兴业研究苏畅：全球红利消失，所有的投资者将面临一个未知的世界

苏畅博士现任兴业研究海外研究与市场总监，2017年1月加盟兴业研究。此前历任莫尼塔研究董事总经理、首席经济学家、财新智库莫尼塔董事总经理、策略与行业研究主管、上海申银万国证券研究所有限公司宏观研究部首席分析师、广发证券研发中心首席宏观分析师。2004年5月获得美国波士顿大学系统工程博士学位。2010、2011年新财富最佳卖方分析师宏观经济第三名（申银万国）团队成员，2012年第一财经最佳卖方分析师宏观经济第三名（申银万国）团队成员。

本文为7月13日苏畅博士在扑克投资策略论坛上的发言：

感谢扑克财经的邀请，去年11月的时候我也参加了扑克财经的年会。我不知道有没有朋友也参加了那个会？当时会议上请了一个老外，是盛宝银行的首席投资官，他去年11月的时候讲2019年美联储加不了息，这个是我听到第一个讲美联储加不了息的人，现在完全得到了证实。今天参加这个会议之前我问了这个老外看法，他说他从业三十多年时间，当前是他所从未见到的大环境。

洪灏总讲我们考虑三年七年的周期，我要讲的是我们要拥抱一个未知的世界。我今天和大家分享一下为什么我们觉得对于所有的投资者将来会是一个未知的世界。

首先我觉得有两个方面的东西发生了巨大的变化，这两年对于投资影响很重要的一个变化因素就是中美的贸易摩擦。这个事情我们往深挖掘的话，之前大家讨论的全球化红利，现在需要讨论全球化陷阱，就是这个红利已经消失了。什么叫做红利？互补、转移的时候叫做红利，竞争的时候就是摩擦了，就变成了陷阱，而且掉在这个里面就不容易爬出来，爬出来也会很痛苦。

中美贸易摩擦侧面可能反映了一个时代—80年代开始的全球化的大浪潮大趋势的结束，这两天不少媒体讨论一个词汇“去全球化”。我们看三年五年七年周期的时候，也需要把观察的视角再拉长，看一下我们所处的大环境，不管你接受不接受，客观上已经发生了重大的变化。

第二个重大的变化是整个信用系统发生了很大的变化。信用系统的变化发生在什么地方？近期有一篇文章，讨论货币派生的体系在发生重要的变化。2008年的金融危机之前中国的货币派生主要是靠外汇占款，危机之后整个的中国的货币派生是通过中国的金融系统或者银行、整个金融系统的负债规模大幅扩张。正是因为信用货币的大幅扩张支撑了中国经济过去10年的增长。

2017、2018年的金融去杠杆到今年上半年某银行被托管，原来银行的同业系统大家都觉得没有风险，现在大家曾经认为的无风险不再是无风险了。整个中国信用的传导有三个层级，从央行到大银行再到中小银行，从银行系统再到非银系统，从金融系统到实体部门。我们看到今年整个金融系统是抽紧的，实体部门的流动性并没有明显改善，现在不少上市公司都出现了严重债务问题，还有大量的民企现在债务压力非常大。我们的信用系统就像一面镜子，打碎了再去照镜子的时候和以前的镜子肯定不一样，中国的信用派生系统发生了重大的变化，海外的信用系统也有可能发生非常大的变化，今年开始流行一个词语叫做MMT。

MMT叫做货币现代理论，但是其实它不是一个货币理论，也不是一个现代的理论，核心就是说央行走到今天货币政策已经基本无效了。主要经济体的利率水平已经非常低了，今天和未来更多政策只能靠财政刺激和财政扩张。这种变化也与全球化带来的副反应有关--欧洲和美国的民粹主义的兴起给了政府很大的追求经济增长和就业的压力。1970年大滞胀之后，主要央行都确立了控制通胀水平作为货币政策的一个非常重要的目标，现在主要央行政策的重心从过去几十年的熨平经济波动转变为追求增长。

我们再看一下贸易摩擦，贸易摩擦对进出口有最直接的影响。从美国的进口时间来看，中国有没有受到冲击？其实还是可以看到明显的冲击，美国从中国的进口出现了两位数的下降，同时美国从墨西哥的进口大致稳定，而从韩国的进口则有一些加速。

我们做了一个评估，就是去年第一波500亿美元从中国进口的商品加征关税，关税来看大部分是美国的进口商承担的，中国的出口商承担了20%，表面上是美国买单了，但是我们还要看数量，第一批500亿美元的进口数量大概下降了30%，所以总的中国出口上这块业务收入的影响是下降了25%。

第二波是去年9月开始实施2000亿美元10%左右的关税，我们估计下来大概美国的进口商承担了60%，中国的出口商承担了40%。在关税实施之前大家抢了一份出口，但是不能否认的是量也受到了明显影响。并且当前贸易摩擦的不确定性更深层次的是影响了全球制造业投资，就让大家不知道厂放在什么地方合适。2020年主要经济体进入衰退的可能性非常大。

部分人说我们是不是就不要带美国人玩了，我们可以看一下美国的净进口占非美经济体的GDP，我们看到的是两个峰值，一个是80年代的时候，美国的净进口占非美经济体GDP的1.5%，2000年代中间这个数据是2%，什么意思呢？就是如果我们把美国踢开自己玩大家的GDP要下降2个百分点。当时是2000年的中期，你能不能承受两个百分之点的下降？经历了2008-2009年金融危机，这种失衡有所调整，美国目前的净进口相对非美的GDP来讲是1个点，就是美国需求贡献了1个点的GDP，不带美国玩就要损失1%的GDP。

80年代美国的调整从1点几下降到基本0左右，当时这一波的调整主要是通过广场协议和美元贬值，目前美国与全球这一个点的失衡怎么解决还不知道。

下面我们看看全球化红利到底是什么东西？我们可以通过简单的供给和需求的曲线来理解，原来在美国生产供需平衡点这里是价格比较高的，假设美国有三类人，富人A、中产阶级B、穷人C，这个时候只有A和B可以买得起，产业转移的过程成本降低，供给的曲线会向右移动，供需均衡点的价格下降。因为价格便宜了，现在美国人A、B、C都可以买得起了。而且中国的一部分消费者也可以买得起了，所以转移的过程当中所有人都受益了，资本也受益了，价格虽然下降了，但是量上升了。这个是全球化红利。

但是如果这个转移已经告一段落，没有新的转移发生，供给曲线就基本不移动了。享受全球化红利的过程是这个线移动，过程当中成本的降低和效率的提高让所有人受益，当供给曲线固定到这个位置的时候，就没有新的红利了。有两种可能性，过去几十年的第一种可能性就是逐步的转移，最早是从美国到日本，日本到四小龙，四小龙到中国，也可能是中国移到其他的经济体，有这种可能性，但是非常低。有一些研究说中国最核心的优势是制度和规模化效应，其他的经济体很难这么大规模化的生产。就算往其他的经济体移动，也没有多少的红利。第二种可能是在中国发生我们从沿海向内陆移动，可能会改善一点点。但是中国内部各个区域的成本都在快速上升，所以整个的过程如果没有发生新的转移，简单的全球化是不能给大家带来红利的。

这种情况下就是陷阱，所以我们说全球化这个名字很好听，但是没有人可以享受到这个红利了。为什么没有转移？核心问题还是科技创新不够，没有足够的创新。我们看到这个过程当中，90年代当时是全球的个人电脑快速出现的时期，2000年代是笔记本还有平板电脑以及智能手机出现的时期，智能手机在全球家庭的渗透率已经是非常高的水平了。也就是说整个过去的10年全球没有大的创新，什么叫做大的创新？一个从来没有过的东西家家户户都会买的东西目前还看不到萌芽。再根本一些的因素就是整个基础科学没有足够大的创新，物理学最重要的理论的创新都是80、100年之前的，所以全球化发展到现在我们要反思，简单的推全球化这个事情不一定可以带来红利。

全球化的同时在金融市场上也同步发生了一些变化。我们说问题出在美国，美国的储蓄率太低了，但是你要看到这个问题其实一个供需默认的均衡的过程，非美经济体对于失衡也有很大的关系。产业转移过程种生产国会出现净盈余，从美国到日本到四小龙，生产国有了盈余买了美国的国债，压低了美国的利率水平；第二，生产转移的过程也是结构性通缩的过程，因为转移的过程当中不断压低成本，压低了全球的通胀水平，使得全球央行可以维持更低的利率水平，全球的利率水平过去30年是趋势性下降，压低了利率水平会促使美国消费者减少储蓄、增加借贷；第三，在生产转移的过程当中，原来美国只有A和B消费得起，因为价格低了，C也买得起了，使得C从储蓄变成了消费。这样储蓄就自然降低了，因此整个全球化的过程当中这三个层面的变化都是导致美国失衡的原因。

过去20年的时间就形成了一个均衡，如果打破这个均衡会是什么样子没有人知道，失衡其实是相互的。再下来是全球化的另一个负产品，各个国家都看到了阶层的割裂，这个是美国的财富分配的结构，从80年代到现在美国前1%的人占了社会总资产上涨了二十几个百分之点，整个社会阶层割裂得很厉害。全球化可以说是资本的全球化，最受益的是老板，因为可以转移，成本下降，有更多的利润。

总而言之，第一、简单的全球化不会给大家带来更快的增长了；第二、过去30年结构性通缩的因素在发生重大变化。结构性通缩因素是转移过程当中不断压缩成本导致的。如果转移不再发生，那么很有可能会从结构性通缩变成结构性通胀，有点类似于70年代。

从信用系统来说，我觉得现在面临的是原有信用系统的崩塌和重塑。欧洲发生了什么事情？他们连利息都没有加，已经要从扩张到衰退了，欧央行都来不及加息就已经走到衰退的边缘了。我和欧洲投资者交流这个问题得时候，大部分人认为核心的原因就是2008年金融危机之后新的金融监管政策限制了原有银行业的扩张。

有一次在北京开会的时候，国内也有人提这个问题，确实新金融业监管政策对于以前银行的扩张能力形成了非常大的约束。这个是为什么欧洲连息都没有加又要面临新的衰退的原因。第二个很大的变化是在整个的信用货币供给上，2008年金融危机之后整个全球的信用供给发生了巨大的变化。2010年之前大家看人民银行的资产负债表，2010年之后需要看整个金融系统的资产负债表，2010年之后中国在全球总的信用货币供给里面占了大头，60%、70%的货币供给是中国供给的，中国的货币系统和金融系统对于全球的金融货币派生非常的重要。

这里我们显示的是中国的信用脉冲和中国信用供给的变化，它主导了全球的格局。我们最早是看资金的价格，然后会看央行的资产负债表规模，而信用货币派生成了中国2010年之后很大的一个因素。

我们看到三年多左右的周期很大程度上来自中国的信用货币派生的周期，为什么会有这个周期？2010年之前这个周期很大程度说是来自猪周期，从母猪到生小猪到形成新的供给，当时我们做了跟踪，因为猪价带动CPI的变化推动了央行的政策变化。2010年之后这个政策更大的是来自政府稳增长托底经济，一托底信用货币的量马上上升，所以最后这个周期基本上就是一年紧一年平一年松的状态。

目前因为监管的变化，我们觉得中国的信用派生周期在发生大的变化，促使信用派生的环境也发生了变化。我们之所以派生这么多信用货币很大程度上离不开影子银行。中国的信用系统要重构和重新形成新的平衡。现在的央妈去给一些小银行融资提供担保，并将一些券商纳入一级市场交易商，可能还不能足以解决问题，刚兑打破之后整个信用系统的重建是需要时间的。再回到全球的市场，我觉得现在主要的经济体基本上都处在历史极低的水平，全球现在有13万亿资产是负利率状态，货币政策基本上是接近极限。

这个是美元的收益率曲线，现在是10年期与3个月的期限倒挂，3年期与3个月期倒挂是28bp，倒挂会影响金融机构的行为，银行是经营期限错配的，短融的成本比你的收益要高，所以金融机构会控制资产规模甚至缩表，缩表本身会导致经济减速自我实现。目前市场已经预期联储年内降息两次，整个美国经济的下行将会持续。

说到欧洲十年期德债的历史水平，目前是历史低点，其实欧洲不仅仅是德意志银行这一家，很多的大银行都有巨大的压力。一方面是我们讲的整个欧洲的收益曲线相当一部分是负利率，金融机构无法赚钱。这个负利率的水平和很平的收益率曲线使金融机构赚钱非常困难，它会主动缩表，导致经济进一步的收缩。

所以这种情况下面，即使利率极低，私人部门也不一定愿意借钱，因为投资的可行性看的是投资回报，现代货币理论提出这种情况下只能大幅度增加财政赤字。和欧洲的投资者聊为什么会这样，因为过去在1970年之后，央行的政策似乎是管通胀，对于经济运行是熨平波动。只要经济不要掉得太深就可以了，稍微干预一下。

就是我们第一部分讨论的，整个社会阶层的割裂，草根倒逼央行和政府，你的目标不能光是熨平活动了，你的目标也要追求增长。这种情况下最直接的方式就是增加财政赤字，相对来说德国还是有比较大的可能性和前景。德国的基础设施非常的破，最直接的就是干基础设施，老外讲MMT和过去中国干的事情非常的像，就是加大财政支出给经济托底。当然这个东西很多人也不认同，主流的经济学家也不认同，核心就是说央行基本上没用，基本是就是靠财政，全球都要走向MMT，美国这边有来自大选的需要和应对民粹主义的需要，美国和德国确实也需要更新基础设施，中国还是需要稳增长，中国的基调还是讲稳中求进，虽然我们等容忍经济增速出现一定的下滑，但是还是要托底，要管理下行的速度。

我觉得2020年底到2021年有可能会出现一些结果。过去5年整个上游产能投资非常的低，需求端主要经济体都走MMT这条路的话，都干基础设施，对于商品的需求会非常的大。再加上整个的贸易摩擦扰动全球供应链，还有我们说转移不再发生的时候，结构性通缩因素消失，可能会出现一个类滞胀情况出现。所以我们下半年重点是看欧洲干不干MMT，2019年底到2020年一季度看美国特朗普的竞选连任是不是要干MMT。2020下半年大家要非常非常关注上游资产的价格。

对于资本市场来说，这个是我们做的全球多资产的指数化配置模型。2010年前后发生了重大的变化，2010年之前年化的收益可以到11%，夏普比是2，2010年之后我们的年化收益降到了差不多4%以下，夏普比是零点几，金融市场的回报率变低，波动率可能会明显上升。

总的来说我们现在是处在和大家以往十年二十年的投资经验完全不一样的环境，全球化的红利消失了，你要做好准备，可能是一个全球化的陷阱。结构性的通缩因素消失了，可能会出现结构性的通胀效应，2020年大家都走MMT这条路的话，那个时候大家一定要关注。从货币的角度看，过去信用派生的模式在发生大的变化，中国的整个信用派生的系统有待重构。中国经济会继续托底，发达经济体是进入衰退，但相对衰退的程度可能会比较浅。