“中石化事件”引深思：期市不是赌市 套保更非投机

但近段时间，在国有石油巨头中石化的子公司中国国际石油化工联合有限公司(下称联合石化)发布的一则关于暂停两名高管交易业务的公告中，涉及的企业参与原油期货交易而亏损的内容再一次将期货及衍生工具推上了风口浪尖。市场传闻中石化“算不清亏损数额”。“中航油事件”再次重演等猜测让市场针对期货及衍生品市场的偏激观点不断流出，给企业和市场都带来了严重的负面影响。

不可回避的是，从2004年“中航油事件”到现今的“中石化事件”，国内企业在开展衍生品交易时的制度、人才缺陷这两大症结仍然存在并亟待解决。同时，作为企业规避风险、平滑利润曲线的工具，期货本身并不存在任何问题，期货市场价格发现和套期保值的功能更是毋庸置疑的。

套期保值不应只算期货一本账

作为“2018年的最后一只黑天鹅”，中石化受其子公司联合石化原油期货交易可能巨亏消息影响，市值蒸发了逾420亿元。而关于联合石化的亏损金额，网传消息为联合石化总经理陈波在国际油价处于70美元/桶以上的时候，在衍生品市场大量做多，数量大概在3000万至7000万桶之间。若情况属实，联合石化的亏损金额应为数十亿美元。

值得一提的是，对于中石化此次的亏损，网传的金额数其实只是单独核算期货端的亏损数。专业人士分析，目前还不清楚中石化现货的匹配情况，如果现货端和衍生品端匹配得当，也许总体的损失会比预计的小很多。

据期货日报记者了解，从目前我国衍生品市场参与情况来看，由于很多参与衍生品套期保值的相关企业的人员储备不充足，且管理理念上对于金融衍生品整体存在认知误区，不少企业在参与套期保值时还习惯性地将现货端和衍生品端割裂开考虑，片面地认为衍生品一端赚钱是好事，产生亏损就是污点。

方正中期期货总裁许丹良在接受期货日报记者采访时明确表示，真正的套期保值并不存在“失败”或者“亏损”的概念。套期保值作为一种企业规避风险的手段，与现货有交易方向相反、交易头寸相等、资产种类相关性高、日期相近或相同这四个交易基本原则。在不考虑资产种类和日期的情况下，按照交易方向相反、交易头寸相等的原则进行的套期保值，当资产价格变化时，期货与现货总是一方亏损而另一方盈利，而同时，一方的盈利又总是能覆盖另一方的亏损。因此，把期货和现货市场结合起来看，自然就不存在套期保值“失败”或者“亏损”的情况。

而一般所谓的“套期保值失败”“套期保值亏损”，许丹良认为，往往是指企业套期保值时在期货、期权等衍生品头寸上遭遇亏损。实际上，部分媒体和大众也往往聚焦于衍生品上的亏损，对现货端的盈利关注甚少。对于此次中石化事件也是如此，市场很少注意到的是，随着油价的下跌，中石化在现货端进口原油的成本也在下降。

“若结合现货端情况来看套期保值，当企业在衍生品端‘盈利’时，现货端就是亏损，或者采购成本上升。从这个角度来说，期货及衍生品‘套保’有亏有赚实属正常。”许丹良说。

许丹良建议，作为企业来说，一定要正确认识套期保值。套期保值的特性决定了衍生品市场和现货市场经常是一端盈利一端亏损，因此对于套期保值操作中衍生品端的盈利或者亏损，企业需要理性看待，不能将衍生品妖魔化。

而无数实践也证明，企业只有结合衍生品和现货两端进行整体的盈亏考虑和测算，才能够更好地发挥套期保值的功能，应对市场价格波动给企业经营带来的难题。

切勿以小博大误入“投机”深渊

一直以来，市场上都存在一些企业对“投机”与“套期保值”的认识不明，把套期保值当作一种投机手段，最终步入万劫不复的深渊。十几年前的“中航油事件”就是最好的教训。

而关于中石化此次参与原油期货交易举动的定性，市场上也存在一定的分歧，有观点认为中石化此举为正常的套期保值，有观点则称是投机行为。

在部分分析人士看来，中石化是我国主要的石油进口企业，联合石化作为其子公司主要从事石油贸易业务。根据国家统计局数据，联合石化在2017年进口的原油占中国原油进口总量的44%，那么在当前原油行情大幅波动的环境下，中石化完全有进行套期保值来规避风险的需求，且其买入看涨期权和卖出看跌期权本质上做多原油，以及其原油套保数量都为正常。

而在著名期货专家、经济学教授常清看来，按照套期保值的基本原理，如果联合石化根据自身贸易和生产加工的需求进行买入保值或者卖出保值，根本不可能出现达到几十亿美元的亏损。

要究其定性，还要看联合石化在现货端和衍生品端的具体头寸到底是多少。许丹良认为，如果联合石化的现货端和衍生品端的头寸相匹配，那么就是标准的套期保值操作，衍生品上的巨额亏损可以由现货上的大幅盈利来覆盖。这种情况下，亏损也将是可控的。但是如果联合石化因坚定看多油价而在衍生品端的头寸数量上超过了现货端的头寸数量，随着油价的大幅下跌，现货端的盈利将无法覆盖衍生品上的亏损，整个操作也就将演变为投机行为。那么在油价大幅下跌的背景下，亏损也很可能难以估计。

此外，常清还对期货日报记者表示，联合石化原油期货亏损事件在深层次上更暴露出我国国企、央企的体制问题。“从体制上看，联合石化做套期保值，需要进行深入研究再做出方案，走公司领导批准的流程，但联合石化此次借用公司名目，不进入国内公开市场，而是做场外期权，就略过了体制，很可能走上了投机的道路。而当管理者不结合自身公司经营情况就进行所谓套期保值，很容易给企业、甚至给国家带来巨大损失。”

其实，自十几年前发生的“中航油事件”之后，企业从正常套期保值“跑偏”进入投机的事件也屡见不鲜。究其原因，业内专家认为，主要在于少数企业对金融衍生工具的杠杆性、复杂性和风险性认识不足，存在侥幸和投机心理，在不甚了解的情况下贸然使用复杂的场外衍生产品，违规建仓，风险失控，产生巨额浮亏，严重危及企业持续经营和国有资产安全，造成不良影响。

对此，许丹良表示，企业在进行套保时要特别注意进行风险管理。首先，在参与复杂的场外衍生品套期保值时，企业要注意风险管理和流动性风险管理，在应用复杂的场外衍生品时，企业需要发展自身的研究能力，并且向资质高、能力强的专业衍生品中介机构进行投资咨询。同时，企业还要注意保证金追加风险管理，当通过期货市场或者卖出期权进行套期保值时，如果价格变动不利于衍生品，则需要追加保证金维持衍生品头寸，若无法及时追加保证金导致衍生品头寸被强平，则无法真正通过套期保值去锁定价格风险。

合理利用方能发挥衍生工具功能

在此次中石化“黑天鹅”事件中，有传言称，zerocollar(零成本期权)策略是罪魁祸首。据传，中石化在买入原油看涨期权的同时又卖出了原油看跌期权，而最终原油行情大跌，买入的原油看涨期权没有产生任何价值，卖出的看跌期权却发生了巨额亏损。

其实，在大多数业内人士看来，zerocollar策略和期货套保的效果非常接近，对一些企业来说也是较为可行的套保策略。比如同样运用zerocollar策略的吉利，就能够顺利并购戴姆勒，并将股价控制在合理的范围内，没有发生爆仓。

衍生工具是把“双刃剑”，用的好就可以帮助企业披荆斩棘，用不好就会让企业元气大伤。

“从好的一面来说，实体企业可以通过衍生品上的套期保值操作锁定价格，将现货端所面临的价格风险转移出去，从而聚焦主业经营，提升企业效率，成为服务实体经济的有效工具。且期货、期权等衍生品的交割所涉及仓单业务，能够给相关企业提供一个新的业务来源，有利于提高企业期现结合程度和风险管理水平。”许丹良表示，同时，以现货为标的的衍生品市场的发展壮大，往往能够提高相关现货的流动性，从而提高相关现货企业的经营效率。

许丹良认为，企业在利用衍生工具进行套期保值时，要做到严格按照套期保值的基本原则进行操作，杜绝发生衍生品头寸超过现货头寸的投机行为。同时，要正确把握套保操作的头寸规模，为对冲现货端风险而在期货或期权市场上建立相应仓位规模时，须与现货端风险敞口的规模相一致且期货期权对应的现货标的与现货实物一致或高度相关。

而企业选择何种衍生工具，如何操作交易，则取决于企业相关专业团队对市场的认识和判断。在中石化事件中，联合石化的高层管理者对市场行情的误判是造成最终亏损的一个重要原因，这也说明企业对市场走向的准确把握需要专业人才队伍的建设。

“但与国外企业相比，在我国一些大企业内部，从管理者到执行者都缺乏相应的期货专业知识，也没有专业的研发队伍。同时，我国的石油公司对市场的关注甚少，在参与交易过程中大多是追涨杀跌，对原油价格变化的规律性了解不够。”常清说。

对此，常清建议，我国实体企业参与套保可以先在国内的期货市场将人才和专业团队培养起来，力求对市场信息有一个充分和准确的把握。

监管发力引导企业风险管理

从目前来看，在风险波动日渐加剧的市场环境下，我国企业风险管理中衍生工具的应用仍然处于起步阶段，衍生工具在众多类型的企业中还有更大的应用空间。法律层面对于国内企业进行套期保值的细节规定也不够明晰。

此次，联合石化发生期货操作巨额亏损情况引起了国资委方面的极大重视。国资委主任肖亚庆23日表示，针对这一事件的具体原因还在调查中，没有最终结论。“不过，问题出现了，我们作为监管者，需要防止此类事件重复的发生。”肖亚庆强调，针对类似事件的央企内部风险控制，“是我们下一步的重点工作”。

此外，从前段时间传出国资委正在对存在诸如套期保值等衍生品业务的中央企业进行风险排查，到日前国资委秘书长、新闻发言人彭华岗正式回应“这是一件大事，内部的管控体系建立要严格执行”来看，国资委对企业参与期货及衍生品市场时严格执行风险管控的态度也逐渐显露。彭华岗表示，未来国资委会加大企业在进行套期保值方面的风险管控，同时会根据新的情况出台新的管控措施。

据记者了解，在政策层面，我国政府对企业开展套期保值业务的监管限制呈进一步放开的趋势，但相关风险法律制度还不是非常完善，风险管控的落实程度也不到位。此外，国内企业在对套期业务的会计处理和审计实行起来还存在一定的困难。

2008年金融危机过后，国资委曾为进一步防范央企在境外开展套保可能出现的风险出台相关通知，通知中规定：以前年度金融衍生业务出现过严重亏损或新开展的企业，两年内持仓规模不得超过同期保值范围现货的50%。这意味着如果企业前一年发生的套保业务一旦在衍生品一侧出现了亏损，那么第二年进行套保的衍生品数量不能超过实货数量的50%，而这也就将现货计价敞口天然的暴露在风险之中。

“这种类型的规定，一方面束缚了企业的套期保值操作，另一方面因为企业担心套保时衍生品端的亏损，往往会转而去投机。”许丹良解释说。

不管是“中航油事件”还是到如今的尚不明确具体细节的“中石化事件”，都反映了我国企业在期货及衍生品市场的风险防范方面存在严重不足，也都引发了政府层面对套保业务监管及风险控制的反思。

在全球经济异常波动、市场竞争日趋激烈的环境下，中国的金融市场正在不断向前发展，企业利用期货及衍生品市场进行风险管理既有迫切性也有必然性。业内专家认为，因噎废食，远离衍生品市场不可取，正确引导企业合理开展套保业务，规范金融市场秩序，最大程度地降低和防止风险的发生才是正道。

对此，许丹良建议，在法律法规层面，应尽快出台与套期保值相关的规章制度，科学规范、引导企业的套期保值行为，严格限制通过衍生品市场进行投机。在国企自身的考核制度上，对于套期保值操作，应将现货端和衍生品端的亏损和盈利综合考核，从而鼓励企业进行正确套保。在税收政策上，税务机关也应综合计量因套期保值而产生的现货端和衍生品端的盈利或亏损，从而减少乃至消除企业因正常的套期保值操作而产生的税收负担。