韩业军：黑色产业终端需求量化、预测及应用

黑色产业终端需求分内需和外需两部分，内需是主导因素，外需是调节因素。

内需主要包括建筑需求和制造业需求两部分，其中建筑需求里不仅仅包括地产、基建两大板块，还包括工业企业（制造业企业为主）产能扩张带来的建筑需求，这一点是容易被忽视的部分，单从建安投资额的角度看，目前地产、基建、制造业呈现三足鼎力的格局。制造业需求里对机械的定义是大机械的概念，主要包括金属制品和通用及专用设备两大类。从耗钢量级来看，建筑耗钢占比近50%，制造业耗钢里最大的占比是机械行业，占比近20%，所以只用汽车和家电行业代表制造业需求是不合理的，两者占比不足10%。需求的量化是针对建筑、机械、汽车、家电、船舶五大行业，需求占比75%以上，不是总需求，也不是总内需。

需求的量化方法是从下往上的方法，即通过分别计算下游五大行业的需求量，然后汇总。其中汽车和家电是通过产品细分，根据耗钢量单耗直接测算，而建筑、机械、船舶直接计算是几乎不可能的，故采用的是定基+增速替代的方法，而这个方法的难度在于指标的选取、验证和修正。通过此方法，2018年内需增长超8%，总需求增长近7%，建筑需求增速7.3%左右，制造业增速超10%。制造业里机械贡献了主要增量，增速高达16%，汽车萎缩-3%，家电增速3%，船舶增速9%。

黑色产业终端需求有个特点，各个下游行业间是有联动性的，不是割裂的，这是黑色产业需求难预测的一个重要因素。黑色产业的联动机制可以分为趋势因素和波动因素，房地产是核心的趋势因素，新开工是建筑耗钢、机械耗钢的趋势因素，商品房销售是汽车和家电的趋势因素。基建和制造业的建筑活动是建筑耗钢的波动因素，机械的设备更新周期是机械耗钢的波动因素，收入是汽车耗钢的波动因素，出口和收入是家电耗钢的波动因素。2018年需求联动机制里的趋势因素并没有异常，波动因素也符合正常的现象。

需求预测的第一步，需要先看一下趋势因素。房地产新开工的强势表现是需求表现良好的核心变量，而房价增速（增速平稳运行）和房企开发利润（房价增速与地价增速的对比，地价增速转负导致房企开发利润好转）是决定新开工强势的主因，新开工增速围绕房价增速上下波动，房价增速是趋势指标，房企开发利润是波动因素。与GDP现价增速和城镇居民收入增速对比，房价增速短期呈现过快增长的态势，出现了高估，而居民消费贷动态杠杠修复的迫切性逐步提高，2019年房价增速进入下行周期的概率很大。但失速下行的概率不大，原因有二，一是修复消费贷的动态杠杠的更好选择是稳定收入，国家大概率会出台政策稳定收入预期的政策，收入或难出现大幅下行；二是房贷利率领先指标已经出现下降，若传导顺畅，利率下行有利于稳定房贷。收入增速和房贷利率两个因素是影响商品房销售和房贷短期表现的关键变量。另外，从股票二级市场对地产板块的溢价角度看，房价增速也不容太悲观（溢价领先房价增速9个月左右）。所以，房价增速大概率会出现稳步下行的局面。而地价受制于未开发土地高位+国家调控思路（土地供应大概率增加），地价很难起来，地价大概率维持低位运行的态势。所以，房企开发利润或仍有较好表现。综上，房价增速出现失速下行的可能性不大+房企开发利润不差，房地产新开工增速大概率下行，但不用过于悲观，仍有较大可能维持正增长。

再来看一下波动因素，2019年受益于基建投资回升+制造业建安投资维持正增长，非地产建筑板块新开工面积出现正增长的可能性较大。机械由于大概率处于设备更新周期的上升期，机械波动因素仍会贡献正面影响，这也是2019年整体内需保持任性的关键因素。汽车的波动因素受制于收入增速下滑（收入增速领先汽车消费强度），波动因素会出现负面影响，关注有无消费刺激政策。家电波动因素面临出口和收入增速下降的双重压制，波动因素也会出现负面影响，关注家电有无消费刺激政策出台。

结合趋势因素和波动因素，基于对趋势因素的三种假设，需求量化结果如下：乐观情形（商品房销售-2%，新开工+2%）需求增速+2%，中性情形（销售-5%，开工0%）需求增速+1%，悲观情形（销售-10%，开工-5%）需求增速-1.4%。

基于上述三种假设，需求的任性还是比较强的。按此推算，2019年典型的被动补库存阶段很难出现，这决定了库存周期的演变路径可能会被缩短，即使后面有下跌周期，2019年也不好出现漫漫熊市。那么后面库存周期演变的路径可能是主动补库存直接到主动去库存的路径，下跌的主要压力来自于悲观预期。悲观预期主要体现在货币氛围的下行（央行总资产增速和m1-m2增速差共振下行）、需求增速下行、供应有效产能释放预期。从这个角度，2019年仍有杀跌的风险，节点出现在上半年的可能性更大。但不用过于悲观，因为需求韧性有，货币氛围如果利率传导机制顺畅，下半年或有转机，而供应端仍受空气质量改善压力的约束。

风险点：房价增速失速下行，收入增速出现大幅下降。