“内循环”战略下，从刺激内需角度挖掘大宗商品投资机会

摘要

在逆全球化的过程中，经济规模有所下降，但国内发展经济的目标不动摇。短期来看，投资仍是目前主要的经济推手，也是发展内循环的坚实起点地产稳基建增仍对相关建材需求带来支撑，预计大宗商品需求方面黑色＞有色＞化工。中长期来看，“内循环”战略下，消费崛起基建地产投资淡化，预计大宗商品需求方面有色＞化工＞黑色。从进出口角度来看，关键进口商品紧缺，相关商品价格上涨；出口依存度高的商品过剩，相关商品价格将面临下跌，短期建议多建筑链条中进口依存度高的品种，空化工产业链条中出口依存度高的品种。

黑色产业链：“内循环”体系下，投资则是唯一可控的变量，一旦出现消费不及预期的情况，可能会通过财政、货币政策拉动投资进行补充。具体而言，当前经济下行压力较大的情况下，传统基建投资仍为托底经济的主要手段，后期老旧小区改造、水利工程建设等利好螺纹、不锈钢等品种需求；而房地产在政策层面更多的是让其回归居住属性，而非单纯打压，长周期来看，尽管地产投资下行趋势已经确立，但后期仍能保持一定的合理增速，对螺纹钢需求也有带动作用。

有色产业链：对于金属铜来说，“内循环”战略下与铜消费相关的领域主要是5G基站建设、新能源充电桩、特高压及城际高铁配套等投资，年内大约拉动铜消费20多万吨，短期对铜的价格有支撑。而铝材的消费和基建、地产及消费升级息息相关，“内循环”战略的实施，将在一定程度上对铝材消费形成刺激，从而对铝价形成支撑，受政策预期影响下半年表现会好于上半年。

能化产业链：短期来看，受到疫情及外部政治环境影响，纺服出口受阻，出口内卷后将加剧国内市场竞争，压制相关品种价格上行空间，进而推动产业被动去产能；而从中长期的角度来看，国家将出台更多有利政策，确保优质企业快速发展，推动纺服产业良性循环。我们认为，“内循环”政策对于整条产业链的影响顺序为：纺服＞棉花＞聚酯＞PTA与MEG。对PP、PE而言，因其广泛应用在日用品、玩具、洗衣机、汽车等产品的制造上，目前受出口压制的负面影响较大。随着“内循环”的稳步推进，更多促进政策有望出台，国内塑料制品需求的潜力有望得到进一步挖掘，中长期来看，塑料产业抗风险能力有望进一步增强。

风险因素：海外疫情二次爆发、中美贸易关系、国内需求不振

1.宏观背景回顾

我们在《聚焦 “国内大循环”系列（一）——“内循环”战略下的经济增长路径和大类资产配置》中指出，“十四五”期间“双循环”将成为驱动大类资产配置的主逻辑。在投资端，短期仍是稳定经济增长的压舱石，重点发力“两新一重”，中长期将逐步削弱对传统基建和房地产的重依赖。在消费方面，疫情冲击下消费对经济贡献有所降低，中长期需培育多元化消费倾向，扩大消费基数，并进行产业升级，引导外部优质消费回流及国内消费升级，提高消费质量。在外贸方面，短期冲击仍在消化，面临着阵痛，但长期来看是为进一步扩到对外开放做准备。

具体到大宗商品，在逆全球化的过程中，经济规模有所下降，但国内发展经济的目标不动摇。短期来看，投资仍是目前主要的经济推手，也是发展内循环的坚实起点，地产稳基建增仍对相关建材需求带来支撑，预计大宗商品需求方面黑色＞有色＞化工。中长期来看，内循环战略下，消费崛起基建地产投资淡化，预计大宗商品需求方面有色＞化工＞黑色。从进出口角度来看，关键进口商品紧缺，相关商品价格上涨；出口依存度高的商品过剩，相关商品价格将面临下跌，短期建议多建筑链条中进口依存度高的品种，空化工产业链条中出口依存度高的品种。

本文尝试从刺激内需角度，挖掘受“内循环”影响比较大的几个板块相关商品可能受到的影响和投资机会，供投资者参考。

2.“国内大循环”背景下的黑色产业链

7.30日，中央政治局会议再次强调了“要形成以国内大循环为主，国际国内双循环相互促进的新发展格局”，而积极扩大有效投资是其中的重要一环。虽然“两新一重”是政策在投资领域的主要导向，但传统基建仍将起到托底经济的作用，其政策支持力度也将维持，对钢材消费的拉动亦不能忽视。

2020年上半年，国内广义基建投资同比下降0.07%，其中5，6月增速分别为10.89%和8.36%，6月基建投资环比5月小幅回落主要是因为洪涝灾害以及年中资金紧张所致。后期无论是从基建项目还是资金配套来看，基建投资增长空间均较大。今年两会政府工作报告要求财政政策更加积极，包括将财政赤字率扩大至3.6%以上，地方政府专项债额度提高至3.75万亿以及发行1万亿元特别国债等。若按今年经济增速3.5%，财政赤字10%左右，专项债30%左右用于基建，全年基建投资总量有望突破20万亿元，增速10.57%，带动螺纹钢需求约9500万吨；若考虑特别国债可用作基建项目资本金因素，则增速可能会更高。

从项目角度来看，今年以来，各地持续出台重点项目建设规划，发改委项目审批速度也持续加快。如7月初国务院常务会议研究部署了2020-2022年150项重大水利工程建设，总投资约1.29万亿元，带动直接间接投资约6.6万亿元。根据有关专家测算，水利工程中钢筋投资约占工程总投资的3%-5%，未来2年将有387亿元钢筋投资规模，若在考虑线材、板材、管材的用量，市场规模巨大。另外，今年4月国务院常务会议提出计划改造老旧小区3.9万个，涉及居民700万户，相比去年的1.9万个老旧小区增加近一倍。根据住建部披露数据，全国共有老旧小区近16万个，涉及居民超4200万户，建筑面积约40亿平方米，若按5年改造期计算，每年可增加投资约8000亿元，预计在政策支撑下，十四五期间老旧小区投资将逐步放量。老旧小区改造中电梯用钢需求是一大亮点，电梯用钢主要涉及角钢、槽钢等型钢，花纹钢板、镀锌钢板、冷轧钢板、中厚板、不锈钢等板材，以及钢丝绳、钢导轨等。尤其是不锈钢在电梯制造中需求量很大。根据不完全统计，2020年一季度通过公开招标、竞标等方式完成旧楼加装电梯采购项目50个，采购规模约7000万元，其中老旧小区改造采购规模为4000万元。

对于房地产来说，在内循环条件，出于降低居民杠杆率、刺激内需的需要，需要对房地产行业进行一定的抑制。从当前中央决心来看，对房地产也是要下决心治理，但我们认为由于房地产行业在国民经济中的辐射效应较强，政策层面更多是要房地产回归居住属性，抑制投机性，而不是单纯的进行打压。短周期来看，随着国内疫情的快速控制，今年二季度之后，地产投资增速持续改善，上半年同比增长1.9%，为年内首度转正，行业其他指标也持续出现好转，考虑到近几个月土地购置面积持续回升，且房地产开发企业资金来源持续好转，预计4季度之前新开工面积不会有明显下滑。长周期来看，尽管房地产行业下行趋势已经确立，但预计仍能保持一定的合理增速。从其他经济体历史数据来看，美国、日本和韩国在房地产销售达到高峰之时，对应的城镇化率分别为73.7%、77.4%和81.6%；而中国目前的城镇化率为60.6%，户籍城镇化率仅为44.38%。另外，上述三个经济体每年新建造住房占人口比重的高点为1.12%，1.38%和1.75%，中国目前仍不足1%。

从7月底中央政治局会议释放出的信息来看，以新型城镇化带动投资和消费需求是推动形成国内循环的重要一环，预计未来随着国内城镇化率的稳步提升。地产行业需求仍有一定的增长空间。若按总人口增长率0.33%，城镇人口每年增加1700万估算，城镇化率达到73%大概需要13年时间，在假设住宅人口比达到1.4%的水平，则每年新增住房需求在1800-2000万套之间，高于2019年住宅销售两1330万套。

综合来看，“内循环”体系下，消费和投资将成为拉动经济增长的两个主要因素，而投资则是唯一可控的变量，一旦出现消费不及预期的情况，可能会通过财政、货币政策拉动投资进行补充。具体来看，当前经济下行压力较大的情况下，传统基建投资仍为托底经济的主要手段，后期老旧小区改造、水利工程建设等利好螺纹、不锈钢等品种需求。房地产在政策层面更多的是让其回归居住属性，而非单纯打压。长周期来看，尽管地产投资下行趋势已经确立，但后期仍能保持一定的合理增速，对螺纹钢需求也有带动作用。

3.“国内大循环”背景下的有色产业链

3.1.铜

“国内大循环”的构建，将持续扩大内需，消化内部产能，承接萎缩的出口，形成内需补外需的通畅循环体系。而今年国家多次强调和大力推进的新基建投资则可以为内循环的规划提供很好的支持。新基建的投资包括 5G、大数据中心、人工智能、工业互联网、特高压、新能源汽车充电桩、高铁轨道交通等七大方面。对于金属铜来说，与铜消费相关的领域主要是5G基站建设、新能源充电桩、特高压及城际高铁的配套等投资。我们对于新基建项目的耗铜量进行了测算，预估结果如下表所示：

从测算结果来看，新基建项目对于铜的消费拉动主要体现在占铜消费45%的电力行业。7月22日国家电网2020 年年中工作会议上上称，国家电网今年的固定资产投资将调增至4600亿元，预计带动社会投资额 9000 亿元。电力领域有望继续发力，整体需求展望向好。总体来看，预计新基建项目大约拉动铜消费20多万吨，2019年我国精铜的消费量为1262万吨，合计占比约1.6%。

从终端领域来看，出口量最大的是空调和汽车，2019年出口比例分别为30%和4%。家电方面，虽然行业仍面临一定压力，但是在线上销售化、直播带货等趋势的带动下，有望拉动内需的增长。通过对电商数据的监测，家电内销增长较好，头部品牌在电商渠道的销量呈现双位数高增。白电和小家电销售分别自2月份和1月份即开始见底回升，之后同比增幅呈高双位数。比如，海尔7月销量同比增61.77%，格力增35%，美的增35.7%，九阳增91%，新宝增58.77%，小熊增146.34%。

汽车方面，2019年我国汽车产销分别完成2572.1万辆和2576.9万辆, 同比分别下降了7.5%和8.2%。根据世界银行的数据，2019年每千人拥有汽车量美国为837辆、德国589辆、日本591辆，而中国仅173辆。随着消费内循环的推进，中国的汽车行业仍然具有较大发展空间。

此外，新能源汽车也一直是国家积极推进的方向。4月16日，工信部发布《2020年新能源汽车标准化工作要点》，将深入贯彻实施发展新能源汽车的国家战略，秉承创新、融合、开放、合作的理念，持续优化标准体系，加快重点标准研制，深化国际交流合作，发挥标准对技术创新和产业升级的引领作用，支撑我国新能源汽车高质量发展。长远来看，新能源需求增长的预期较为确定。目前海外车企普遍在加快布局新能源汽车，国际汽车巨头也在华加速电动化转型，新能源汽车市场预计继续增长。国内国际双循环相互促进的战略布局将利于我国新能源市场的发展，带动相关金属产业的需求。

3.2.铝

国内铝下游主要需求领域，建筑、交通运输和电力，分别占比30%、20%以及15%左右。在“国内大循环”背景下，短期投资仍然是目前主要的经济推手，也是发展内循环的坚实起点，地产稳基建增仍对相关建材需求带来支撑，而铝材的消费和基建及地息息相关，内循环战略的实施，将在一定程度上对铝材消费形成刺激，从而对铝价形成支撑。

建筑：作为国内铝行业最大消费领域，19年下半年地产端消费开始出现回暖，主要因为竣工因素的驱使。铝在建筑方面的运用主要体现在竣工后期的材料，我国房屋销售面积在2016-2018期间快速上涨，2015年-2017年，中国商品房销售面积从2015年的12.8亿平方提升至2016年的15.7亿平方，于2017年进一步增加值16.9亿平方。2018-2019年基本稳定与17.2亿平方。由于有1-3年左右的交付期，所以预计在19-21年左右竣工面积会有显著提高，此时会拉动铝消费出现较快速度增长。从中长周期来看在目前房住不炒的政策思路下，地产调控很难放松。尽管受制于政策和资金端影响，竣工面积的增速可能存在不确定性，但总体向好，这对铝行业消费带来较强的支撑。

交通运输：今年前5个月，我国汽车累计销量为793.1万辆，产量776.2万辆，同比19年分别降低23%和24.1%。上半年汽车用铝消费增速低迷，1-5月份国内汽车用铝累计数量为108.5万吨，同比降低25.8%，其中新能源汽车1-5月产量同比下滑46%，对铝消费明显拖累。国内疫情有所从今年3月开始得到有效控制，汽车消费开始出现明显反弹，到5月同比产量增速同比达到18%，为了刺激市场各大车企纷纷推出较大优惠力度提振消费，另外下半年政策发力值得期待，尤其是国内补贴延长有利于新能源产销的增长，总体未来汽车用铝消费将出现一定反弹。

电力：从增速趋势来看同去年基本持平。今年值得期待的是特高压建设，特高压电网项目的输电电缆主要采用的是钢芯铝绞线，预计能够推动125万吨的铝消费。今年国网订单交货集中于7-9月，总体来看电缆用铝消费会延续较好表现。

4.“国内大循环”背景下的能化产业链

4.1.聚酯产业链

对纺服产业链而言，国内“内循环体系”的构建将对纺服终端消费改革产生直接影响。短期来看，受到疫情及外部政治环境影响，纺服出口受阻，出口内卷后将加剧国内市场竞争，压制相关品种价格上行空间，进而推动产业被动去产能；而从中长期的角度来看，国家将出台更多有利政策，确保优质企业快速发展，推动纺服产业良性循环。我们认为，内循环政策对于整条产业链的影响顺序为：纺服＞棉花＞聚酯＞PTA与MEG。

2020年对我国纺服行业而言是充满挑战的一年。内需受到疫情拖累；外部贸易方面，除新冠疫情外原本就受到中美贸易摩擦以及外部产业竞争同样呈现增速下滑的趋势，前5个月排除口罩等纺织品外其他商品，纺织品出口实际下降8.3%，其中，纺织品出口579.5亿美元，增长21.3%；服装出口382.1亿美元，下降22.8%。实际上，我们认为，外部环境的压力早已显现，部分产业转移至东南亚地区，外围竞争压力较大。在这样的市场背景下，中央提出“双循环”思路，我们认为，“内循环”绝非“自我封闭”，近年来我国一直倡导的多元化市场发展战略，已经在稳定我国外贸出口方面发挥着重要作用。今年一季度，东盟已经跃居我国纺织服装第一大出口市场，出口占比达21%，首次超过对欧盟的出口。分散市场风险的同时积极开拓"一带一路"沿线等发展中国家市场，也是保持出口订单稳定的重要途径。另外，更重要的一点在于我国内销市场仍具备较大发展潜力，通过深挖内需，进而扩大纺服消费市场。目前我国纺服内需占比接近70%，占据消费主导地位。根据国家统计局数据，2020年上半年，全国限额以上服装鞋帽、针纺织品类商品零售额降幅较一季度收窄12.6个百分点。国家“保民生”“促消费”等系列政策推动线上消费加速回暖，全国网上穿类商品零售额于6月当月已基本恢复至上年同期水平，1~6月累计零售额同比减少2.9%，降幅较一季度收窄12.2个百分点。伴随“内循环”发力，从行业发展趋势上看，我们预计未来内需占比将持续上升，实现平稳过渡。

对于棉花的下游纺服消费来说，如果中美关系恶化，对下游的打击是格外明显的。欧美日是全球纺服主要进口地区和国家，欧美日棉类服装总进口份额占全球近6成以上，欧洲进口份额占全球3成以上，美国占2成左右，日本占1成左右。美欧对纺服进口需求情况是全球棉花消费的重要参考指标。从正常年份来看，2018年美国进口中国纺织品在370亿美元左右，当年我国出口纺服金额总计为3757.90亿元，美国进口占比达到66%以上，2019年美国进口比例下降至62%，中国作为纺织品出口大国，下游的出口对于我国来说至关重要。一旦出口订单遭遇困境，则会对中国市场造成产业链利润分配不合理的伤害，使得下游难以为继，再考虑到一旦国内棉价过高，东南亚的低价棉纱涌入国内市场，将进一步产生负反馈，回归到棉价。因此，只要下游空间没有打开，棉价上方的空间难以打开。

具体到聚酯产业链，我们认为，中美贸易摩擦对我国纺服出口贸易带来的潜在威胁正是当前国际市场竞争的缩影。客观而言，我国对美出口的纺服占其市场份额的26%，而仅占我国整体纺服市场的4.6%；另外，我国直接出口至美国的短纤大约为4万吨，长纤7万吨，共计11万吨。纺服部分对应3.6%左右的对美出口，涤纶产量为3450万吨，折算聚酯大概在120万吨/年，总计200万吨/年以内，总体影响有限。不过，2020年较为特殊，新冠疫情在全球范围内蔓延，国内外多家服装零售巨头受到重创，甚至出现大批倒闭现象，外部环境动荡，纺服出口雪上加霜，在短期内将导致部分外销品回流至国内，加剧内部市场竞争。短期来看，或对聚酯产业链上的PTA，EG价格形成利空影响，结合当前TA与EG过剩的产业格局，我们建议在今年下半年维持空配思路。不过，我们相信，我国政府提出的“内循环”将有效促进产业升级，优化产业结构，提高行业集中度，增强企业抗风险能力；同时社会消费升级也将加大内需对市场的提振力度。从装置投产的角度来看，今年同样是聚酯产能扩张的大年，聚酯下半年新增产能是370万吨，伴随内需回暖，我们相信未来纺服行业的景气度将逐步回升，中长期的角度来看将对整条纺服产业链能够形成巨大的正向引导作用。

4.2.PP、PE

“内循环”的构建就是希望以内需为主要动力，拉动经济的增长，形成“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局。该战略的提出也跟目前的国际环境相符合，近年来部分国家的贸易保护主义盛行，针对中国出口商品的反倾销调查此起彼伏，其中印度2018年提高了空调、冰箱洗衣机等进口关税，使得中国出口到印度塑料制品占比从2017年的4.9%逐渐下滑到2019年的3.8%，而今年中印边境冲突发生之后，印度甚至威胁对中国300多种产品加征关税，塑料相关企业出海之路也日益坎坷。

从数据来看，塑料制品出口对于聚烯烃消费而言举足轻重。2019年，我国塑料制品产量约为8184万吨，涵盖了塑料玩具、汽车及家电配件、水管和软管、薄膜、塑料袋和包装袋等众多产品，其中洗衣机的内筒以及外壳均由嵌段共聚PP制造，汽车的装饰件和保险杠等也大量使用PP，车用塑料的占比约为10%-15%，而在车用塑料中聚丙烯使用量约占40%。过去受益于“稳外贸”政策的实施，国内塑料制品出口量由2013年900万吨增加到2019年的1400多万吨，约占产量的17%，出口占比相对较高，如果出口遭受打击，短期势必会对聚烯烃需求造成较大影响，但是通过构建内循环经济来弥补中长期的需求。

家电出口方面，2019年我国家电出口额突破777亿美元，达到历史高位，虽然2018年以来，美国对空调、冰箱以及部分电加热类厨房小家电在内的家电产品加征关税，使得冰箱、空调、冷柜等大家电分别出现了30.8%、30.1%、17.7%的大幅度下跌，美国占我国家电出口总额的比重也从24%下滑至21%。但是按照“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的发展思路，一方面，家电企业积极开拓海外多元化市场，加大对“一带一路”国家的出口力度，其中2019年我国家电对东盟累计出口额同比增长了17.6%，对非洲出口额同比增长了8.7%，部分填补了对美出口的下滑，另一方面，国内各省市积极推动直播带货以及地摊经济，今年上半年家电市场出现渠道反转，线上占比不断突破。其中空调、冰箱、洗衣机线上市场零售量占比较去年同期普涨10%以上，线上批发平台阿里1688的数据也验证了塑料制品的欢迎程度，目前“地摊经济”最热品类为日用百货、数码、玩具等，这些产品均不同程度的提升了聚烯烃需求。

汽车出口方面，近几年中国汽车出口稳定增长，年均增长率在6%附近，受准入壁垒以及企业实力限制，我国汽车整车出口到欧美国家占比较低，目前汽车出口主要市场仍然以发展中国家和第三世界国家为主，比如俄罗斯、东南亚、非洲以及南美等地区，短期来看，国际外循环变化不大。与此同时，汽车消费内循环也在稳步推进，相关部门推出了多项刺激措施来激发汽车消费活力，比如，工信部、农业农村部、商务部日前联合下发了推进新能源汽车下乡的通知，计划于2020年7月至12月期间在全国开展新能源汽车下乡活动，希望推动农村居民汽车消费升级，并以此拉动汽车销量。根据世界银行的数据，2019年每千人汽车拥有量美国为837辆、德国589辆、日本591辆，而中国仅173辆，不仅远低于发达国家水平，甚至比不上部分亚洲国家。根据中国汽车技术研究中心资源数据中心的研究，受各种资源约束，中国汽车保有量有可能达到中等发达国家千人保有量280辆的水平，汽车保有量的上限是3.9亿辆，这也意味着中国的新车增长有1.5亿量以上的增长空间，初步估计大概每年能增加100万吨的聚烯烃需求。我们认为，随着“内循环”的稳步推进，更多促进政策有望出台，国内塑料制品需求的潜力有望得到进一步挖掘，中长期来看，塑料产业抗风险能力有望进一步增强。