中美谈判出现曙光、经济滞胀风险加大

【摘要】

国内经济进入滞胀风险加大，但是逆周期政策的持续强化与中美关系阶段性缓和仍给未来半年国内市场带来有限乐观的风险预期。核心因素是滞胀风险增加、逆周期政策不断加码、中美贸易争端缓和。中美贸易摩擦争端长期化，开始向科技领域与金融领域蔓延，短期贸易领域的谈判将可能出现暂时性协议，全球风险偏好借此会在未来半年处于上升态势。经济三季度或开始筑底，减税缓慢生效；猪价飙升引领CPI快速上行，在2020年1月或才触顶，节后如果猪价平稳则通胀有望回落。在经济滞、通胀上的环境下，货币政策严守稳健，财政政策偏向定向积极。全球风险偏好在中美关系回暖下反弹，然经济已步入长期衰退区间。汇率方面，美元长期涨势延续，年底前后或将有较大幅度回调，区间【95~100】。人民币长期贬值压力犹存、但明年1Q前后或存在重回7以内的机会，区间【6.8~7.2】。阿根廷、墨西哥、印尼等国货币风险较大，印度、巴西、俄罗斯、马来西亚等国货币风险相对可控。利率方面，滞胀格局下，央行短期货币政策难以放宽，利率未来半年呈现振荡格局。大宗商品倾向在年底前下跌末段、随后明年1Q或将出现一波反弹性上涨。因此严控风险的同时提出宏观策略：汇率择机在重回6.8后的区间择机套保、大宗商品把握明年或将出现的阶段性上涨机会、股指把握结构性机会，避险资产债券、黄金以阶段做多策略为主。

一、猪价上扬节前滞胀风险加大，节后经济有望开始回暖

由于过去几年来中国杠杆过快增长，债务驱动式拉动经济的边际效应愈来愈低，并且风险不断加大，因此自16年以来中央开启了去杠杆战略。去杠杆战略从供给侧入手、发展到现在的金融侧去杠杆，而相应的代价就是经济增长进一步失速。叠加中美贸易争端的加剧，进一步扩大了国内经济的下行幅度。今年两会上，国内经济增速的目标进一步下调至6.0-6.5%区间，实际的GDP增速不断迫近6.0%的关口。经济下行，叠加外部压力，使得很多企业由盈转亏，甚至破产。大量的裁员使得民众生活质量急剧下降，继而进一步影响社会的稳定性。因此，我国持续推出了大量的对冲政策，希望扭转颓势，将经济拉回到长期稳定增长的健康轨道上。

在一季度的政治局会议上，鉴于对当时中美谈判前景乐观的判断，高层再度提出结构性去杠杆。然而随着争端的急剧恶化，经济再度有下行加剧的风险。因此在二季度政治局会议上，对一季度政治局会议的政策方向做出了大幅度的调整。首先去杠杆不再提及，并且重点提及逆周期政策将进一步加码；其次对于金融供给侧的改革，定调从“加速推进转”为“推进”，并且补上注意幅度与节奏的注释，语气已经缓和很多；基建被重新提及，并且在稳物价作为第七个稳首次提出。可以看出当前国内经济仍然不容乐观，并且滞胀风险已被中央所重视。近期四中全会之后再度强调的“六个稳”，基本确定了上层在未来半年仍然坚持着政策继续托举经济的总体方针。

未来半年国内面临上游通缩，下游通胀的结构性通胀风险，结合三季度GDP的进一步滑落，短期我国滞胀风险加大。CPI的走高，主要源自CPI食品，即非洲猪瘟肆虐之后不断飙涨的猪肉价格所带来的。8月之后，猪肉供给骤缩的预期终于确认，猪价在短短的2个月以内不断刷新涨幅。十月相较去年同期涨幅已经达200%，并且仍处于持续上升的态势。因此在主要权重猪肉价格的飙涨之下，即使CPI中其他指标平稳，甚至CPI食品项中其他项目也表现出平稳甚至通缩的背景，CPI仍然呈现出不断走高的态势。

对于未来半年通胀节奏的预期判断，CPI的运行节奏可能是先涨后跌的走势，CPI将在2020年1月触顶，之后缓慢回落，幅度大约在【3.5%，5.5%】区间内波动。触顶时点的判断，主要来源于对需求以及季节性的分析。2020年除夕在1月24日，所以下游需求的最高峰大概率将在1月来临。而19年1月份的CPI增速仅有1.7%，那时农业部给出的全国猪肉平均批发价格每公斤只有19元；现在猪价已经涨到43元，因此当需求高峰来临之际，国内的通胀将可能突破之前长期低通胀环境所固化的想象空间。总之2020年1月之前，国内的CPI数据都将不断刺激市场避险的神经。1月之后，CPI可能在猪价高位企稳、需求开始回落的背景下逐渐下滑。

然而我们如果去观测各细项经济数据，难言未来半年国内经济仍将进一步恶化。首先逆周期政策的持续托底，叠加先前减税效应的缓慢兑现，经济很难有进一步恶化的逻辑。事实上，当前库存处于绝对的低位，9月工业增加值开始回复；而需求的潜力，即民众的财富积累，在减个税冻楼市的组合拳下，开始了快速的正向积累。一旦供小于求的格局被呈现，那么乐观预期将会快速被放大。从短期来看，通胀是把经济锁在滞胀周期的源头问题，一旦通胀警报解除，经济最快可能在春节之后就会出现阶段性回暖。

二、滞胀风险下货币政策被束缚，宽信用为主低利率辅助

展望未来半年，春节之前猪价的上涨让CPI不断试探阶段性新高，这让央行难以进一步宽松货币。但是在宽信用、促进实体融资利率下行的高压战略下，央行只能通过打通货币流通管道来实现。增大货币乘数，回笼基础货币来保证滞胀环境下总体货币的稳健。因此无风险利率在春节之前都有压力，十年期国债收益率运行区间大约在【3.2%，3.8%】区间内运行，春节时点迎来无风险利率最高点。

随着经济的恶化，央行的逆周期政策不断强化。自18年至今，已经有了共计5轮的全面降准，每次都宣称释放货币5000-10000亿不等，这是否代表着央行逐渐打开了闸门，放水越来越大？官方的解释如下：继续实施稳健的货币政策，不搞大水漫灌，注重定向调控，兼顾内外平衡，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。对于总体战略的解读，宽货币的方向是确定性的。是否形成货币大幅宽松的现实，就如官方所说的，需要配合M2与名义GDP的差值来观测。如果观测到差值为正且逐渐拉大，那么我们才能视其为货币层面的明显放量。

根据第七次金融委员会的战略安排，鉴于经济的下行恶化，货币政策的逆周期调控力度要加强。随后的国常会上，李总理再度强调军令状，要将社会实际融资成本降低至少1个百分点，因此才有了随后的降准。然而央行的三季度工作报告上，货币稳健再度被强调，并且对物价的担忧也已经出现。那么如果要实现融资成本的下行，结构性调整就是最有效的办法——即进一步压缩信用利差。所以高层、以及央行才反复地强调打通货币流通管道。银行低利率发放贷款，民间融资成本才能有效降低。

虽然侧重上游工业品的PPI增速不断下滑，然而在猪价的飙升下，侧重下游消费品的CPI增速一直保持在高位，甚至已经在9月就突破了统计局所宣称能够守住的3.0%关口。从历史来看，央行在过去的20年来，从没有在食品通胀大幅走高的前提下开启宽货币，即M2增速出现明显拉升。由图可见，在03、06、09、15年的四次CPI食品快速走高的环境中，M2增速都是下跌或平稳的，央行没有做过在此环境下拉升M2增速进行宽货币的举动。通胀警报不撤，央行货币难宽。

PPI通缩在加剧，制造业亟需信用、货币双重扩张来解急，央行却难忽视CPI而放水。原因不难理解，在国内仍然是民以食为天的观念为主流。虽然中国的实际通胀水平并不高，例如家电、汽车、交通、服饰的价格多年平稳甚至下降，但是民众对食品的通胀水平还是异常敏感。如果在食品大涨之时央行贸然放水，宽松的货币势必将进一步推高食品通胀，届时社会的稳定都可能受到影响。因此央行虽然屡屡放大货币乘数，但是同时也在不断回拢基础货币。作为基础货币与货币乘数之积的M2，在一增一减之下自然也就保持相对平稳了。

关于逆周期政策的选择，财政政策对通胀的刺激较为长期，可以通过错位对通胀的刺激避开当前的滞胀环境。尤其是对高科技、新兴产业的定向扶持，即能有效控制通胀，又能把有限的财政投放在刀刃上，力保中国完成高质量的转型。同时对农业的财政补贴也将加大，稳物价为主，促农民民生为辅。

对于无风险收益率的节奏，如果说半年内货币进一步大幅宽松的预期接近落空。那么在通胀压力之下，国债收益率是难有良好表现的。如前文所分析，CPI如果在1月触顶，那么国债收益率在1月之前都是一个承压上升的态势，春节前后可能价格会触底。如果2月份确认通胀警报解除，那么国债收益率将再度回归PPI的逻辑跟随补跌。因此未来半年十年期国债收益率将可能在【3.2%，3.8%】区间内运行，12月底1月初或触到3.8%甚至更高的点位。货币政策不会因此收紧的前提下，收益率期限曲线将可能维持陡峭形态。

三、中美贸易谈判将出阶段性成果，提振全球风险情绪

中美争端具有拉锯性与反复性，长期战略对峙格局确立。但是鉴于2020年美国大选与美国经济开始受到贸易战负面影响的因素，看好未来半年美国较现在的极限施压状态下作出一定让步促成阶段性、暂时性的中美贸易协议达成。协议主要是缓解贸易纷争，科技、金融领域争端刚刚开启，中美争端的核心因素仍然是长期性、必然性、多面性、博弈性。然而谈判阶段性成果落实之后，也将暂时性提振全球风险情绪，美股或将继续刷新新高，国内市场在滞胀与稳健货币双重压制下，只能在半年内有限反弹。

今年的中美争端与谈判充满了反复，并且方向是不断加剧恶化的趋势。3月，双方签署了备忘录，全球一度以为中美贸易协议达成只是流程与时间上的问题。然而5月随着美国对2000亿从中国进口商品的关税加征落地，标志着中美谈判的破裂。这符合我们之前认为中美进入战略性对峙，难以全面达成协议的判断。市场也为之剧震，随后双方的争端开始快速向科技领域、金融领域蔓延。华为、实体与不可靠清单、技术封锁限制留学等措施让中美关系接近冷战的开启。9月，美国开始对最后3000亿进口商品分批次加征关税，贸易战开始朝最坏的方向发展。然而在10月双方的第13轮谈判，出现了巨大的转机。中方以重启农产品购买、汇率不竞争性贬值的承诺下，换得美国不进一步扩大贸易战，双方有了谈和的希望。

（一）中美争端核心因素

中美贸易争端背后有四个核心因素主导：必然性、长期性、多面性、博弈性，本质代表着中美战略的对峙。随着21世纪中国的崛起，经济的快速增长使得中国站稳了世界老二的位置。仅从经济的角度，中国已经对美国构成威胁。如果把名义GDP按当年的平均汇率换算成美元，中国GDP已经达到美国6成的水准。参考日本，一旦实力过于壮大，就会被美国不断地针对打压。加上意识形态等其他因素，这就是中美争端具有必然性与长期性的原因。

在18年美国的《国防战略》报告上，已将中国定义为“战略竞争”关系。因此争端是全方位的，贸易只是其中一个层面。随着一带一路战略的深入部署，中国开启了中华民族伟大复兴的新时代。例如非洲不断深化的影响力、人民币支付体系的推出、原油期货上市等，势必会影响到美国在全球已有的利益与布局，因此中美的对峙不可避免的同时，也将在多个方面体现。

当前战略对峙的层面已经拓展到科技与金融层面。对华为的制裁，不断扩大的实体技术封锁清单，以及将中国列为汇率操纵国，都是具体的显现。而中国坚决还击与绝不妥协投降的态度，让美国也陷入两败俱伤的风险。2020大选在即，时间逐渐站在中方一边，这也是中方敢于博弈的信心来源之一。

（二）未来或有阶段性协议的逻辑

从现实来看，美国单边挑起贸易战所带来的税收优惠，并未真正补贴美国自身的经济。对中国的贸易逆差仍然可观，说明企业并未如愿以偿地大幅回流至美国，这是用人成本、环境成本、制度成本等多方面因素决定的，不是单靠征税就能解决的。并且美国经济明显出现衰退迹象，和美联储拒绝大幅放水激进托底后，特朗普及其背后团队扭转美国经济颓势的唯一希望，就只剩下快速将中美谈判所带来的好处落实了。所以我们如果换位思考，中美达成暂时性的协议对美国也存在巨大的好处。当然长期来看，只要G2格局存在，那么中美长期战略对峙的格局不会发生变化。

看好未来中美出现阶段性和谈协议，主要是基于换位思考的角度。因为中方为了平稳过渡转型期，只要实现双方共赢，则中方都愿意去促成协议的达成。中美现阶段的和谈，对美国与特朗普都有好处；相反如果一味扩大争端，让两国进入冷战对峙的状态，则会两败俱伤。

1、美国的角度

从美国的角度来看，阻止中国超越美国，或者平分之前美国霸权所获得的蛋糕，是具有天然的动力的。对于美国的最优解，是通过贸易、科技、金融等领域压制中国，最终中国像日本当年一样屈服，美国通过吸血进一步巩固霸主的地位；而对于美国的最差解，自然是与中国不断扩大争端，最终全球进入冷战格局，美国再次经历像70年代一样的滞胀经济环境。

从中方鲜明的不妥协、强反击、谋双赢的态度来看，如果美国也一味用强，那么最终进入冷战是大概率会发生的。届时两败俱伤，欧洲由于介入不深趁势崛起夺走霸主之位，这是美国绝对不愿看到的。因此最后的3000亿商品的征税，美国已经是非常勉强，只在9月1日对1100亿先行征税，剩余在圣诞节前再征。相对之前征税的干脆利落，此次美国在加大施压的同时，已经发现并且努力减小贸易战对自身的反噬了。所以退一步，两国暂时性达成贸易协议，对美国也是有足够好处的。

2、特朗普的角度

对于特朗普及背后的党派、团队，所考虑的不仅是美国的利益，还有他们执政以及实现政治抱负的利益。2020年美国总统大选在即，2月开始就要党内选举。如果特朗普拿出的成果只是以牺牲自身一定的经济去影响了中国的经济，那么显然该成绩远不足以说服选民。只有让美国全社会从中美争端中获得足够的好处，才有助于他明年的选举。而时点来看，如果不早些与中国敲定谈判协议，那么可能他就等不到协议的达成对他竞选连任的支持了。中方清晰的看到这一点，接下来的谈判中方只会越来越强硬。因此特朗普很可能在未来半年内，一转之前用强的姿态，转而去谋求协议的达成。

综上所述，中美如果真的在未来半年关系回暖，无疑将对全球风险情绪起到较大的提振效果。我们认为美股继续刷新新高是大概率的事件。然而国内由于滞胀的压力，风险市场只看好波段性的机会，大幅牛市的开启需要货币宽松的配合为前置条件。从长期来看，中美战略对峙定型，全球单边主义兴起。全球经济与需求正在步入衰退周期，半年至一年的回暖或许只是衰退进程中阶段性的反弹。

预期偏差：

（1）中美争端持续恶化，进入冷战格局；

（2）中国央行全面降息，货币大幅放水；

（3）再度大力刺激基建与房地产，地方继续大幅举债。