赵建：庚子年的思与虑——2020年宏观展望

庚子年，1900、1960，都是不平凡的年份。2020又是庚子。我们当然不相信甲子轮回的宿命，但最近几年发生的事情可能只是因身处其中，再过几十年后会觉得一样的苍凉宏大。至少最近五年“逢双难过”（2016、2018比较难；2017，2019相对好一点，注意是“相对”）的统计规律还是让人有点隐隐不安。

不得不说，2019年是个事件因子驱动的宏观大年。无论是中美摩擦、货币转向，还是英国脱欧、地区冲突，都成为金融市场的直接冲击源。充满焦虑的政策层，在上半年几乎将货币和信用子弹打满——无论是美联储的降息以及货币宽松预期，还是中国央妈的信用脉冲以及财政赤字扩张。这终于在下半年的边际上赝造了一次经济筑底信号——这恰是新的一年对赌预期差的地方。甚至这个筑底信号正在触发货币政策的大转向。但是所有的迹象都表明，依靠债务和货币大幅逆向调节的举措，虽然保住了实体经济的增长和就业，但却将本该出清的风险，转移和累积到了金融体系，也就是我们之前研究过的“宏观波动和风险转移假说”。

对于中国，这一点更加明显，2020年很可能将面对“经济曲折筑底+债务普遍违约”的叠加态势。因此一切的关键，还是要看债务赎买经济增长、新债承接旧债的能力。倘若政策的“东风”不与周郎便，经济周期的“铜雀台”很可能就“春深锁二乔”，也就是被锁定在长期资产负债表大衰退的“失落之境”。但就时点来看，2020可能并不是结束的开始或开始的结束，而是一个多方变量“撞南墙”继续试探痛感度的年份，比如中美谈判、政策博弈、思潮争鸣。影响最为重大的，除了外部的中美摩擦，内部就是不知如何收场的“资管新规”，若因政治正确而忽视市场正确强制压降非标，那本就被“过度治疗”而奄奄一息的信用市场将会再被重创，标志将是来一波县级城投违约和债务重组潮，对应的则是小银行的生存危机。因此宏观避险（黄金与数字资产）、结构探险（价值&战略型股票与一线房地产），寻找更高层级的核心资产（另类与全球对冲），将是新一年的总体思路。

一，中美关系：柳暗花明，还是山重水复

两个大国关系深刻影响着中国社会的现代化进程

高层多次提到的“百年未有之大变局”不是危言耸听。新时代的发展逻辑已经发生重大变化。经济建设很重要，但社会、政治、生态和精神文明建设同样重要，所谓的“五位一体”。在这种时代旋律大变迁的背景下，十八大到十九大的语境也发生了巨大的改变。近些年，我们很少再听到“战略机遇期”一词，听到更多的是以“斗争”和防风险为主旋律的词汇。

这些宏大叙事，百年的慢变量，对今明两年的投资有什么影响呢？影响异常重大。因为这些具有百年冲击力的宏观事件因子，集中在这三年五年发生，相当于四十年积累的矛盾，在三五年内集中释放；让四十年累积的时代漩涡（对内邓时代—新时代，对外中左—美右），让一代人在这几年内随波逐流，所遭受的冲击可想而知。香港发生的事情，可能多少年后才发现，这是一个时代的结束或开始。

作为贸易、金融“中转站”的香港受到的影响最大

中美贸易方面，接近两年的打打和和，现在已经进入了一个关键点。美国要进入大选季节，中国则面临巨大的经济压力。特朗普已经从关税上收获了大约三百多亿美元，并且通过汇率来有效的转嫁了国内的通胀，这个成绩足以为他的大选演说填上一笔亮色。但是直击他痛点的一个地方在于，农产品和农场主成为美国方面为贸易战付出的牺牲品，而这，又是他的重要票仓，同时，也可能成为竞选对手对他发动贸易战攻击的地方。

2019年美国关税较未打贸易战时的2017年多出400多亿美元

所以，他必须对第一阶段的贸易战进行收官，已完美达成他的两项重大政绩：从中国身上征收了几百亿税收+成功达成了第一阶段的协议，让中国更多的从美国进口。这样，才能为他的第一个任期划上一个完美的句话，并能强有力的保证他的连任。而且他也知道，在一个多边贸易体系中实施单边制裁很难获得真正的成功，因为其它国家的转口贸易足以消解这种壁垒。一个明显的证据是，贸易战以来中国对美出口大幅下降，但其他国家和地区的对美出口却相对上升，同时中国对其他某些特定地区比如东南亚等国的出口则明星上升。很显然这些地方的产能不可能提升这么快，表明存在着较大的转口贸易的可能。

在一个多边贸易市场如何进行单边制裁

2019年中国对美出口大幅下滑的同时对其它地区却保持平稳

在这个背景下，中美之间达成文本协议，并不意味着中美贸易摩擦结束，恰恰相反，而是意味着中美贸易战进入2.0阶段。这个阶段的特征主要是：由要钱变成“要命”，由贸易关税的层面，变为对中国的一系列结构性问题的指摘，包括国企改革、知识产权保护、营商环境、市场化程度等等。当然，这看上去对中国是好事，所谓的倒逼改革。但是从新时代的国家发展路线来看，高层并不愿意遵从这个“外人指手画脚”的逻辑。所以，我们对2020年中美贸易战这个宏观因子，并不报明显乐观的态度。但在边际上，处于大选之年的美国，可能并不会再对中发动更加严重的实质性的攻击，更多的是在言论上继续加重“铁幕演说”。当然，这也足以对金融市场形成恫吓。所以协议的达成绝非“柳暗花明”，我们需要对中美贸易战2.0的“山重水复”及可能频频出现的黑天鹅做好准备。

二，经济周期：乍暖还寒，还是乍寒还暖

当今的经济世界是G2的世界，中美两个大国经济总理占了GDP的四成以上，在拉动经济的力量上则贡献了至少六成。这意味着，如果这两个国家的关系着凉，则全球经济跟着感冒。

虽然在经济向上时中国的拉动作用很大，但是在经济下行的时候，以消费为主导、作为重要避险区域的美国，以其经济体系的韧性和结构性资源积聚功能，成为支撑全球经济不至于悬崖式下滑的主要力量。如果将中国比做全球，美国的经济结构很类似于中国的江浙地区和珠三角地区，在其它地区东北化僵而不死的时候，这些地区反而积聚了更多的结构性动能。当然，最后也难免被全球总量的紧缩拖下水。

这次非美经济体集体下探，主要的紧缩因素可能来自于中美贸易战下中国投资的快速下滑。在中美主导的国际经济循环体系里，美国负责消费和发明，中国负责投资和制造。美国是价值链最后一环，作为一个帝国通过负债（负储蓄）来制造越来越稀缺的消费需求。中国是中间环节，其上游还有：负责核心装备的传统制造业大国德国和日本，负责供给铁矿石等原材料的澳大利亚等。当中国经济快速下滑，尤其是投资快速下滑的时候，受影响的首先是德国和澳大利亚。所以，我们看到2018年制造业PMI，向下俯冲最大的是欧元区。澳大利亚的经济指标下行幅度也较大。

欧元区制造业PMI下降速度较快

美国依然一枝独秀，失业率竟然在创历史新低。当然从周期论的视角看这并不是好兆头。一方面，历史数据表明，失业率创新低的时候往往是衰退或危机的开始，因为这代表着经济过热，可能会导致监管变严拐点和经济内生的存货产能债务三重过剩。现实的经济表现也在表明这一点——美联储可能要放弃降息，甚至放出口风要加息。另一方面，失业率是滞后指标，基本上是一轮周期中最后到达拐点的变量。我们看到美国制造业PMI、投资增速及预期等领先指标，实际上都在下降。这意味着，美国经济虽然近期依然强劲，但并不表明会持续向好。我们需要依然对美国大幅衰退做好准备，但这个发生在2020年的概率正在变小，更多的应该是慢慢趋缓。

特朗普减税对经济的提振作用明显

美国的库存周期没有明显回落

2019中国经济的各项数据都到了阈值，或者稳增长的底线，宏观安全边际已经变得逼仄。关于保不保6，是继续在6%的防线上调动大量货币信贷资源负隅顽抗，还是节约政策资源尤其是财政赤字来集中防守5.5%？这是下一部分政策层面的艰难抉择。而超出预期的是经济自第三季度以来的筑底迹象，让人看到了内生的“韧性”。

然而如果将细枝末节砍去，将动力的细小支流忽略，从支出法的角度来看中国这次筑底，可能来自三股力量。第一，房地产并没有像制造业和基建那样下跌的那么快，这一方面维持了一定的投资增速，弥补了基建和民间制造业的投资不足，另一方面也支撑了广义货币的增速，也就是货币发行的锚，以及整个国家资产负债表不衰退。这也是在这一轮经济下滑周期银行利润依然强劲的主要原因。第二，净出口依然平稳，并成为支撑经济的重要真实力量。这看上去似乎有点魔幻现实主义，在全球化退潮美国关税制裁之下，净出口却成为重要的经济支撑，估计整个2019年净出口贡献GDP增速1个百分点（第一季度1.4）。这其中当然有贸易战下抢订单的原因，但是在美国经济依然强劲的前提下，通过转口贸易等保持出口依然在维系着国内增长。第三，财政政策扩张效果开始显现。2019一季度打了近9万亿元社融，减税2万亿元，经过时滞效应开始发挥作用。尤其是减税，经官方测算，为GDP增速贡献0.8个百分点。

地产的韧性支撑着中国经济的韧性

这样的筑底回暖态势会不会在2020年延续，还是只是下行通道中局部的阻力位？或者说现在的局势，是乍暖还寒，还是乍寒还暖？这对投资来说是一个可以交易的巨大预期差。根据前面的分析，我们认为2020年的经济向暖的概率大一些，时间节奏上“早暖晚寒”，即上半年经济增速会维系在6—6.1%，下半年可能会到5.8—5.9%。原因除了动力惯性、扩张政策效应继续释放、外部环境趋向回暖三大因素之外，中美贸易摩擦缓和投资预期趋稳，再加上去年基数不高、信用扩张动力往往在上半年很足，都能维系2020的经济不会再沿着“L”型的一竖悬崖式下跌。

中国经济的领先指标有回升态势

但是，我们还是坚持以往的观点，即中国实体经济维稳难度不高，风险会在金融体系累积，也就是所谓的“风险转移假说”，即次贷危机以来政策层用货币财政金融手段来对冲实体经济下行，用金融财政体系吸收了过多的波动，最终风险转移到了金融体系。就当前的数据来看，仅信用债2020年到期回售的金额近10万亿，几乎占信用债（包括短融中票等）余额的25%。同时2018年以来违约率急剧上升，2019年违约率已经达到1.6%，而且主要集中在民企，非国企信用债的违约率恐怕超过16%！这事实上已经构成了一次中型的信用危机。

2019年信用债违约陡然上升

非国企信用债违约率已经超过16%

而且，很多里程碑式的事件正在发生，包括包商银行接管标志的打破同业刚兑，呼经开事件对城投信仰造成的裂缝等，以及隐隐约约的小型区域银行挤兑风险——我们看到为了减少负债端的压力，金融机构的信用在不断下沉，信用利差被压缩的极低，这里面暗含着较大的风险。更为严重的是，2020年是资管新规延期后的最后期限，账户改造引发的流动性冲击仍然不可小觑。所以考虑到2020巨大的偿付压力和监管冲击，我们认为中国经济将呈现“经济曲折探底+债务频发违约”的局面。再考虑到2020年是十三五规划、小康社会和防风险攻坚战的收官年，政策层会采取更加积极的防治政策。金融稳定委员会在2020年将会很忙，央妈、国开姨、AMC叔等都会继续担任救火队员的角色。也会继续出现城投入股城商行城商行加杠杆后贷款给城投的会计账面循环结构。

三，经济政策：或跃在渊，还是知止不殆

2019年全球货币政策剧情上演大反转。上半年美联储带领全球开启新一轮降息浪潮，我们也分析了美国“鸽派加息”到“鹰派降息”的诡异逻辑，整个市场对全球降息的预期打的非常充分，甚至都把第二年一年的降息都反应到了定价里面。但到了年底剧情出现反转，12月的议息会议美联储选择按兵不动，虽然市场已经有了市场准备，没有继续降息符合市场预期，但对于明年的货币政策预期却出现了分歧和紊乱。那么2020年的美元政策有木有明确的趋势？

在以前的报告里我们分析了当前央行的货币政策逻辑，早就不再是过去传统的通胀目标制和泰勒方程，因为菲利普斯曲线已经失效，即失业率和通胀率之间已经没有了明显的相关关系。虽然没有明说，在实体经济保持强劲回暖但金融市场成为当前风险积聚地的时候，货币政策很明显要盯住资产价格，防止金融市场的大幅动荡。况且，在经济进入债务型经济的范式下，廉价的债务资金通过信用市场和股票市场的消费信贷和财富效应拉动经济增长。因此，美联储实际上已经由通胀目标制转为资产价格目标制。否则也不会在失业率新低和没有明显通胀的情况下选择降息。当然，比美联储更紧张的是特朗普。

传统的菲利普斯曲线已经失效

在这个逻辑下，我们不认为明年美国的股市会岁月静好，也就意味着美联储很难按兵不动，很可能会相机抉择重新降息，这样的概率还是比较大。何况，2019年美国金融市场已经出现了长时间的利率倒挂和前所未有的流动性波动（钱荒），导致美联储破天荒的十年以来首次采用回购工具来保持流动性稳定。这是美联储缩表制造的非典型钱荒。债务型经济是个正反馈系统，扩张的时候容易，收缩的时候很难全身而退。这就是达里奥说的“痛苦去杠杆”。

美联储缩表后流动性波动明显加大

中国的货币政策同样面临着艰难的抉择。前有飙升的“猪价”和“房价”制约着宽松空间，后有“六稳”追赶着宽松步伐。我们认为2020年的猪价将趋于缓和（高基数翘尾效应是一个原因），但是由高猪价向其它商品溢出的效应正在显现，所以2020年的通货膨胀压力不会减少。如果GDP增长率触碰6%的底线，CPI触碰5的上限，滞涨格局一旦形成，货币政策就只好陷入“被动管理”状态，更多的是要加入金融市场的防风险攻坚战，回归“货币的本源”：保证国家的现金流量表即宏观流动性不出问题，其它的职能可能是真的无能为力。况且，2020年金融市场防风险的压力一点也不会比稳增长的压力要小。这样，货币和财政政策应该做好分工：货币政策保证货币供给来满足地方债置换以及问题金融机构的流动性危机，财政政策则要通过激发各级官员的积极性进行更加有效的基建投资。实际上，我们认为通过减税提高居民和企业的微观主体可支配收入，可能要比财政转移支付型投资更加有效率，更能激发微观活力。但是我们也看到2019年减税后，基于悲观预期下居民和企业将减税提高的可支配收入更多的用来预防性储蓄而不是消费和投资。

猪价飙升效应正在向蔬菜溢出

2020年是资管新规实施的最后期限，仍然有十几万亿的产品不符合资管新规精神亟待改造，而且不许期限错配和新老产品划断等“实物商品”监管思维在金融监管的教条照搬，如果为了政治正确严格执行则会造成更大的流动性冲击。当然在这个冲击过程中，受到伤害最大的首先是缺乏“体制保护”的民企和中小企业，事实上它们已经处于资金链崩溃的状态或边缘。

金融严监管制造的货币（流动性）缺口首先损害的是民企和中小企业

在删除重复和合并同类项后，中国的政策最后还是落脚到两个方面：对外是中美关系，涉及到净出口；对内是房地产，涉及到经济增速和国家资产负债表以及广义货币的创造。所以短期从支出法和需求管理的视角看，中国经济最直接的周期性韧性还是“净出口+房地产”。当上市公司都靠出售房地产来维系利润表和现金流的时候，我们不得不认为经济房地产化对制造业和产业结构转型的影响已经不能再拖延。但是，肯定也没人敢在以稳为主的政策主基调下真对房地产下狠手，况且房地产业和银行业是广义财政的一种变相征税手段。

土地价格严重抑制全要素生产率

所以总的来说，2020年是中国各项政策空间最为逼仄和别扭的一年。在有限的政策资源下，政策要想发挥最有效、最精准的效果，必须发挥各部门的合力，央行、财政部、发改委、国资委、银保监，以及统计局，都要在金融稳定委员会的统一领导下进行专业分工，合作发力：央行主管流动性，银保监证监会等主管安全性，财政部牵头主管稳增长，这样才能在管理国家资产负债表的时候实现“流动性、安全性和稳增长”的平衡。

四，大类市场：春风依旧，还是绿肥红瘦

从2018年开始，我们每一年的策略都需要沿着以上的宏观因子展开。很多宏观因子都是中长期变量，做投资最关心的则是，如何每一年，或每一年中高频的在边际上对这个宏大变量进行定价，如何在交易上对事件的预期差进行对赌。毕竟，就连在中美摩擦最严重的2019年，全球股权对投资者的回报都是近些年最高的时期。处于暴风眼中的中国和美国的股市，都给了投资者超过30%的高回报。这说明宏大叙事的逻辑里，有充足的交易机会。

2019年权益市场并没有亏待投资者

原因何在？我觉得主要是三个驱动因素，一是估值修复，也就是2018年砸下的“金坑”。二是资金驱动，上半年美联储带领全球央行开启降息浪潮，中国央行虽然没有明显降息，但上半年开启超级信贷扩张和财政赤字，在第一季度制造了一个巨大的信贷脉冲。在货币和信用双重扩张下，大类资产定价的分子中枢（折现率）开始下移，估值需要一个再平衡；同时在全球降息和负利率环境下，中国依然保持有吸引力的较高的正利率。三是宽松预期，市场对宽松过于乐观，几乎把明年的降息预期都消化到风险资产定价中了。

但是2020年，对于权益资产来说，并没有2019年这样良好的估值基础，再加上美元降息告一段落，中美利差吸引力不再那么大，外资流入正在趋缓。我们也看到最近一段时间市场在3000点的纠结。所以无论从基本面还是资金面来看，都不如2019年的基础好。让人期待的倒是由于经济边际缓和带来的盈利，当然这不要报太大的希望。考虑到可能出现的滞胀环境，只要货币和信用政策没有明显的转向，结构性资产荒将会持续，标准化的资产依然具有超配的吸引力。但是我们也要注意到2020年将是股市注册制突然加快的一年，这从政策层对新三板（真正的场外注册制）的态度就可以看出来，这可能对估值造成巨大的影响（类似811汇改对外汇定价逻辑的重构）。

再重申一遍，2020庚子年，可能是中国经济的滞涨元年，也将是新一轮制度变迁的元年。在投资上则是风控比交易、本金比收益更重要的一年。所以，2020年的股市可能是个核心资产被继续拥挤追捧，但更重要的是从国产技术替代（5G、卡脖子硬核技术等）和稳健盈利的企业中寻找新的核心资产，非核心资产估值再平衡的格局。当然在通胀和违约潮的环境里，无论是利率债还是信用债都不是好的选择。而从宏观避险和美元指数可能不会继续走强的角度看，超配黄金或者黄金股应该是个好的选择。除此之外，我们应该关注到数字货币在超级避险中的作用，这从2019年二三季度全球风险骤然升温时段比特币的表现可以看出点痕迹。当然，央行的态度很重要，但并不能左右到其定价逻辑的根基。

比特币在2019年全球政经最动荡时期涨势最好