全球宏观对冲袁玉玮重磅演讲：未来我们将遇到哪些宏观风险以及逆全球化大背景下的大类资产配置脉络

主要还是想讲一些未来我们要面对的宏观风险。讲之前先声明一下，我讲的案例纯粹都是为了举例说明，不是构成投资交易策略推荐，大家千万别模仿 —— 我们策略也会随时更改，不再更新。

另外跟其他的做价值投资的人比，我们可能不是那么乐观。我个人理解做宏观对冲更多偏向做风险的管理，风险的管理其实是一种类似电气自动化类似电路设计里的负反馈，主要是给宏观经济、交易员自身的交易、企业经营等系统提供批评和自我批评的功能，通过“谏言”机制来保证整个体系的稳定性。所以我们预测的是一种可能性，或者说我们下面预测的一些事件是不一定不发生的事件，但不是大概率发生的事件，跟做量化、做价值投资的均值回归逻辑不太一样。他们预测的事件可能发生的概率要在60%或者90%以上，而我们预测的概率20%或者50%就会出手做一些交易，主要是从风险管理的角度。

今年年初就有一种论调，说2019年的股市好比2009年的股市，整个估值在低位，这样央行放水的话，可能来一拨大牛市，可能跟周金涛以前的文章有一些关系。但年初我们就说，2019年不太可能是2009，因为最大的两个宏观环境区别：

2009年的时候中国居民负债率比较低，如果央行放水，可以刺激消费，但现在情况变了；

2009年是全球一体化还在继续，现在全球化基本上有走向解体的趋势了，我们认为这个贸易战可能短期是打打停停，但是远期只要全球的经济趋势不恢复的话，逆全球化应该已经是大趋势。所以可能就会导致资产的相关性崩溃，还有这些历史做均值回归的逻辑可能会失效。

如果把2019年当成2009年，就跟中国的成语“刻舟求剑”一样，其实外部的宏观环境已经变了，为什么还要盯着原来微观的一个体系不变。

我们解释为什么我们没这么乐观，这个图是中美的比较，居民收益除以GDP，中国是45%，美国是60%-72%。家庭债务，中国是110%，美国是108%。比较重要的是第三行的数字，每年的房屋还贷占可支配收入，中国是82%-86%，美国次贷危机前是86%。所以这个数字基本没有太多的回旋的机会。而且西方不管是美国日本欧洲（美国差点），他们其实比我们更接近社会主义，他们政府在教育医疗支出大，居民支出小，但是我们居民支出比较多，所以实际居民负债率比欧美高得多。主要因为第三行的数据，我们认为重复2009年的大牛市很不现实。

因为放水是导致居民贫富差距加大的根源，所以年初我们就判断这一波放水可能会导致通货膨胀，但是因为穷人手里没钱，所以你放水它也拿不到什么金融杠杆，最后导致必需消费品上涨，居民手里没有现金流动性，如果吃穿消费开支要增长，就没有钱去买汽车手机家电，所以我们今年看好必需消费，看空可选消费，必需消费主要是酱油醋食品，可选消费主要就是手机家电汽车。这个宏观配对从4月份到现在涨了30%多，我们也没有选类似茅台这种奢侈品的消费品。

这页是2月份的观点，现在正好又回来这个场景了，未来我们认为基本上还是这个格局。

大趋势上，不管中国美国，去杠杆应该是大概率的事件，主要还是因为贫富差距太大了，贫富差距不缩小，不管国内国外风险都比较大。

小趋势上，因为去杠杆要增加金融市场的波动性，可能会带来一些流动性的风险，甚至导致金融危机，所以我们看到从去年12月份不管美国还是中国，基本上又转回放水的过程，包括贸易战停战，其实还是为了管理金融资产流动性风险。所以年初那一波股市上涨，一个跟央行放水，还有一个和贸易战休战有关系。

现在全球的经济增速都在放缓，全球化蛋糕越来越小。以前是全球增速一直在增长，蛋糕一直在变大，所以美国也不会跟我们计较谁分的钱多，谁分的钱少，现在蛋糕变小，肯定要打架换切蛋糕模式。所以今年3月份我们已经预测贸易战可能重启，当时有一个信号是IMF把全球的经济增速下调，把中国的经济增速上调，把欧洲和美国的下调，很多人当成利好，我们说这个其实在拉仇恨——随时可能会重新计划贸易冲突。

为什么美国冲突从去年跟我们一直是打打停停这个节奏？后面我们有解释，美国的经济，像苹果这些公司，虽然它是高科技公司，但高ROE主要还是依靠剥削中国的廉价劳动力，原来因为全球一体化，中国和美国的经济绑定的关联度太大，它如果短期快速脱离中国的话，其实最后受打击的实际是美国的企业，所以我们预测远期的贸易争端应该是大概率，但是短期可能会保持一个打打停停的节奏。

这页是6月底与我们做的一些市场开放，感觉态度还是比较诚恳，所以也是因为这个，我们估计短期中国和美国的市场波动率会暂时降下来，但是往上走的空间我们不确定。

下面我们从一些宏观资产上来看整个市场的风险偏好。因为其实1月份的上涨还是风险偏好导致了市场上涨，跟基本面没有太大的关系。

可转债对国债，2月份开始往上走，基本上跟那一波牛市上来，这个信号应该是领先股市，现在可转债还是比国债弱，所以代表风险偏好还是在下降的。

这个图是南华商品指数对沪深300，一季度我们的策略是做多虚拟经济，做空实体经济。虚拟经济用股票表达，实体经济用商品表达。因为前面的数据我们也看到，实体经济很难刺激下来，所以放了这么多钱没地方去，所以只能跑到股市这种虚拟经济里面。现在我们看到已经反转过来了，现在商品比沪深300强一些。可能一个是因为风险偏好下降，一个是放了这么多的水，把商品的价格或者通胀推起来了。

黄金相对沪深300也在上涨，其实是一种避险情绪，类似波动率指数。

十年国债对沪深300也在上涨，也是避险情绪。现在我们没有看到太多的风险偏好回归。

十年国债对中证500强在上涨。这里面包含两个维度，一个是避险情绪，还有一个是中证500里面主要是民企，它的银行信用评级比较低一些。

这个图是我们认为未来比较大的一个风险。主要是房产税，其实我们对房产税比较反对，我一直认为70年产权就是房产税，美国房子永久产权按1%收房产税，这样70年年化就是100%，我们70年产权跟美国的房产税是一套体系。这样的话，如果再征房产税，就是双重收税。我们简单做了一个模拟，按每年收千分之三的房产税，70年复利23%。这样的话，回到我们刚才前面的数据，很多数据已经表明中国居民手里没有现金，没有流动性，如果这个时候你让他在房产上再多支出23%的话，其实等于这房子贬值20%多，你如果非要强行征税，只能导致最后这些居民打八折来卖房子，房子是没有流动性的资产，如果所有的人都是打八折卖房子，可能成交价就是六折五折。这里面就会带来一些系统性的风险。

注意，我们不是预测经济危机，只是警告一种可能性。如果房子剧烈波动，可能会导致银行的资产变差，下面可能会比较失控，所以我一直写文章反对房产税这个问题，下面怎么观察房产税？我第一是希望不出来，这个可能概率比较小；第二如果出来是做试点的话，可能还比较好一些，对全国的资产的冲击力度比较小，但如果全国一下普及，如果收的超过千3，可能要做一些警惕。

类似事件在2001年发生过，2001年国有股减持跟这个逻辑特别像，2001年发生一个事件，A股的市盈率是56倍到60倍，所以当时有人说，二级市场这么投机，干脆从二级市场减持国有股来贴补社保，因为社保有些亏空。但是它没有想到为什么二级市场的市盈率是56倍，主要还是因为三分之二的国有股、法人股不流通，三分之一的股票流通的话，有一个合理风险溢价在里面。突然把国有股虽然只拿出来十分之一去流通，等于破坏了整个市场的估值市场。最后带来的结果是，当时6个月之内可能整个减持了10个亿不到，整个股票市场跌了1.5万亿，这是18年前的事。现在的货币肯定贬值有10倍以上，这在比较天量的数据。

所以我不希望房产税出来。如果发生的话，我们能参照就是2007、2008年欧美的市场，当时股票的相关性全部混乱，资产的相关性混乱，而且很多资产产生了流动性的风险，你想卖根本卖不掉。那一年我在法国，公募基金亏30%都能排到正数第一，市场中性策略亏20%~40%的都很多，当时高盛有一个Global Alpha策略，倒闭了两次，2007年倒闭一次，2008年开了又倒闭。还有一个是98年的长期资本，大家也听说过，98年倒闭了，其实在2006年又复出了，2007年又倒闭。这个就是因为，如果宏观资产的相关性断裂的话，这种做均值回归套利的策略，不管做价值还是做量化，都会受到冲击。

所以年初我就说，其实我们能参照的是2002~2004年的A股，当时国有股减持，后来上面发现是一个错误就紧急暂停，所以在2002和2004年有个局部反弹，未来我觉得风险还有，但是不一定肯定向下，有一种可能是央行为了缓解金融风险，会大量放水，放水可能把资产价格托起来，实际上是一种变相贬值，我们并不是预测市场绝对的走势，而是从风险管理的角度分析潜在风险。

市场上有一种论调认为现在A股的市盈率12倍很安全，我们先不说很大程度因为大权重股股票、金融股低市盈率的干扰。假如真的是12倍，我们应该怎么看这个市盈率。下面是量子力学的公式，量子力学不等式左边是两个变量，右边是常量，所以我们根本不可能知道那两个变量的具体值。其实市盈率这个公式比量子力学还难，索罗斯的基金为什么叫量子基金，就是因为他认为这个市场是一直在变的不稳定状态，所以一直要假设自己也会犯错。这个市盈率的公式比量子力学的公式还要难，市盈率等于价格除以上市公司的利润，三个量全部是变量，没有一个是常量。

2006年的时候，美国的地产股是4倍市盈率，2007年很多地产股跌了80%。大家猜一下2007年美国市盈率是多少？到2007年市盈率涨到30倍。股市如果往下跌，市盈率会越来越高。宏观风险来的时候，企业利润是下滑的。所以我们认为现在12倍市盈率没有那么大的安全边际，注意我们不是预测肯定要跌的，我只是说不要盲目乐观。

这是2月份我们列的一些风险，未来我们认为还是有效的。一个是居民的负债率，一个是贸易冲突，我们是做10-20年准备的。

还有科创板，为什么炒创业板，一个是为了帮银行解套，因为去年有4万亿的股权质押把银行套住了。我个人理解，还有为了给科创板找一个估值的锚，因为科创板对标的是创业板，如果你把创业板估值拉起来，科创板就会上来，但是现在科创板马上就开盘，所以创业板作为这个锚可以利用的价值基本上被挖掘够了，兔死狗烹，所以我们对小盘股未来的估值没有那么乐观。

下面我们讲国外，全球范围内我们认为比较重要的就是贫富差距加大，导致民粹主义，然后又导致了逆全球化。这个是2008到现在全球表现，除了FANG，最好的三个资产，你买这三个板块基本上比量化跑得都稳。第一个是奢侈品，像爱马仕、LV、法拉利汽车这种，第二个是VISA卡、万事达卡。第三个是穷人超市、廉价航空。为什么是这种情况，其实就是2008年金融危机，各国央行大水漫灌，最后导致富人越富，穷人越穷。这个原理非常简单，在深圳你有10套房子，另外一个人有1套房子，如果大家都知道央行要放水，都想去买房子，那银行肯定会把钱借给有10套房子这个人，不会给1套房子这个人，所以如果资产价格没有下行波动，央行只要一直放水，这个贫富差距肯定是越来越大。我们从福布斯排行榜上也能看到这个变化，排名第三是LV的老板，排名第六是ZARA的老板，一个是给富人做衣服，一个是给穷人做衣服，两个人都是全球前几名。

下面我们讲一下贸易战。美国说我们对美国的贸易逆差有3000亿，这里面没有统计服务业，也没有统计像上海汽车这种移植到中国的外国企业，如果把这些企业统计进来，中美的贸易差额只有300亿。而且有一种预测，现在美国对我们已经正向输出了，所以实际两边的贸易差额很小，基本上可以忽略不计了，对双边贸易体量。

做生意两边的交易额差不多，那我们就比利润率。中国企业利润率只有3-4%，沪深300里面企业算术平均毛利率是12%，表面看很高，如果我们把金融股拿掉，就只有5%，中证500也是5%，而标普500是45%的毛利率。所以中美贸易里最赚钱肯定是美国人，不是中国人。我们从苹果手机也能看到，富士康的人力成本只占苹果手机的0.5%到1.3%的成本。苹果手机如果拿回美国销售的话，受益的是苹果公司，还有中间的物流、服务的环节，这两个环节它能分享到62%-69%的苹果手机的价格。富士康的毛利率只有2.3%，IPHONE的毛利率2007年是18%，2016年是35%。所以中美的贸易里面，其实是美国在剥削中国的廉价劳动力，而且赚的钱比中国人赚得多得多。

这个是我们做的一些比较，左边的图是上证综指和GDP的走势，我们看到中国的走势跟GDP没有任何相关性。下面那张图比较有意思了，这条线是GDP，这条线是像宝洁、肯德基、苹果这些在中国有经济敞口的国外的公司。最下面那条线是MSCI china，我们能看到这些在中国做生意的公司跟中国的GDP相关性更大，中国本土的公司是在最下面的，这个表明能够分享中国经济成长的是国外的公司，不是本土的公司。实际上美国是全球化最大的受益者，也不能说中国是受害者，但是没有那么受益。

这个是另外一个数据，下面这条线是标普1500指数，中间是MSCI新兴市场指数，上面是标普1500里面在新兴市场有经济暴露的公司，还是刚才我说的肯德基、美赞臣奶粉、雅芳… 能看到还是国外的公司比新兴市场赚的钱更多一些。

在苹果手机的批发价里面，中国的劳动力只占3.6%的成本，其他的基本上被美国、日本、韩国拿走了。这个饼图，灰色是苹果公司自己的员工，大概有11万，但是它通过给富士康这种公司外包劳动力，它在全球实际间接驾驭160万员工。这里面我们也能看到这种美国的企业最近20年的成长模式就是靠剥削新兴市场的廉价劳动力。我一直说外交部去谈判的时候应该把这张图拿过去，从IPHONE上市以来，富士康的股票跌了94%，苹果公司到去年涨了有20倍。这个就是中美贸易典型的模型。表面看着美国是受害者，实际上是最大的受益者。

这个是这两年比较火的全天候策略，这个策略跟中美的经济有很大的关系。为什么我们把它放进来？达里奥发明这个策略的时候，就是发现债券跟股市长周期上是正相关的，但是债券的波动率比股市小，他就在债券上加了杠杆，在股市上降了杠杆，这样合成了这种新的资产，就是上面这条线，这个新的资产的波动率比股市小得多了。他发明时候的出发点比较好，预测了经济里面4种经济周期里面的4个场景。其实也是基于刚才我们说的不确定性，它这个策略没办法在4个周期上做择时，所以它把4个周期的场景全部配置进来，实际上这个是贝塔的策略，细节我就不说了，我说一下这个逻辑的漏洞。

这套逻辑里面有一个很大的漏洞，债券跟股市长期是正相关，那还要保证合成的资产往上涨，因为它在债券上加杠杆，这样债券必须是大牛市，就必须央行放水，长时间放水会导致通货膨胀，会导致经济危机来临，就会导致股债双杀。理论上这个模型不应该长期有效，它可能是间歇性的，一段时间有效一段时间无效，但这个图上我们看连续几十年有效。我们认为它其实主要还是依靠剥削中国的廉价劳动力，因为它发明这个策略的时候大概是95、96年，正好中国刚入WTO，入关以后中国廉价劳动力就输出了，所以实际美国放水是导致自己的经济通胀，但是中国输出通缩，所以正好把美国的通胀的风险给它缓解了。所以这个全天候策略就是一天候，既要央行放水，又要低通胀，如果这两个条件失去一个，这个策略会失效。

我们做了一些归纳，为什么央行放水，美国的通胀一直起不来，包括最近两年也是。一个主要因素是技术革新，尤其是消费电子类的产品的价格一直在往下走，第二大原因是新兴市场的廉价劳动力输出，尤其像中国这种搞投资驱动，会导致企业恶性往外输出廉价的商品。还有一个因素是电子商务，像亚马逊、阿里巴巴这种。还有一个是金融危机以后央行的0利率刺激了页岩气，页岩气又拉低了能源的价格。综合几个因素。

下面我们讲一下全球的资产配置。可能现在国内有一种论调，跟美国人打贸易战、打金融战，我们要买中国的资产，做空美国的资产。这里我们也不是做推荐，纯粹客观来看资产的表现？我觉得其实做宏观对冲挺简单，你抓到流动性就行了。现在我们看全球的人口往哪走，全球的人口都在向美国移民，全球的资本往哪走，美国减税以后，不管美国企业的钱还是新兴市场的钱，都在往美国跑，包括欧洲，欧洲一直实行0利率，其实后果是比较差的，主要还是因为欧洲的高税收导致了那里企业负担重，利润低，所以它印的钱基本上没有留在欧洲，很大一部分跑到美国去了。全球的人口和钱都往美国走，我觉得从绝对价值的角度我们对美国也没那么乐观，但是相对价值的角度美国就是全球最强的资产。

还有一个是这些占有人口数量比较多的公司，像亚马逊、FACEBOOK这些公司下面的用户的人口基本上已经超过很多国家的经济体了。所以我们就把这些电商、社交媒体，包括刚才银行卡支付这些公司，很多客户都是10亿级别的，我们把这些公司做一个篮子，我们发现这个也是市场上最强的资产。

我们从去年的策略一直都是买美国，做空全球，这个配对一直在创新高。我们对美国看涨，对新兴市场看跌，其实一个主要的逻辑是美元上涨，另外还有一个是全球化已经开始逆转了，已经进入重新分蛋糕的模式。

我也比较讨厌美国人发起贸易战，说难听一点就是得了便宜还卖乖，刚才我们梳理了一下基本上美国的经济就是靠剥削新兴市场廉价劳动力，他们又经常给自己标榜圣母什么的，两头的好名声它都想得。但是为什么我们对美国还是相对比较看好？我们算一下美国背后的实力。美国是全球最大的石油产出国，最大的粮食产出国，科技最发达的地区，金融最发达，美元在全球定价权，军事最发达的地区，它手里有这5张牌，所有全球没有一个国家能跟它抗衡。我们是最大的粮食消费国，最大的能源消费国，都不是产出国。粮食定价权跟石油定价权都不在我们手里。注意，我们说这些不是涨美国人威风，灭自己锐气，而是要客观面对现实，扬长避短，科学地和美国人竞争。

去年有一种论调，说中国应该向全球宣战，对美国、俄罗斯宣战，跟慈禧向11国宣战一样，很不理智的一种行为，如果真的跟美国抗衡，我们得自己先解决能源和粮食的安全。去年我们说贸易战中间夹杂了很多金融战，像去年为什么石油和美金同时上涨？因为石油是用美金标价，一般来说石油上涨的时候一般是美金下跌，但是去年包括今年4月份都发生了石油和美金同时上涨，这也是为什么4月份我们已经做好风险管理准备，从那些迹象上面看，已经随时准备重启贸易冲突。

这是牛津大学做的一个研究，如果石油涨到85美金以上对各国GDP的影响。受影响最大的，第四第五是中国和香港，最受益是俄罗斯还有沙特。它把美国放到受害国，我觉得不科学，因为美国自从有了页岩气以后，它已经拿到了能源的定价权，所以它统计的时候可能只是统计了原油，没有页岩气。

我讲一下为什么我们认为石油是受操纵的，我们看这张图是石油除以标普500的能源板块指数。如果是经济成长的中间，石油股票的涨速是大于石油价格的涨速。但去年比较有意思，石油一直往上涨，石油板块是横盘不动、甚至往下跌的，这就证明十年石油的上涨是金融属性，不是实体经济的属性。这个情况历史上只发生两次，一个是2000年的网络股泡沫，一次是2008年的次贷危机。所以我说去年这个石油价格的上涨，大概率是金融战操控出来的价格。

石油上涨有什么好处？美国是想要通胀的，所以石油上涨可以把美国的通胀拉起来。这张图我们看得比较清楚，石油价格和Russell2000的对比图。Russell2000主要是美国的小盘股，类似于中国的中证500，这种公司是对通胀最敏感的公司。去年比较有意思我们能看到石油价格往上涨，Russell2000跟着往上涨。当然我认为这个是一种误解，现在全球都认为通胀代表成长，尤其像欧洲、日本、美国这些发明QE的国家。这个中间中证500是往下暴跌的。所以从对通胀的敏感性上面来看，美国的小盘股公司喜欢通胀，中国的小盘股公司怕通胀。

这个是我们做的标普500除以新兴市场一个比值的图，红线是美元的指数，比较有意思。我们经常说美国放水向国外输出通胀这种恶意的贬值，每次美元下跌的时候，美国会跑输新兴市场，但只要美元上涨，美国就会跑赢。大部分的时间都是美元下跌，美国跑输新兴市场，但经过几轮上涨下跌的周期以后，这个比值一直在创新高。我认为美国一直在美元上面做期限套利，所以换句话说它一直在牺牲短期的利益、为了远期的利益，这点我觉得不管是中国的企业，还是上面的管理层都应该学一下，我们一直在做的是牺牲远期的利益、为了近期的利益，而美国人是布局布得很远的。

下面如果要跟美国抗衡，我觉得第一，中国要减税，得把钱还给老百姓，老百姓要有钱消费，这个经济才能转起来，如果没钱消费就永远是投资驱动，最后导致就是资产泡沫，也不可能有真的经济成长。而且减税也能缩小一部分贫富差距，中国贫富差距太大，之前统计局报的年收入低于3000人民币的人口还有1个亿，这是官方的数据。实际的数据肯定比这个大得多。

还有一个，三座大山，现在消费为什么起不来？一个是因为居民手里没现金，没现金就是教育、地产、医疗的商业化，我们应该跟欧洲学习，应该把这个成本压下来，这样居民有钱消费，经济就能转起来。战略上，我们对三座大山还是看空。三座大山倒了，消费就起来了，到时我们对美国输出通胀，那美国的股市可能就跌下来了。但这个战略，需要做到先还富于民。

现在我们讲一些具体的策略。纯粹都是为了举例子，不是做推荐的。国内我们主要是看多必需消费，看空可选消费。短期是看空短期波动率，看涨远期波动率。我们配置了一些黄金国债来抗风险，三座大山我们是看空的，看好廉价消费，包括买长城汽车空上海汽车，出发点还是现在穷人越来越多，手里没钱。

全球范围内，我们是看好美国、看空全球。如果真的打贸易战的话，我们更倾向做空在中国有经济敞口的美国的公司，但不是做空整个美国 —— 既可以做空美国，精忠报国，又可以优化降低交易的收益风险比。

劳动力的转移是我们认为未来10年可能比较大的一个趋势，这个逆全球化可能会导致劳动力市场再分配，主要可能就是劳动机会向东南亚、墨西哥、日本流出，日本因为最早面临人口老龄化，所以筹备机器人筹备得比较早一些。所以这几个地区和领域可能会拿到更多的订单。

这里我们做了这个配对，比较有意思就是每次打贸易战它都往上涨，每次贸易战歇菜它都往下跌。但是我们不看好印度，现在有一种主流观点特别看好印度，我们这里有一个数据，这几个国家里面女性参与劳动的比率，越南最高73%，我估计打仗死了很多男的有关系，第二是中国61%，泰国是60%，印度只有27%。印度女性的劳动参与率非常低，她如果不劳动其实就是失业人口，对国家是一种负担。所以我们对印度没有那么看好。

其他的原因，印度的基建跟中国没法比，中国的基建应该也是全球数一数二的了，所以这个基建它也保证在全球的供应链上能拿到这些订单，但印度国家公路都是土路，所以我们做的印度策略是买印度的科技股，做空印度。还有一个可能跟法律有关系，印度的法律规定是15个人以上的公司必须成立工会，为什么印度那么多高科技公司，软件公司你低于15个人也可以操作，但是房地产公司、建筑公司这种大公司因为工会的原因它就发展不起来。

这个是东南亚的工业增速，已经慢慢追上中国。

这个是最近打贸易战，日本开始对韩国宣战，所以买日本做空韩国是一个趋势。

这个是在国内不管现在放水不防水，大周期上肯定要去杠杆，去杠杆可能导致四大行相对于地方银行往上涨，所以国内宏观配对，我们是看好四大行，做空三四线城市的地方银行。

买沪深300做空300个地产。我们不是推荐交易策略，纯粹是拿这些信号来谈一下宏观经济。

我们比较看好医疗器械相对于300的医药。之前我们做了一个统计，中国的三座大山，医药加上银行地产教育，A股的教育比较少，这三座大山加在一起的总收入最高占到A股上市公司60%，其实代表这个经济里面的利润分配已经开始失衡了。这三座大山赚了这么多钱，最后导致居民不消费，经济往下走。从去年年底有一个医药集采（我非常支持），现在管理层已经发现这个问题，开始控制医药的价格，重新分配里面的利润。所以未来医药里面相对看好医疗器械一些，因为每个公司擅长的东西不一样，它没办法推广集采，所以价格稳定一些，但是医药不太好说。

这个是刚才我们说的买廉价消费、做空相对贵一点的，买长城汽车做空上汽，从1月份到现在还比较稳定。

美国我们是看好大数据中心，国外的房地产信托分得比较细了，有专门的数据中心、地产，专门给谷歌还有亚马逊提供计算机机房的，所以在国外我们是看好这种计算机中心的地产，做空商业地产。昨天我们看到一个新的数据，美国的商场关门的数量又增长了。我就讲这么多。