由于市场对玉米供需缺口拉大的预期，上半年玉米价格强势上涨，为了补足玉米供需缺口及降低用粮企业成本，同时完成中美贸易任务，近日玉米进口数量不断上升。由于美玉米价格持续下探，内外玉米价差不断拉大，目前玉米进口利润约在600元/吨左右，众多相关企业更倾向于进口美国玉米。根据USDA报告称，7月10日中国向美国买入玉米136.5万吨，7月15日签订购入176.2万吨，总量约为313万吨，若按照去年一样的进口配额计算，此二日购入占比约43%。此外，近期市场传言中国政府考虑向国有进口商额外发放500万吨的玉米进口配额，同时高粱大麦等替代品的进口量有所增加，后续国内玉米供应量需要时间消化，需关注市场情绪影响价格回调的风险。

 4.3.4  需求端

图4-8：生猪养殖利润

数据来源：wind、天风期货研究所

图4-9：能繁母猪月度存栏量

数据来源：涌益咨询、天风期货研究所

图4-10：蛋鸡养殖利润与比价

数据来源：天下粮仓、天风期货研究所

     饲料需求上，受非洲猪瘟疫情的影响，自2019年以来我国生猪养殖利润高企，今年上半年形成“V”形走势，而养殖利润，特别是自繁自养生猪，仍然处于相对偏高水平。较高的养殖利润提振了养殖户的补栏积极性，对饲料需求形成一定的支撑作用。但是，受上半年降雨量较大的影响，部分地区非瘟疫情有所恶化，生猪产能恢复不及预期。根据涌益咨询调研，截至6月，样本企业能繁母猪存栏量约为66.9万头，较非瘟前同期下降了43.8万头，降幅约40%。由于目前猪源较少，养殖场选择三元母猪留种，对于生猪的产能恢复未构成有效支撑，对饲料需求没有明显提振作用。根据预估，若非瘟疫情没有继续恶化，至今年年底，生猪存栏恢复能达到非瘟前的60%-70%，明年年末生猪产能可以恢复至非瘟前的水平。因此，今年下半年生猪饲料需求对玉米价格提振有一定利好，但利好程度有限。

     蛋鸡养殖方面，由于饲料成本较高、在产蛋鸡存栏量及产蛋量居高不下、受新冠疫情影响终端消费低迷，上半年蛋鸡养殖利润处于持续亏损状态，平均利润较去年同期降约37元/只，降幅高达149.6%，极大压制了蛋鸡养殖户的补栏积极性。但是由于目前蛋鸡存栏仍然高企，去产能仍需一定时间，我们预估下半年蛋鸡饲料需求同上半年变化不大，后续关注淘鸡出栏量对蛋鸡存栏的影响。

    综上，我们预计下半年玉米的饲料消费将稍好于上半年，但增长水平有限。

图4-11：吉林淀粉加工利润

数据来源：天下粮仓、天风期货研究所

图4-12：山东淀粉加工利润

数据来源：天下粮仓、天风期货研究所

图4-13：68家淀粉企业开机率

数据来源：天下粮仓、天风期货研究所

图4-14：国内酒精加工利润

数据来源：wind、天风期货研究所

      深加工需求上，由于玉米价格的抬升及货源较紧，深加工企业的成本不断提高。上半年吉林淀粉加工利润基本保持亏损状态，淀粉开机率持续处于三年来的低位水平。下半年若玉米价格仍保持高位运行的现状，深加工企业则有望继续减、停产，开机率会进一步下降；若玉米由于政策粮出库、进口粮增加等因素导致市场情绪降温，价格下调，则淀粉企业开机率有望恢复。

   我们预计，下半年由于玉米的供需缺口仍存，市场价格高位震荡，淀粉企业成本仍然高企，开机率继续保持低位，对玉米的需求量进一步下滑。

4.3.5    国内平衡表

4.4    下半年市场展望

供应端，2019/2020年度临储拍卖玉米约5600万吨，在今年全部抛售完毕的预期下，供需缺口可以补足，现货市场上的粮源紧张程度与市场情绪受政策粮的拍卖溢价与出库节奏影响，目前拍卖溢价屡创新高，出库节奏缓慢，预计短期内玉米现货市场价格依然处于高位，未来需关注临储粮出库进度以及国家对美玉米进口配额的相关政策。另外，目前来看，2020/21年度的新作玉米种植面积有小幅下滑的趋势，后续关注天气因素对单产的影响。

需求端，养殖方面，生猪产能仍处于恢复期，恢复程度不及预期，而蛋鸡存栏处于高位，产能去化仍需时间，总体饲料需求预计较上半年稍有增加。深加工方面，淀粉企业加工利润持续亏损，开机率保持低位，若玉米价格持续高企，下半年预计深加工需求将继续下滑。整体上，玉米下游需求较上半年将基本持平，或有小幅上升的趋势。

总体上，我们预计下半年玉米价格将维持高位震荡格局，重心将小幅上移，但仍需关注进口政策调整对玉米价格带来的风险。

5    生猪

5.1      上半年简要回顾

春节之后至6月末三元商品猪价经历了一波大的下跌和回升。以河南均价为代表，2月中至5月下旬由37.54元/公斤下跌至26.35元/公斤，跌幅近30%。这波下跌主要由于生猪的集中出栏和储备肉的投放增加短期供应。然而好景不长，5月中旬出栏量开始放缓，商品猪价格再次上升，截至7月16日生猪价格上涨至37.13元/公斤。

图5-1 ：三元商品猪价格

数据来源：天风期货研究所

5.2      下半年影响生猪价格“方向和空间”的主要因素

5.2.1     能繁母猪的二三元结构占比

自从2018年四季度非洲猪瘟强化了去存栏之后，生猪的三元产能恢复成为整个链条最大的难题。截至6月末，涌益咨询调研的数据显示，全国能繁母猪存栏量同比依然下滑10.24%，较非瘟前偏低38.6%；其中东北养殖恢复的最快，能繁母猪存栏量较非瘟前偏低39% 恢复至偏低23.7%；其次华北由偏低47.5%恢复至偏低31.65%；其次华东、华中、华南和西南地区仅恢复1到10个百分点不等。

图5-2 ：能繁母猪的存栏变化（样本统计）

数据来源：涌益咨询、天风期货研究所

除了前文中的能繁存栏恢复不及预期之外，能繁母猪存栏里面PSY较低的三元母猪占比由正常的10%升至目前的47%让三元产能大打折扣。如下表所示，三元能繁的PSY仅有14，较二元能繁的PSY要低1/3。

图5-3：能繁母猪的二三元结构

数据来源：涌益咨询

5.2.2     南方洪水对出栏节奏的影响

      根据涌益咨询的报告显示，7月中旬低体重猪的出栏占比再次提高至14.52%。目前南方市场整体出栏节奏加快，主要原因不一定是感染上非洲猪瘟，但是因为降雨，养殖厂恐慌情绪明显加强，提前出栏以保证安全。如下图南方地区的平均出栏体重下滑的最快。

图5-4：商品猪出栏体重

数据来源：天风期货研究所

5.2.3    养殖恢复节奏的利润跟踪

“生猪养殖周期”是养殖利润的周期（而不是价格的表层涨跌），按照往次的规律，养殖恢复（利润回跌）要经历三个阶段：①“自繁利润下跌慢于育肥利润--差值扩大”、②“自繁和育肥利润下跌相当--差值维稳”、③“自繁利润下跌快于育肥利润--差值缩小”。如下图以上次周期为例，整个恢复过程共经历24个月、其中三个阶段分别7个月、11个月、6个月。

图5-5：生猪利润下滑周期图

数据来源：wind、天风期货研究所

      ①   “差值扩大”：这一阶段虽然生猪出栏量回升，生猪价格下跌，但是仔猪补栏需求旺盛，仔猪价格依然较强。

       ②  “差值维稳”：该阶段仔猪和生猪的供应和需求松紧程度较为一致，所以，自繁和育肥利润同步下跌。

③  “差值缩小”：该阶段，养殖利润跌近养殖企业不愿意补栏状态，仔猪需求比生猪需求更差，因此自繁利润下跌的比育肥利润下跌的更加急促。

截至2020年7月23日，“差值扩大”的阶段基本完成，后期将是被拉长的“差值稳定”期间。此次养殖恢复的第二三阶段将是一个漫长的过程。

图5-6：生猪养殖利润

数据来源：wind、天风期货研究所

6   鸡蛋---【满目尽“翠”，更是一片“金黄”】

6.1      鸡蛋上半年行情回顾

2018年和2019年蛋鸡养殖持续保持盈利（参见下文蛋鸡养殖利润图），尤其2019年三季度养殖利润在100元以上推动养殖产业加速补栏以至于2020年第一季度的在产蛋鸡存栏量达到12.47亿只的历史高位，鸡蛋产量过剩叠加新冠病毒影响餐饮消费及鸡蛋物流，鸡蛋价格在今年的一二季度持续下跌，05、06、07合约先是走出了一波逐月压力后移的行情，正如我们此前在《农产品日报》中预期的那样，6月末是价格的最疲软的时间窗口，进入07月份产蛋率下滑才走出熊市逐渐反弹。

图6-1：JD鸡蛋期货05、06、07合约走势图

6.2      下半年行情展望

6.2.1     蛋鸡周期去存栏尚不到“半程”

根据粮仓统计的数据，截至6月末蛋鸡连续两个月的出现淘汰量远超过补栏量。2020年4月份淘汰量0.49亿只不及补栏量0.84亿只；然而5月份开始反转，5、6月份淘汰量分别为0.86亿只和0.93亿只均大幅超过当期补栏量。

图6-2：蛋鸡补栏和淘汰量

数据来源：天下粮仓、天风期货研究所

尽管5、6月份连续两个月的鸡蛋价格下跌促进了在日龄较高的在产蛋鸡的淘汰，但是如下图所示，在产蛋鸡存栏量11.75依然高于过去4年均值11.44亿只，与周期性低点尚有1.27亿只的差距。因此我们说这次周期的去存栏尚不及“半程”。

图6-3：中国在产蛋鸡总存栏

6.2.2   下半年淘汰节奏或放缓

如上图所示，2017年初在产蛋鸡存栏下滑过程中，鸡蛋价格跌至2元/斤附近，出现了集中淘汰的状况；此次有所不同，虽然五六月份的价格跌至2.3元/斤左右，但是淘汰力度稍弱；进入7月份蛋鸡养殖利润回归至0元/只左右，7、8月份的蛋鸡淘汰或将放缓。

图6-4：蛋鸡养殖利润

数据来源：天下粮仓、天风期货研究所

6.2.3    行情的趋势和空间

根据鸡蛋价格的季节性和5、6月份的淘汰量预计在产蛋率偏低的7、8月份鸡蛋期货价格依然以反弹为主；根据存栏结构预计01合约价格回升的目标位置在4500附近。

7    农产品产业政策

1）7月20日新华社转载，中央纪委国家建委网站左翰嫡报道 纪检组针对4月以来国内稻谷收购价格上涨、市场价格波动等问题，约谈了国家粮食和物资储备局粮食储备司、粮食交易协调中心、国家粮油信息中心主要负责人。了解稻谷等原粮市场基本情况、价格波动原因、形势分析和应对举措，督促做好粮食保供稳价各项工作。

针对监督约谈了解到的粮食收储面临较大压力，库存消化困难以及疫情期间粮食保供稳价面临各类风险挑战等情况。该纪检检察组向相关负责人提出，要切实提高政治意识、深刻认识做好粮食保供稳价是实践“两个维护”的具体体现；在全球新冠肺炎疫情流行的大背景下，要加强粮食生产、流通、交易等各方面情况的分析研报，坚持底线思维、风险意识，防止出现蝴蝶效应和连锁反应；要进一步做好粮油价格监测、粮食宏观调控等各项工作，一旦发现苗头性倾向问题，要精准果断做作出应对处置，坚决打击恶意炒作，囤积居奇等违法行为，指导地方和有关企业做好应对。

2）7月22日下午，习近平总书记考察松辽平原腹地，吉林省四平市梨树县国家百万绿色食品原料（玉米）标准化生产基地核心示范区。今年2月习近平总书记对春季农业生产工作作出重要提示时强调，“越是面对风险挑战，越要稳住农业，越要确保粮食和重要副食品安全。”5月全国两会期间，进一步指出“做到粮食生产稳字当头”

由于下个市场年度玉米和菜籽等作物均有比较大的供需缺口。就目前的供应渠道而言，增加进口和替代是唯一解决路径，但是长期必须有必要增加国内供应。因此，作者认为，为了增加供应，农作物整体价格有必要整体提升来刺激农民及企业集团的加入、加大种植。尤其下游养殖业利润大幅增加之后，有必要反哺上游原料产业，但无论通过增加种植反哺还是通过提高原料价格减少需求，都必须经历一波价格的整体抬升方能实现“保供稳价的目标。