沥青：强势格局未改 期待期现联动

一、多因素令炼厂去库

由于冬季是沥青需求淡季，特别是北方地区，这时现货价格多数时间都处于下行趋势，但是冬储价格落地却意味着现货价格基本在淡季里见底。12月初，东北地区开始出台冬储价格，在冬季东北的价格往往是市场低价的洼地，东北冬储价格落地之后，市场认为现货已经见底。与此同时，原料端原油价格持续上涨，这两方面的因素共同推动沥青期货盘面启动一波上涨行情。由于当时现货价格只是企稳，因此沥青期货盘面持续拉升逐渐打开了期现套利空间，期现商开始在现货市场囤货或提前签订冬储合同，先是东北地区后是山东地区。期现商的套利行为进一步加快了炼厂的去库，这令炼厂原本不高的库存水平降至低位水平。前期由于在原油价格持续上涨过程中，沥青现货价格并未跟随，炼厂利润逐渐被压缩，此时焦化利润却有所回升，因此，北方炼厂或转产焦化或降负荷减产主动去库。据百川资讯数据显示，山东地区炼厂开工率已由11月初的43%降至29%左右，在此期间山东炼厂库存水平从接近40%降至27%左右。

除了炼厂显性库存明显下降之外，由于部分炼厂签订的是3月底的远期合同，这其中包括某炼厂利用基差点价方式签售的远期合同，所以，这意味着今年冬季炼厂销售压力会小于往年同期，未来库存压力的隐患减弱。往年冬季，炼厂主要依靠传统大型贸易商冬储，但是今年山东地区在传统大型贸易商还未签订冬储时，一季度产量可能就已经预售了三分之一。当炼厂没有库存和销售压力时，炼厂利润却被不断上涨的原油价格吞噬，因此，在当前时间点下，山东炼厂不太愿意再降价签署偏低的冬储价格。

但是对于传统贸易商而言，如果以当前的现货价格作为冬储价格却是过高的。一方面，在经历一波上涨之后原油可能已接近高位，如果后期原油回落，炼厂利润空间再度打开，后期炼厂供应随之也将释放；另一方面，当前下游需求主要以刚需为主，但整体实际需求低迷，如果冬储价格过高，则不如先观望，后期再根据实际需求进行及时采购。

二、油价左右着冬储价格

从某种角度来讲，原油价格是左右冬储价格关键因素之一。如果原油保持坚挺，那么炼厂自然不愿意让渡过多利润，这意味着偏低的冬储价格不太可能；如果原油出现回落，炼厂利润回升，那么炼厂便可以适当降低冬储价格向贸易商让渡部分利润。

从原油本身来讲，今年三季度以来出现明显的反季节性特征，油价在三季度需求旺季里下跌，在四季度淡季里上涨，其根本原因是三季度初宏观风险加快了经济探底的速度。只是原油四季度反季节性上涨有些打乱了今年山东地区冬储的节奏，这也显得预判未来原油走势显得至关重要。供应端最大的利多因素来自OPEC减产，但这部分利多因素已经在盘面得到体现。如果OPEC减产有超预期表现，那么将进一步提振油价；如果不及预期，那么盘面会有所调整，但这种不及预期的调整不是上涨的趋势的扭转，因为，未来可能更为关键的还是需求，以及宏观情绪下需求的预期。从PMI连续回升的趋势来看，全球宏观经济或许已经在今年三季度已经探底，未来有望呈现弱复苏的态势。从宏观情绪来看，当中美贸易第一阶段谈判达成协议时，宏观情绪依然得到缓解，虽然未来依然存在诸多不确定性，但最悲观的时间可能已经过去。整体而言，供应端对油价支撑逐渐减弱，未来更多依赖需求端，但需求更有可能是循序渐进的弱复苏，这意味着未来原油趋势依然是向上的，但短期在需求没有出现超预期的情况下，在Brent接近70美元时，继续上行的空间亦越来越小，往下调整的概率将随着重心上移而增加。

三、期现需要联动

只是原油调整的具体时间并不容易预判，如果近期内便出现一定幅度调整，那么有利于降低山东冬储价格；反之，时间点越往后推迟，越不利于降低冬储价格。那么，接下来可能会出现以来两种情况：

1. 如果原油保持坚挺，冬储价格居高不下，那么高价反过来会抑制冬储需求，现货价格涨幅有限，沥青期货盘面可能更多依赖成本的推升，但一旦期现套利空间打开，对盘面涨势亦是一种抑制。

2.如果原油价格回落，冬储价格较当前现货价格有所下降，那么短期的期现套利空间再次打开，盘面有修复升水的诉求。但是，冬储需求有望进一步带动炼厂去库，后期只要原油价格不出现持续的大幅下跌，那么后期沥青现货有望稳步抬升，从而形成期现联动，这更有利于后期沥青期货盘面的上涨。
整体而言，在可预计的时间内，炼厂都没有太多库存压力，现货价格基本见底，未来有持续抬升的可能，只是冬储价格的高低可能会影响沥青期货盘面上涨的节奏，并且盘面具有一定升水幅度，因此，盘面后期出现调整也是很有可能的。只是，这种调整并不会改变当前震荡偏强的格局，并且如果后期盘面升水修复，那么在低库存的驱动下，后期可以考虑正套以及做多盘面利润的策略。