屈庆：万字演讲分析债市基本面及下半年债市投资策略

屈庆，江海证券首席经济学家、联席副总裁。上海交通大学硕士毕业，曾任申银万国研究所债券部总监，中信证券资产管理部董事总经理、华创资管总经理等职务。2008-2013年连续六年新财富前三名。其中2008、2012、2013三次获得新财富债券第1名。曾经带领华创证券资管部主动管理规模从0到400亿。在业界享有很高的声誉。

以下为屈庆在扑克投资策略论坛上的发言实录：  

尊敬的各位来宾大家下午好，首先感谢扑克财经的邀请，我看了一下我们的名单很多都是做商品的，我自己平时更多的是服务中小银行，所以提供市场的策略给大家参考。我的题目是“夕阳无限好，只是近黄昏”，下半年的利率还是可能会冲击我们的市场，总体而言还是一个窄幅的波动。我讲五个方面，第一个是市场回顾，大家可以看一下今年的市场的波动相比去年还是比较纠结，年初的时候中国对于中国的宏观经济都非常的悲观，讲中国要降息和信贷扩张不起来，因为很多的银行风险偏好降低了，一季度的前半段整个的利率还是稳步的下行，3月之后信贷天量的扩张，利率又出现了一个明显的回升。中间也有股票市场一季度的非常强烈的表现，对债券也产生了一定的冲击。

从5月开始又相对明显的下行，一个是因为贸易摩擦的加剧，还有一个是我认为央行4月之后踩的刹车，经济就会回落。上午我们讲经济的数据波动其实是不大的，其实整个的经济一季度6.4和去年四季度是差不多的，但是我们金融市场波动还是比较大，还是来自我们对经济的预期和变化。债券市场不能脱离对流动性这些基本的考虑，我自己理解现在的预期波动比较快，你可能把未来一两个季度的问题看清楚就不错了，说长期我们有观点，但是参考的意义不大。

从基本的来说我们现在认为就两个观点，一个是趋向于稳定，一个是是否会有大幅度的下行。现在确实没有人认为经济会起来，我们还是比较乐观，我觉得经济也好像不能起来，好像也不需要起来。今年是6—6.5，明年可能是5.5—6了，这个是我的猜想，所以大家讨论的还是两个方向。我们自己的观点还是继续大幅度下行的空间还是非常小，但是债券市场的情况从5月以来还是明显的下行，但是收益率又往下掉，有一部分人还是过去的角度看现在，至少是过去8以上，现在转型也不能掉得更快。

我一直有一个困惑，2008年的时候讨论经济大家都觉得非常的悲观，我们从我们的生活也可以看到外面的飞机没有人坐。吃饭没有人排队，2008年房价也跌得比较少，很多的人也没有工作。但是现在好像不一样，你说经济不好，很多的行业确实不好。但是很多的行业也没有集中的失业，很多地方的房价还在涨。我们出去消费很多网红的店还是排队，我们坐飞机和高铁还是没有看到人很少。所以我们是在转型，我们有的人要以过去的标准衡量，这个是有问题的。

这个是对经济的悲观，第二个是我们研究方法的变化，过去我们很多的逻辑和方法做研究的时候，那个时候没有阅读数据和高频数据，就是月度数据，一个月看一次，后来我们大家发现我们可以盯住钢铁和煤炭，这样就出现了高频数据。钢铁价格高就说明经济不错，可能有一些利率就会上，但是这几年是背离的，供给侧改革导致钢铁的价格会上升，但是产出会下降，经济所以其实不好，所以我们未来经济转型是要依靠我们的消费带动，那么我上游和中游因为我们的价格发生了变化，但是其实经济不差。我们说很多的外部的机构置疑中国的GDP，我们的市场很悲观，但是我们的GDP波动不大。

因为我们大多数的GDP是消费推动的，这个是比较稳定的，不是因为我经济不好就不消费了，很多的消费是刚性的。而且是伴随中国从低收入国家转到中等收入的国家很多的收入也是升级的。比如说现在的现金贷就是满足没有钱又希望消费的需求，消费是稳定的，那么你70%的东西是稳定的。你说你钢铁的生产波动一下影响也不大，所以我觉得市场预期是悲观的，但是我们认为还是没有那么悲观。第一个是工业生产，我们觉得增速差不多都是6%左右，当然你和过去的12%、13%是不一样的，但是我们中国是转型，工业带动经济的模式未来会越来越低。其实维持在6%的水平就是应该有的水平，结构来说伴随下半年基建的刺激，包括汽车消费的回暖。我相信整个的工业会相对比较平稳，工业的波动从3%一下到8.7%，之后回到5.9%，其实这个水平是相对比较正常的。因此工业是稳定的，没有大幅度的下行，当然也起不来。

第二个是投资，房地产投资大家一直是比较纠结的，中国的房地产市场韧性比较强，一季度的苏州这些城市又上涨，问题就是房产市场终端的需求，第一个中国有很多刚性的房子的需求，更多的是改善的需求。第二个房子来说本身也是一个投资品，这几年确实很少跌。所以这个角度房产市场虽然未来会强化调控，中国不打压房地产经济就有压力，但是短期来说地方政府和中央政府博弈，老百姓的需求还是非常的旺盛。并且二三线城市还“抢人”，所以投资会逐渐往下走，但是走的速度是相对可控的。

我们的基建是在刺激，北京的大兴机场还有全国各地都是修机场和高铁，基建设可以真实的改善了我们的生活质量。前段时间是下行为主，这个是我们制造业的利润都有关系。但是我们自己感觉利润在这个向下的空间，房地产的投资回落，制造业波动不大。总体来说投资还是一个慢的变量，还是一个逐渐处理的过程。

消费这里我要多说一些，消费出现了一些变化，第一个他们还是维持在8%—9%的水平，汽车的消费和过去弱了很多，2009年4万亿推出除了搞基建还有汽车快速的扩张，这10年的事前我们汽车的数量是快速的扩张。去年的增长是负的20%，今年的慢慢接近0%。原因是它从增量的市场导存量，过去大家没有车，现在大家都有了。比如今年买车的人是有了车要换的，这种存量的需求可能就会放缓。

还有一个是股灾之后很多的中产阶级的收入受到了很大的影响，未来对于汽车我不太悲观。首先我们看到的深圳和广州也多了一些牌照，这个是一个。并且我们也看到切实刺激消费的政策在出台，所以我们认为整个的汽车的消费会触底反弹，我们承认不会太强，更多的是对消费的拉动会逐渐缓和。总体而言只要中国的居民收入不出现大幅的下行，现在的增速还是可以维持在8%—9%，可能持续的时间会比较长。

还有我们说到中美贸易摩擦，大家讲了很多，我没去过美国，我自己有一个朴素的理解，不管贸易顺差逆差怎么走，去年美国对中国加税，现在依然是维持在高位。打贸易摩擦到现在出口和进口都降低了，但是我们的贸易顺差还是高位。第二个我觉得回顾中国出口的历史，前面10年我们出口的是衣服和鞋子，我们低附加值的东西比较多。按照现在中国出口的70%产品是机电。

为什么中国的出口还是比较强？就是因为这十年我们出现了很多的技术工人，深圳是最典型，深圳街上全部是年轻人，这个城市很有活力，被求对应的是技术工人他们经过了大学的培训，他们的动手能力比较强，他们就可以组装一些东西。这个是我们的优势，这些人的成本和美国相比肯定便宜，你的就业保障和医疗保险要比美国便宜，所以这个是我们对于美国的竞争力。但是我们对于越南这些国家是没有这个竞争力的，这个是我们有技术工人，美国就没有。但是已经充分就业了，又不能移民，又不能指望美国的工厂搬回去，没有人当工人。

第二个越南这些国家是不是会替代我们，市场会担心产业的转移，找人家代工不找我们了。但是中国人是全球最勤劳的人群，中国的妇女是全球工作时间最长的，我们勤劳又聪明，印度人口比我们有优势，但是他们太懒了，不太勤劳。就是我们相对还有人口素质以及人口的成本优势。

第三个产业的配套，比如我们造一个高端制造业，是不是就是开一个厂，不是，需要上下游的配合，我们高铁出行很方便，我去了亚洲的一些国家，论基础设施建设没有人比我们中国强。不是把这个厂搬到越南就可以，上下游的东西你也要配。所以我认为第一个我们长期来说对于贸易摩擦确实不能掉以轻心，不仅仅是贸易摩擦，也是两个国家政治、军事各个方面的博弈和对比。这里不能乐观，但是短期我们又不能悲观，你加的税也加了，我们的贸易顺差还是高位，这个是我觉得有优势的地方。

中美贸易摩擦到现在大家开始谈了，大家都有损失，我们就开始谈，川普其实还是拖不起，我们有制度优势，我们没有不同的意见。但是美国会有反对的意见，所以这个维度大家坐下谈逐渐的缓和这个是可以看到的。

并且我们做的测算，这些看起来经济的影响都不是特别大，短期的影响也不会特别大，会导致我们的应该有下滑，但是相对可控。所以我们认为下面的应该会逐渐的起稳，明年政府的目标往下跳的话可能会下降，所以现在的经济下滑和过去有差别，过去是因为我们内在的经济周期的下坠，政府要托底。现在有周期的力量往下，是因为政府主动的调控，包括供给侧改革和主动的压缩杠杆，这些东西都是主动的。它也做好了准备，当它做释放的时候我们的经济也有影响。所以经济层面不会出现很大的波动，市场的预期也会不断的优化。

通胀这里我觉得CPI的高点还没有到，也就是3出头，为什么通胀可以起来？我们也承认这一轮CPI的起来和你的经济本身没有关系。你说蔬菜猪肉还有我们的水果就是供需，这个需求是相对稳定的。但是供给少了，可能因为猪瘟和蔬菜价格低导致的供给离开市场，也有看到是因为环保。以前农村都养猪，现在就不行。从这个角度我得出了一个问题，你的需求没有起来，通胀也有可能起来。但是大家注意CPI的起来是不是就一定，因为它是需求导致的。央行一定会关注通胀预期，就是说通胀2.8这个是我们现在的情况，但是我基于2.8老百姓可能会有一个预期，这个是对未来通胀的预期，按照最新的央行公布的居民问卷调查，通胀预期确实是在回升。央行管理的不仅仅是通胀本身，还有通胀预期。所以通胀具有不确定性，这个是我们说的CPI。

所以我觉得绝对价格不会跌，钢铁和一些价格还是高位，但是CPI是一个同比的概念，我觉得这种你也可以叫做通缩，字面上CPI可能是负的，但是不是恶性的也没有导致幅度很大。就是在上下附近波动，所以PPI是维持在低位。

第三个就是政策，现在的问题是中国会不会跟着美国减息，现在很多人也在看美联储降多少，我自己理解是预期的变化很快，去年大家预期要加，现在又要减，预期的变化非常的快，我自己的理解也认为如果美国现在不是衰退，只是因为你的经济增长到了高点，出现了环比的回落，即使美国要降是是短期金融市场的波动，它要应和这种预期，但是不是一个周期性的。

更重要的是中国会不会跟着降，我觉得不会，或者是可能性比较小，2008年以来中国的经济和货币政策是领先全球的，确实中国本身已经对全球的贡献度比较高。中国只要刺激了全球的货币就可以带起来了，中国紧缩了全球就下来了。包括我们后面说到货币宽松，中国2016年的四季度开始货币紧缩，2017年加了几次利率，2018年已经降准放松了，我们看到了中国后面领先于没有的放松。这个概念昨天孙司长也讲了，去年到今年就是说中国其实已经领先了。美国不是趋势性的降息中国是不是要跟随，这个是没有必要的。这里是讲这个大的周期，如果我们细究的话，降息能不能降，首先我们要区分我们的基准率。

我们分两套，一个是我们法定的基准率，比如存款利率和贷款利率，贷款利率已经市场化了，实际上我们的银行可以自主的调控你的上浮区间，利率就上去了。就是我们的贷款利率已经市场化，我们的存款利率已经上浮1.5倍。但是实际上我们做金融的都知道你不会存活期，我们的存款基准率已经失真了，现在很多的银行做货币基金。本质就是把0.3%活期替换成货币基金，连续三个季度活期存款已经是负增长了，就是你降不降没有意义。降了倒逼老百姓会把更多的存款变成理财和金融产品，银行的负债成本就会回升。这个就是管制的角度，还有一个是央行公开市场的回购利率，现在水平已经很低了，这个时候还有空间吗？几乎是没有的，包商事件出来之前，央行一直是维持2%左右的水平，包商事件之后出现了一些冲击就出现了一些调整。

今年我们的货币政策的中心在于疏通货币政策的传导机制，我们放了很多的钱，但是没有流到实体，因为只有投向实体才可以解决大家融资的问题。投向实体要解决这么几个问题，一个是提高金融机构宽信用的意愿，比如银行有钱，但是不愿意放，放了之后都是不良贷款，这样就提高意愿，你多放贷我给你降准。现在都说了要支持之小微的信贷，政府也提倡对不良的容忍度，现在我们提到了4个百分点。还有现在的客户经理放款之后违约了就要终身追责，你要提高金融机构宽信用的意愿，提高了有用吗？有用。第二个是我有基础货币，不代表我就可以放贷，因为我的资本够不够，我的资本不够就放贷，就发一些转债和二级资本债等等。第三个是适度放松对非标的限制，我们说很多的融资就出了问题，非标融资的主题就是房贷企业和一些中小企业，你现在卡死了之后就一定会违约，所以货币政策的重心不会明显的收紧，但是也不会明显的放松，它叫做合理充裕。

更重要的是财政政策发力，对于中低收入人群减税还是有一定的效果，包括发地方债等等，你要注意我们的财政是有效应的，政府投一块钱会拉动信贷几块钱，政府一个路一般是投20亿成立一个公司之后贷款修路，所以财政的刺激一般都不会太慢。所以我们自己感觉货币的空间不大，也不会缩紧，会保持平稳。

还有一个是流动性分层，虽然现在大家看到某银行被置换了，我们接触很多中小企业他们面临的就是发存单发不出去，融资没有人，为什么？因为某银行的事件是一个5000亿规模的银行，不算特别小，还是一个比较大了。基本上是一个很大的银行，更关键的是同业的存款都出现了刚兑，以前机构和机构是刚兑，目前银行和老板没有刚兑，包括包商的事情，机构之间现在是打破了刚兑。很多的客户就像我以前买小银行的存单我不兑付，现在都不兑付，那么我就做融资。可能很多的人说现在结束了，我觉得没有结束，现在有这么几个问题，第一个某银行是不是个案，也有一些股东恶意套空银行，这个是一个治理的问题。银保监4月发的很多文件说回头看，第一点就是加强公司治理。就是我们说你老老实实放贷支持了三农发现了不良贷款的压力比较大，没关系，但是你恶意掏空就不行。

还有一个是我们看一下同业链条，只是某银行一个事情就结束了，某银行可能融资之后买了别人的资产，别人又买了其他的，前段时间是有一家违约了，比如我不能还钱，整个的链条其实是非常长的，我的负债可能是你的资产，我负债违约了你的资产也就没有了。这个链条非常的长，这个是第二个问题，第三个其实这个里面就涉及到我们存单的购买问题，发存单的是谁，为什么要发，我们想一下什么是存单，存单不就是我银行发给另外一个银行的债，这个叫做批发性的融资。我找一个银行发一个存单，我就可以募资几十个亿。所以这个是一个主动负债，而且量比较大。谁是主体？当然是城商，中国的金融环境导致城商的压力是非常大的，我们大银行的网点是有品牌效应的，全国都有。但是城商行不是，他们就是局限一个城市。外地可能就不熟，所以你的负债相对比较少。

而且很多的城商行，我们再往下是农村的商业银行，我去过江苏的南通。他们说你不要看一个小城市，有大行和股份制，都有，就是这个城市里面竞争是非常的激烈的，你在那里你的份额是被蚕食的。农村大行和股份制没有，农商行的资金可能还比较多，他们的金融意识已经觉醒了，可买的银行就比较多，城商银行就压力大，主动负债。如果包商出现了违约大家就会对这个群体表现非常大的担心。而且我们做了一个具体的统计，很多的城商行有了流动的压力之后就卖资产，或者是找别的钱。当然如果说这个里面你为什么要主动负债，中国的银行不就是希望1000亿到2000亿之后到5000亿，规模大了就不会有太大的风险。所以这个里面银行一个是主动负债，我存单发债买债券，可能也做非标。所以我们说包商现在主动负债投了很多的资产，但是最后没有兑付，你的资产投资还是平衡的，你只能值4000亿的话我5000亿就还不上了。假设这个同业银行继续委托，就是我银行找不到别的银行给我出钱，继续委托的话会有什么情况？

你自然就要买资产，你信贷也要卖，非标也要卖，或者是投一个债券。就目前而言最开始抛的是债券，因为你是没有流动性的。如果我们假设同业的萎缩是一个趋势，那么这些银行它可能会继续卖一些资产，这种情况对于债券也有冲击，理论上大家会觉得你信用风险我肯定是降低风险资产买一些安全的资产。但是这个前提是说这个钱是不变的，我就降低风险资产的配置，提高对无风险资产的需求，但是现在大家是去杠杆，我没有钱，就把一些流动性比较好的债抛掉，所以这里是有压力的。这个流动性冲击过去了之后我可能会有更多的需求，但是这个是后面的事情。包括委外可能会有一些压力，实际上都是信用的收缩，这个信用的收缩对债券可能会有比较大的波动。很多人说出现了伍新勇风险，那么利率是不是就好，不是，很多机构出现信用风险一开始是流动性风险，你本来是一个信用风险，一开始会怎么演化？客户会处理基金，你的基金卖不掉只能卖流动好的资产。所以2012年当时很多人担心公募基金有问题，当时就做了转债。

所以我们说同业来说我觉得这种同业去杠杆还是可以的，但是短期不会出现第二个某银行，某银行对于市场的冲击还是比较大，这个是市场的适应，如果说第一个违约后面又救，经过了不断的演化市场会自然做一些合理的定价。那个时候违约就不是一个新鲜的事情了。客观的说中国的银行在全球是银行非常多的，我们很多的银行说自己是排名多少位的，但是想想中国的银行真的非常的多，我们去一个地方就好多个银行，所以你需要不断的整合。整合的过程现在已经开始了，所以不要低估政府金融监管方向上的决心。

2016年开了金融工作会议之后，当时政府说了几个点，第一个中国的金融过度膨胀，金融创造的GDP已经超过了美国的比例，因为我们很多的进入都是过渡的套利和追逐风险。

第二个是金融要服务实体，但是我们现在金融服务实体链条过长加剧了实体的成本，比如我作为通道，当然我有存在的意义，但是我的通道是要收费的，最终这个费用银行要给老百姓刚兑，我要收管理费，这个成本是企业承担。所以中国的金融已经没有服务实体，而是加剧了企业的成本。

第三个金融过度发展，成了经济不稳定因素，所以这两年为什么金融做改革？我觉得就是大的环境决定的，这种大的环境下面，对于很多的银行来说弯道超车的机会已经没有了，不管基金还是券商，未来都要做竞争型的产品，我们的公募基金20年70%是货币，只有一点点是我们所谓的真正的竞争化的产品。的公募基金持有股票的规模还不如我们的外资，说明什么？说明了最简单的你打破了刚兑但是我们可以接受净值产品的就这么多，蛋糕就这么大。大家未来都通过你的净值产品赢得客户，这个时候一定是投研最值钱，你放杠杆不一定你就可以赚钱，未来是越透明越好，大家的风险是逐渐降低。

金融的从业人员大幅度萎缩，比如过去的市场广资管产品100万亿，可能需要100万人，未来50万的自资产品，我们金融其实是不需要渠道的，以前的陈总他有理式业绩，所有的银行都是他的渠道，我帮你卖了第一次就不卖第二次了。所以金融行业的收缩对于我们也是一个比较大的压力。

最后回到我们的市场，我觉得我们理解利率的位置下降的空间是有，但是不大。因为我们虽然整个的市场比较悲观，但是我们认为经济量还是会平稳，如果你经济波动不大，那么只是导致你短期有一些波动，问题不大，我们看到的下面的通胀下来之后会往上走，所以通胀会对市场有压力。还有一个是美国的利率短的长的都下降了，中国也跟着美国降了一些。现在思考的是到底走在前面还是我们中国美国的利率都降，这些都是有利的。

不利的我觉得是成本，不管你怎么样，因为银行是最大头的利率的购买者，成本逐渐的提高的，我去了很多东北的城市，东北人一年的存款率是4%，你让老百姓存款就要给老百姓4%，我之后买3%的债，这10年的负债是短期的，首先第一个成本的倒挂就约束了跟多的银行现在是没有办法大规模的投资，它可以做交易。第二个我们的供需来说，今年的财政积极，大量的地方债和专项的资金，很多银行政治的考虑也做一些调控，这些因素导致空间向下又比较小，所以是会有一个回落。这个给我们带来了一个非常大的难度，今年和现在公募的基金不算年化大概是不到2，就是说你做一年就是4，可能很多银行的产品都比你高。并且我们也讲信用，这里很难讲，因为市场已经明显的做到了自我选择，对于很多银行的人出于风险的考虑已经不投信用，因为我投资赚钱还好，还有很大的可能踩雷，如果一个信用不能借钱没有流动性你当然不敢投。前段时间有很多基金的专户产品爆仓就是这个问题，所以我们说看得上可以投的就是利率很低，不能投的利率很高，你也不会投。中国也没有垃圾债的文化。过去几年很多的信用债是全额兑付的，但是可能做股票的最终有一点损失不多还可以拿到收益就可以做。   

以上就是我对于市场全部的看法，有不当的地方，谢谢大家。