豆粕性价比优势出现 关注豆菜粕套利

一、事件

2019年3月初，由于中国与加拿大经贸关系紧张，及中国取消加拿大个别工厂对中国出口菜籽类商品，市场担忧中国未来菜籽供应紧张。受此影响，国内菜粕期/现货价格上涨明显，5月菜粕价格由2060元/吨上涨至2255元/吨。导致豆粕-菜粕价差迅速缩小，广东珠三角地区豆粕-菜粕现货价差由430元/吨下跌至最低280元/吨，突破历史极值。

二、驱动因素及未来发展

豆粕与菜粕作为饲料中的主要蛋白原料，饲料产业中一般视两者的性价比优势选择调节各自的添加比例，当豆粕性价比突出时选择更大比例添加豆粕，反之则增加菜粕的添加比例。水产养殖中会需要添加一定比例的菜粕，且国内水产养殖具有非常显著的季节性特点。因此，两者的价格关系和各自供求关系表现出明显的季节性和周期性特征。国内豆粕市场年产销量大概在7000万吨/年左右，菜籽进口量500万吨/年，压榨后对应菜粕小于300万吨/年。两者贸易体量相差悬殊，将导致在饲料企业配方调整时，对菜粕供求的影响显著大于对豆粕供求的影响。

豆粕-菜粕价差大幅缩小，导致豆粕性价比优势出现。以广东珠三角地区为例，豆粕-菜粕单蛋白价差最低触及-6元/吨，突破历史极值。过去3年，豆粕-菜粕单蛋白价差大致处于-5至+5元/吨之间波动，每次价差关系达到极值附近时，饲料产业会采取明显的配方调整措施。价差关系表现为明显周期性。

图1：豆粕-菜粕单个蛋白价差历史走势（元/吨）

资料来源：Wind，申万期货研究所

过去3年里，单蛋白价差均在6-7月间触及年度最低点，一方面由于南美新作大豆收割后大量供应至中国，另一方面中国水产养殖处于年度旺季。每年下半年，豆粕-菜粕价差逐渐扩大，春节前后达到年度高点。本年度由于中国与加拿大经贸关系问题导致豆菜价差在3月上旬达到历史极值附近。

图2：豆粕-菜粕单个蛋白价差年度对比（元/吨）

资料来源：Wind，申万期货研究所

豆粕-菜粕价差本年度提前突破历史极值，饲料企业相比往年有更充足的时间调整水产饲料配方和原料采购备货。饲料产业表示此部分刚性菜粕添加比例可以调整至8个点，全年需求大概120万吨左右。其他品种饲料在当前价差关系下将出现豆粕对其他杂粕的全面替代。历史年份出现豆粕-菜粕价差极值后，最多持续2个月，之后价差关系逐渐反转。

短期事件依然可能继续发酵，长期价差将逐渐转换。中国与加拿大经贸关系依然可能继续发酵，因此豆粕-菜粕价差关系存在短时间难以修正的风险。短期受消息的影响，5月期货豆粕-菜粕价差存在很大不确定性。5月期货即将临近交割月，持仓量与流动性方面相比9月期货更差。而且上文提及，产业调整配方比例至价差关系发生变化可能存在1-2个月的反应时间。因此建议选择即将成为主力合约的9月期货豆粕-菜粕价差套利。过去3年，豆粕-菜粕价差一般在每年4-5月份触及最低值，之后几个月逐渐上涨，持续至9月期货交割前。

图3：9月期货豆粕-菜粕价差年度对比（元/吨）

资料来源：Wind，申万期货研究所

总结和展望。根据上述分析，虽然本年度豆粕-菜粕价差突破历史极低值，且受特殊事件可能继续发酵影响，价差关系短期难以明显改变。但豆粕-菜粕价差关系存在明显的周期性和季节性特征。目前豆粕性价比优势突显，以及饲料产业全面调整配方比例，豆粕-菜粕价差关系未来在9月期货交割前将有所转变，建议关注9月期货买豆粕-抛菜粕套利机会。

三、风险提示

中国与加拿大经贸关系长期持续，导致国内菜籽进口受阻，则国内菜粕将持续相对豆粕偏强。2、目前市场预期中国4-5月份由于南美大豆大量到港，将是国内蛋白供应压力最大的时期，这个时期在历史年份里将表现为豆粕-菜粕价差低位。