供应压力仍在，糖价底部震荡

第一部分  国内食糖市场

一、国内糖价走势回顾

2017/18榨季，国产糖进入增产周期第二年，糖产量同比增加102万吨，或11.0%至1031万吨，较2015/16榨季增产161万吨。进口量同比小幅增加27万吨至257万吨，主要因2018年进口许可证发放数量增加至150万吨，2017年仅为100万吨。从2015/16榨季开始，由于内外价差拉大，走私利润高企，走私量常年维持在200万吨以上，成为了国内食糖市场供应端不可忽视的重要组成。经测算，2017/18榨季走私糖数量预计在280-300万吨左右，超过官方进口数量。这与实施贸易保障措施关税，无形中拉大了内外价差息息相关。需求方面，2017/18榨季全糖消费走出低迷态势，预计整体小幅增长。但淀粉糖替代的影响仍在不断发酵中，抹平了全糖消费增长对白糖的利好，预计2017/18榨季白糖消费基本持平。整体而言，2017/18榨季国内白糖市场供应全面增加，消费无明显增长，价格在增库存的打压下一路下行。

从价格走势来看，2018年可分为三个阶段。首先是2018年初至5月底，国内糖价在内外市场双双增产的打压下一路下行。郑糖主力合约价格从年初5923元/吨连续下行至5月底5455元/吨，累计跌幅达7.9%。进入6月之后，随着国产糖收榨，市场焦点转向库存消化。但当时受到走私糖冲击以及消费低迷的影响，去库存进度堪忧：一方面产区库存消化缓慢，另一方面期货盘面上甜菜糖仓单流出缓慢。因此，糖价进入加速下跌阶段，主力合约价格跌破所有产区生产成本，最低跌至4752元/吨（7月13日）。随后，国内市场开始逐渐出现利好支撑。首先，7月16日商务部发布了关于取消不适用食糖保障措施国家（地区）名单的公告，从8月1日起所有配额外食糖进口关税全部为90%，无50%低成本进口糖。此外，从7月下旬开始，政府打击走私糖力度加大。同时，8月17日缅甸政府停发了白糖转口贸易的执照，从缅甸入境的走私糖明显减少，为国产糖尤其是甜菜糖的销售带来了机会。受此提振，糖价止跌反弹。但上方压力依然明显，主要受制于长期增产预期打压，糖价进入震荡阶段。

二、国内市场供求分析及展望

1、内蒙甜菜产量大幅增长，国产糖进入增产第三年

2017/18榨季，国产糖产量同比增加102.19万吨，或11%，至1031.01万吨，进入国产糖增产第二年。其中，广西、云南等甘蔗主产区是增产的主要来源。其中，广西增产73万吨至602.5万吨，云南增产19.07万吨至206.86万吨。糖价上涨、甘蔗收购价上调使得农民种植意愿提高、甘蔗种植面积增长是增产的主要原因。另外，良好的天气也令甘蔗单产明显提高。此外，内蒙古的甜菜糖产量由于产能受限，仅小幅增加了1.67万吨，但是在2017/18榨季内蒙古甜菜糖产能开始急速扩张。据2017年的调研资料显示，包括新建、扩建在内的新增产能预计在3.3万吨/日左右，并都计划于2018/19榨季投产，也成为了2018/19榨季国产糖增产的主要动力。

2018年9月20日，内蒙古产区率先开榨，拉开了2018/19榨季国产糖生产的序幕。2018/19榨季，内蒙总产糖量预计达到70万吨左右，增幅达46%。如此大幅的增产一方面与产能大幅扩张有关，另一方面也与甜菜的种植收益较玉米等替代作物更具吸引力，刺激了甜菜面积增长有关。甘蔗糖方面，整体呈现小幅增长的态势。其中，广西预计小幅增产1%至610万吨，云南增产2%至212万吨，广东增产3%至90万吨。综合来看，2018/19榨季，全国总产糖量预计在1069万吨左右，同比增加38万吨，国产糖进入增产第三年。

2018/19榨季，对于国产糖来说，除最终产量外，市场最关注的是直补政策。在2018年11月召开的海南糖会上多次提出了包括直补、工业临储在内的补贴政策需求。在国内、外糖价纷纷跌破生产成本的背景下，要做到保障种植面积、保障农民收益，同时又不能让糖企大幅亏损的情况下，离不开政策的支持。而且，保障措施关税还仅剩一年多的时间，结束后国内市场面临的压力将加剧。因此，市场需要直补政策保护国产糖。但从时间上来看，本榨季实施的可能性较小。

2、进口政策存变数，走私压力持续存在

从2017年5月22日起，食糖配额外进口实施保障措施关税，为期三年，进口关税每年递减5%，分别为95%、90%和85%。其中，对于来自发展中国家（地区）的产品，如其进口份额不超过3%，且这些国家（地区）进口份额总计不超过9%，不适用保障措施。受此影响，进口糖构成比例发生明显变化。此前，巴西、泰国分别是原糖和白糖的主要来源国。但保障措施关税实施后，从两国进口糖数量明显减少，但从萨尔瓦多、南非等不适用保障措施的国家进口食糖的数量明显增多。数据显示，从2017年5月至2018年3月，从巴西进口原糖数量仅为9.42万吨，但从萨尔瓦多进口原糖的数量为16.32万吨。但从2018年8月1日，商务部取消了不适用保障措施的名单。预计后期巴西、泰国将再次成为进口糖的主要来源国。总量方面，2017/18榨季由于进口许可证发放数量同比增加，进口总量同比增加32万吨至257万吨。

2018/19榨季，配额外进口许可证发放数量还是未知数，市场普遍预计2019年发放的数量与2018年基本持平。但政策存在一定不确定性。一方面是中国是否会对印度进口糖给予一些优惠政策。由于印度国内库存压力大，甘蔗欠款问题亟需解决，印度政府曾到访中国洽谈进口事宜。现在市场上暂无明确说法，具体可分三种情景讨论。一是与印度达成进口数量约定，数量计入配诶外进口许可证发放数量中，且关税按照保障措施关税收取。这种情况对国内市场影响较小，只是改变了进口糖来源结构。二是数量计入配额外进口许可证发放数量中，但关税给予优惠政策，这将增加低成本进口糖数量，对市场带来一定压力。三是数量不计入配额外进口许可证发放数量，且关税给予优惠政策，这对国内市场影响最大，等于增加额外供应。另一个政策不确定来自巴西。2018年10月，巴西已经在WTO就中国的食糖进口限制提出申诉。巴西方面表示，它质疑中国对进口食糖的“保障措施”、关税配额措施以及对额外配额“自动进口许可”等制度。若WTO最终进行裁决，那么可能会对国内现行的进口政策带来影响。整体而言，2018/19榨季进口总量预计同比基本持平，但政策端存在潜在利空影响。

走私方面，国内收紧的进口政策无形中拉大了内外糖价的价差，令走私利润维持高位。从过去三年的经验来看，只要利润存在，走私糖就很难遏制。尤其是沿海的走私出现后，打击难度大大加大。2017/18榨季，国内走私糖数量预计高达280-300万吨左右，与2015/16榨季高峰期相当。除了利润可观，走私糖来源也将更加充裕。随着印度出口预期增强，作为曾经国内走私糖主要来源地之一，对缅甸、台湾等地的出口量或将大幅增加。因此，在利润驱使、来源充足的双重打压下，2018/19榨季走私糖压力将持续存在，也将成为影响国内市场供需格局的最大不确定性因素，是决定价格底部的关键因素。

3、终端消费疲弱、消费替代持续增长

近年来进口量的增长增加了国产糖的销售压力，同时其全年连续供应的特点逐渐熨平了国内食糖采购的季节性特征。从2013/14榨季开始，政府倡导的限制“三公消费”等举措抑制了食品行业的季节性需求，导致传统的春节消费旺季、夏季饮料消费高峰、中秋消费旺季等几个关键时点的国产糖销售量并未出现明显好转。

过去14年间，随着人口增长与城镇化的推进，年均食糖消费复合增长率约为6%左右，但伴随人口红利消失、经济增速下滑、饮食习惯的调整，近几年国内食糖消费增速有明显放缓迹象，尤其是2015/16榨季和2016/17榨季，全糖消费呈现了持平或小幅下滑的局面。进入2018年，全糖消费有所回暖，预计2017/18榨季全糖消费小幅增长。但是从2015年9月开始，随着国内糖价步入牛市周期，淀粉糖与食糖的价差不断拉大，2016/17榨季替代价差基本维持在3500-4000元/吨的高位，刺激了终端企业开始大幅用淀粉糖替代食糖未做生产原料。2017/18榨季，虽然替代价差不断缩小，但是终端企业替代的余波依然存在。由于替代的过程涉及配方更改、新品研制等流程，有些企业的替代虽然开始于2016/17榨季，但是最终的替代量却体现在了2017/18榨季。因此，综合考虑2017/18榨季食糖消费预计同比持平。

2018/19榨季，替代价差预计仍将维持低位，对替代或将带来抑制作用。考虑到全糖消费将维持小幅增长态势，食糖消费量或将再次回到小幅增长的周期。

4、国储去库存或成常态

2016/17榨季，国内糖价长期处于6000元/吨以上的高位，政府时隔三年再次进行了储备糖的抛售，总计抛储8次，共120万吨。从此次抛储的节奏来看，体现了政府以调节市场为主的目的，对抛储可能会对市场带来的利空影响十分谨慎。2017/18榨季，国内糖价开始进入熊市周期，抛储暂缓。

进入2018/19榨季，政府对待储备糖抛售的态度或已发生转变。据了解，2019年储备糖将出库40万吨进入市场销售。但2018/19榨季，不论是国产糖还是进口糖，都存在供应压力，市场不需要国储糖来补充供应。但若政府依然决定抛储，那意味着未来国储糖去库存或将成为常态。

三、国内食糖市场展望

从2016年11月29日国内糖价创下7314元/吨的高位后，价格一路下行，正式步入熊市周期。纵观2018/19榨季：国产糖进入增产周期第三年；进口总量预计维持不变，政策存在潜在利空影响；在内外价差维持高位的情况下走私预计仍将持续打击国内市场；再加上储备糖出库的可能，总供应压力较大，糖价缺乏大幅上涨的基础。但由于全球市场预期好转，国际糖价难以再次大幅下跌，这将对国内糖价带来一定支撑。因此，2018/19榨季预计国内糖价呈现底部震荡走势，主要运行区间预计为【4500,5500】元/吨。政策风险是最大的不确定性，或将对糖价带来意外冲击，需要谨慎防范。此外，政策或也将成为决定国内市场能否在2018/19榨季结束后跟随国际市场一起走出熊市阴霾的关键因素。

第二部分  国际市场展望

一、国际糖价走势回顾

从2015/16榨季开始，全球食糖市场结束了连续5年的供需盈余，进入去库存阶段，糖价也因此止跌反弹，开启了一轮新的牛市。但随着高价刺激生产，以及主产区天气良好，在短短两年之后，从2017/18榨季开始全球市场再次进入增库存阶段。在2017/18榨季初，市场对于增库存水平的预估非常谨慎，仅为300-500万吨。但随着北半球压榨的进行，印度、泰国和欧盟等主产国的产量预期不断上调，最终榨季供需盈余高达1142万吨，超过了2015/16榨季和2016/17榨季缺口总和，这意味着2017/18榨季末库存达到历史高位。在如此悲观的基本面下，国际糖价一路下行，ICE原糖主力合约跌破2014/15榨季10.13美分/磅低位，最低跌至9.91美分/磅。

从价格来看，2018年国际糖价走势大体可分为四个阶段。首先，从2018年初至5月11日，国际糖价在增产预期不断上调的打压下一路下行，从年初15.32美分/磅最低跌至10.93美分/磅，跌幅高达28.7%。从5月中旬开始，巴西中南部持续干旱引发市场的担忧，随后印度建立300万吨储备政策以及巴西卡车司机罢工等消息继续推升糖价，最高反弹至12.97美分/磅。在此期间，管理基金不断加空，净空持仓创下历史最高水平，为164201手。但进入7月份之后，随着巴西中南部进入压榨高峰期，加之印度、泰国天气良好，2018/19榨季继续增产的预期较为强烈，糖价进入新一轮的下跌。9月26日，印度政府公布了500亿卢比糖业补贴计划，其中包括500万吨出口配额。市场关注的印度2018/19榨季补贴政策最终落地。当日，国际糖价再次跌破前低，10月合约最低跌至9.83美分/磅。在印度出口利空出尽之后，糖价触底反弹。同时，巴西选举传出利好消息，雷亚尔大幅升值，加之原油价格走强，国际糖价强势反弹，主力合约最高反弹至14.24美分/磅。但进入11月后，随着北半球陆续开榨，市场供应压力加大，糖价连续回落至12.5美分/磅左右。随后在2018/19榨季产量预期下调以及北半球供应增加的多空博弈下，糖价进入震荡走势。

二、各主产国供需分析

1、巴西

巴西作为全球第一大产糖国与出口国，其榨季出口量占全球总出口量的半壁江山。巴西中南部作为其主产区占巴西全国总产量近90%，其糖产量对全球糖市供需格局的影响举足轻重。

2017/18榨季（由于巴西中南部地处南半球，榨季为当年4月至次年3月），由于当时糖价持续高于乙醇价格，甘蔗制糖比例维持高位，榨季最终甘蔗制糖比例锁定在46.46%，创历史新高。糖产量同样创下历史新高，为3605.9万吨。

从2017年10月开始，由于国际糖价不断下行，加之原油价格不断走高，乙醇折糖价持续高于糖价，且价差不断扩大。虽然从2018年10月开始，国际原油价格大幅下挫，但由于糖价持续低迷，乙醇折糖价依然高于糖价。在此背景下，2018/19榨季甘蔗制糖比例持续处于历史低位，截止12月16日，累计制糖用蔗比仅为35.56%，同比下降11.44个百分点，创下历史同期新低。另一方面，2018年4月至7月巴西中南部地区持续干旱，影响了甘蔗生长。数据显示，11月16日甘蔗单产为74.1吨/公顷，同比下降3.7%。受此双重影响，2018/19榨季糖产量预计大幅减产958万吨至2648万吨。但由于制乙醇比例大幅提高，乙醇总产量预计创历史新高，达到298.3亿升。

随着2018/19榨季生产接近尾声，市场关注焦点开始转向2019/20榨季。目前的核心因素主要有两方面：首先是甘蔗压榨量。影响因素主要有两方面，一是甘蔗翻种率，蔗龄老化严重，预计对甘蔗单产带来影响；二是降雨情况，由于进入雨季后，中南部降雨良好，对前期旱情有所缓解，利好2019/20榨季甘蔗生长。综合来看，预计甘蔗压榨同比略增至5.7亿吨。其次是制糖用蔗比，也是最充满不确定性且最受市场关注的因素。主要影响因素就是糖酒比价关系。从目前的市场情况来看，原油价格下跌趋势无暂缓迹象，若原油价格继续下行或长期维持低位，势必将对巴西国内汽油价格造成冲击。随着价格下跌逐渐传导至消费端，一方面会令乙醇价格下跌，另一方面也会抑制乙醇需求。从原油价格开始下跌至今，含水乙醇价格已累计下跌7^%，含水乙醇折糖价从14.30美分/磅下跌至12.90美分/磅。由于全球食糖市场远期基本面存在改善预期，若原油价格持续疲软，未来糖酒比价关系存在逆转可能，预计2019/20榨季制糖用蔗比将小幅恢复至37.5%左右。但若原油价格继续大幅下跌，该比例存在上调可能。最后一个核心因素是汇率。由于巴西是全球第一大出口国，出口价格以美元计价，因此美元兑雷亚尔走势是国际糖价重要影响因素之一。从美联储12月议息会传达的消息可知，2019年美元或将继续加息，叠加全球风险不确定加大，对巴西、印度等新兴市场国家货币都将带来压力，进而拖累糖价。

2、印度

印度作为全球第一大消费国以及第二大生产国，国内需求已消化了大部分产量。由于国内糖产量波动较为剧烈，印度曾多次在净出口国与净进口国的角色中来回转换，也造成了国际糖价的大幅波动。

2017/18榨季，印度是全球糖市最大的“惊喜”之一。2017年7月12日，印度糖协（ISMA）发布了2017/18榨季糖产量的首次预估结果，预计从2016/17榨季的2030万吨增产至2510万吨。但随着榨季的进行，糖产量预估值不断上调，从2610万吨到2950万吨，再到3150-3200万吨，最终糖产量锁定在了3225万吨，同比增加1195万吨，创下历史新高。这也成为了全球食糖市场2017/18榨季供需盈余不断上调的主要原因。

如此高的产量叠加上不断下跌的糖价，印度糖厂的甘蔗欠款问题愈发严重，榨季末甘蔗欠款大约为1700亿卢比，远高于历史同期水平。为了解决国内的困境，印度政府从2018年初开始频繁出台各种政策。2018年3月，印度政府发放了200万吨强制性出口配额，但由于印度糖价远高于国际市场，政策出台后收效甚微。5月，印度政府实施55卢比/吨的甘蔗补贴，但依然没有带来太多的出口，主要原因依然是出口利润为负。2017/18榨季，印度累计出口213万吨，与2016/17榨季出口量基本持平。但进口量明显下滑，同比减少70.77万吨。

聚焦2018/19榨季，明年的核心因素主要有两个，一是产量，二是出口量。先说产量，根据印度糖协的预估显示，2018/19榨季甘蔗种植面积继续增长，首次预估结果显示糖产量预计继续增加至3500-3550万吨。但天不如人意，6-9月的季风降雨较历史平均减少9%，其中马邦减少9%，卡纳塔克邦北部减少29%，北方邦东部减少16%。10月下旬，马邦等产区发生虫灾，情况较为严重，马邦产量预计从2017/18榨季的1072.3万吨下降至950万吨。全国糖产量预期下调至3150万吨，更为悲观的预期在2800万吨左右。最终产量究竟如何成为影响2018/19榨季全球食糖市场供需格局的关键因素之一。另外，乙醇产能也是本榨季市场关注的热点。由于政府鼓励乙醇生产，将挤占甘蔗用于生产食糖的比例，但目前乙醇产能有限，短期对糖产量较小，但长期来看或将改变印度食糖生产格局。

对于出口来说，9月印度政府公布550亿卢比糖业补贴计划，包括实施138.8卢比/吨甘蔗补贴以及实施500万吨出口配额。由于此次出口补贴及配额政策出台早、补贴力度大，市场普遍预计印度将出口300-400万吨。按目前印度国内糖价测算，出口成本大概在12.5美分/磅左右。从目前出口进度看，进展缓慢，国内供应压力持续高企，不排除政府继续加码鼓励出口的可能性。若后期印度出口量超过市场预期，那么对明年的贸易流将带来较大影响。

展望2019/20榨季，由于印度很多甘蔗为18个月生长期，6-9月的旱情将影响2019/20榨季甘蔗种植。目前，市场预计2019/20榨季糖产量将减少至2840万吨。

3、泰国

泰国是除巴西外，全球最大的出口国。虽然产量远不及巴西和印度，但由于国内消费量很少，大部分产量都用于出口。

2017/18榨季，泰国受到良好天气提振产量大增，甘蔗压榨量1.36亿吨，同比增长46.32%；糖产量1470万吨，同比增长46.56%，双双创下历史新高。2018/19榨季，由于甘蔗收益下滑，替代作物木薯等收益较好，导致甘蔗种植面积下滑4%至170万公顷。但由于降雨良好，甘蔗单产预计提升2.7%，甘蔗压榨量预计仅小幅下降1.3%至1.32亿吨，糖产量预计下降2.6%至1420万吨。

出口方面，由于2017/18榨季产量大增，出口量明显增长。总出口量同比增长30%至721万吨。其中，原糖同比大幅增加112万吨，白糖同比增加55万吨。原糖出口的大幅增加主要受到印尼需求强劲的提振。白糖出口的增长主要体现在对缅甸的出口，同比增加31万吨。虽然出口量明显增长，但仍然不及产量增幅，导致国内库存高于去年同期水平。这也增加了2018/19榨季的出口压力，预计2018/19榨季泰国出口仍将维持较高水平。

4、欧盟

作为全球第三大食糖主产地，欧盟以甜菜糖生产为主。2017/18榨季，欧盟取消了长达50年的配额制度。由于当时种植期的糖价正处于20美分/磅以上的高位，种植面积大幅增长19%，榨季糖产量高达2134万吨，同比增长27%，创历史新高。在创新高的产量刺激下，2017/18榨季出口量同比大增202.8万吨，或71%。榨季末库存为242.3万吨，同比增加21.9万吨，较2015/16榨季增加49.5万吨。

目前2018/19榨季已接近尾声，由于2018年夏季欧盟整体偏旱，尤其是中西部地区，例如德国、波兰，以及法国东南部地区，旱情尤为严重，对甜菜单产带来较大影响。根据欧盟委员会预估结果，2018年甜菜单产预计为72.7吨/公顷，较5年均值下降2.8%，种植面积小幅下降2%。受此双重影响，糖产量预计同比减少315万吨至1820万吨。由于产量明显下滑，出口量也将相应减少。欧盟出口的缩减预计将令国际市场白糖贸易流供应减少，利好白糖升水。

三、国际市场展望

2018/19榨季，由于北半球天气整体偏旱，印度、欧盟产量不断调减。而且在连续低价的抑制下，巴西中南部大幅减产，榨季供需盈余不断调减，从最早的1000万吨以上调整至不足400万吨，有些机构甚至已从盈余调至缺口状态，2018/19榨季供需趋于平衡的预期愈发强烈。在此预期下，糖价也将逐渐企稳。展望更远的2019/20榨季，由于印度、欧盟、泰国等北半球国家的减产预期，市场普遍预计全球将进入缺口年份。因此，我们判断2019年将是国际糖价从熊市转向牛市的过渡期。在此期间，由于2017/18榨季大幅增加的库存仍需消化，价格缺乏大幅上涨的基础，但由于长期基本面向好，价格也很难再次跌破10美分/磅的低位，预计国际糖价整体呈现区间震荡走势，主要运行区间在【11,15】美分/磅。但是，如果原油价格继续下跌带动乙醇折糖价跌至12美分/磅、甚至11美分/磅以下，不排除国际糖价有再次见到个位数的可能。另一方面，如果明年天气持续异常，导致北半球，甚至全球产量大幅下滑，糖价或将冲破区间，大幅上涨。