粕类年报：是非成败转头空，青山在，夕阳红

在多变的政策面前，我们深感对2018年粕类短期趋势研究的无力。研究背离程度，用循环论证考虑均值回归，并在长一点的周期做交易成了高波动率市场生还的唯一解决路径。作为研究的幸存者，我们庆幸18年的市场的几个背离全都在12月回归：1、美湾和巴西的贴水报价的背离。2、油厂超高榨利与全球供应充裕的背离。3、CBOT美豆粕比美豆更贵的背离。在情绪化的市场，噪音式的短线搏杀，几乎确定了无人生还。18年粕类市场的survivor全都在价差交易的市场，从7月的9-1正套，到12月的1-5反套，以及油粕比的做多都留下了投机的生门。我们相信价差交易在胜率上的优势必将崛起。对于2019，我们在年末回首的报告中提到对需求的质疑的边际意义甚至大于供给端的改变，也就是说猪瘟会不会正式开启蛋白粕需求10年变局？

在年初想刻画豆粕的全年走势和节奏无疑痴人说梦，但有几个基本认识或值得分享：1、18年全行业洗牌后，基差采购势必更加谨慎，油厂也不会有信心大量进口，那么基差不会再现18年6-7月的-220，但踩踏可能在单边上。2.、非洲猪瘟发生后，前期油厂往潜在养殖发展区——东北，西南布局的策略被证明失策。东北需求锐减，高价豆粕基差优势不再，甚至原东北供需非但没有缺口，反而可能向华北反向输出。3. 油厂榨利和猪价可能是19年相对确定的变量，榨利天花板大概率是下移了，也就是说连粕会弱于美豆。猪价上涨预期不断深化，但值得注意的是，主产区肉价的底部和底部徘徊的时长是很难预估的。 4.美国政府停摆后，对豆农的后续补贴是否还能兑现，超量库存能否引致一个超低的种植面积，那么美豆的反套会不会给出惊人的价差？5、豆粕需求增速出现拐点，对油厂来说，油的价值相对增加，在厄尔尼诺预期陪伴下，油粕比可能成为全年的方向。

第1篇：市场回顾

2018年国内豆粕市场注定是不平凡的一年，价格波动幅度激增，呈现出过山车式的行情走势，全年连盘豆粕主力合约在2630-3539价格区间运行，波动幅度在909元/吨，较上一年424元/吨的波幅增大114.39%。因2017/18年度阿根廷大豆减产叠加中美贸易战，1-10月份豆粕价格呈现震荡上行格局，其中连粕主力合约在10月11日触碰3539元/吨，创下27个月以来新高，较年初上涨27.76%，随后在阿根廷举行20国峰会上因中美领导人会晤顺利，且达成90天休战协议，市场逐步消除对大豆供应吃紧的担忧，价格出现断崖式下跌，并于12月24日下探2604一线，创年内新低，位于低位窄幅震荡。2018年国内豆粕市场主逻辑在中美贸易战预期不确定性带来的高波动率，那么在贸易战边际影响降低背景下，我们认为2019年豆粕市场主逻辑是重新回归基本面的一年。

第2篇：供需情况

01、全球大豆供应宽松

2018/19年度全球大豆市场需求增长缓慢不及供应预期增速，大豆结转库存将创下历史新高位。据美国农业部（USDA）12月供需报告显示，2018/19年度全球大豆结转库存预计为1.1533亿吨，较2017/18年度的1.013亿吨增加1403万吨，且高于11月预期的1.1208万吨，库存消费比攀升至22.72%，较前一年度的20.71%增加2.01%。如此高的大豆结转库存，是基于当前南美大豆生长比较理想状态，以及中国需求前景悲观背景下做出的，考虑到明年2-4月份是南美大豆生长关键期及收获季，在当前厄尔尼诺天气发生概率上升背景下，天气风险是明年上半年最重要的变量。

02、美豆-高企库存消化吃力

2018/19年度美国大豆结转库存创历史新记录，根据美国农业部（USDA）12月供需报告显示，2018/19年度美豆结转库存为9.55亿蒲式耳，较去年同期4.45亿蒲式耳增长114%，库存消费比攀升至23.25%，高于去年同期的10.33%。库存创历史新记录一方面是因为单产提振，但更重要是中美贸易战使得中国大豆进口需求的转移至巴西市场。3月份以来，随着中美贸易摩擦持续升温，中国在4月4日宣布将进口美国大豆纳入反制清单内，加征25%的关税，并在7月6日正式执行该关税，这直接导致中国采购需求转向南美市场，美国大豆出口大幅下滑。据美国农业部统计：2017/18年度美国大豆出口至中国2768万吨大豆，较2016/17年度的3615万吨下降847万吨；2018年9月以来几乎看不到中国买船，截至12月13日，2018/19年度美豆累计出口至中国34万吨，而前一年同期为1798万吨，对中国累计销售量为202万吨，低于前一年度2311万吨。

那么在2019年2月后南美大豆大量上市前，2600万吨的美豆库存有下降空间吗？我们认为库存要下降至1300万吨正常水平是比较难的。即使中美贸易战休战90天，中国承诺进口美国农产品，但购买量依然有限。市场传言中国将采购500万吨美豆，即使如期购买，库存也仅回落至2100万吨水平。事实上12月中旬中国重返美国市场采购，买船量约合300万吨美豆，显然不及市场预期。此外，中国采购是以国储形式，只是将美豆库存转移，不能形成真实需求。在2019年3月1日前若不能取消美豆加征25%关税，民间贸易商不可能进入美国市场，美豆出口动能依然疲弱，农户套保压力很大，这将抑制近月价格走高。

03、美农户下调大豆种植面积意愿强

不管年底中美贸易和谈走向如何，都无法改变2018年美国豆农收益十分不好的事实。当前美豆/玉米比价已经来到2.354附近（去年同期2.84），处于3年历史低位，低廉的美豆价格直接打击农户种植意愿，且为消化高企美豆库存困境，明年美国农户积极调整种植结构意愿很强，我们认为美国大豆种植面积或将进入一轮下调周期。

美国IDG Vantage机构预计2019年美国大豆种植面积将调整至8300.9万英亩，较今年的8914.5万英亩下降613.6万英亩，降幅达6.88%，而玉米增加353.9万英亩，小麦增加198.8万英亩。USDA最新报告显示，预计2018/19年度美国大豆播种面积下降到8250万英亩，较前一年度下降7.41%。

目前芝加哥期货交易所（CBOT）美豆期货合约近远价格呈现升水结构，美豆09合约较01合约升水43美分/蒲式耳，价格涨幅4.74%，这反映了市场对明年美豆种植面积结构性下调的预期，市场普遍预计2019年美国大豆播种面积将下调至8250-8300万英亩。由于美国农业部将在明年2月21-22日召开的世界农业展望论坛上更新2019年大豆种植面积预估，若面积下调幅度不及市场预期，那么远月合约升水幅度将向均值回归。但由于财政赤字严重，12月美国政府停摆，这可能影响美豆农的补贴兑现，大豆种植收益预期得不到保障，可能出现大豆种植面积下调幅度超预期情况，若来到8000万英亩下方，这将导致远月升水结构进一步走强。

04、巴西大豆丰产前景乐观

因天气整体良好以及今年巴西大豆面积的扩种，2018/19年度巴西大豆产量将再创历史新记录，市场分析机构普遍预估产量在1.2-1.24亿吨，高于2017/18年度的1.192亿吨。我们认为市场对巴西大豆丰产预期认识已经较为充分，即使后期产量预期仍有上调，只要在1.3亿吨内，对大豆价格利空影响有限，后面对价格冲击应在季节性供应压力上。

由于今年南美大豆种植加上有利的天气条件，大豆播种进展顺利，巴西帕拉纳州的大豆播种工作已经结束。据巴西咨询机构Safras公司称，截至12月14日，巴西大豆播种工作已经完成98.8%，12月中下旬马托格罗索州部分地区已进入收割期，这是创历史记录的最早收割时间。巴西大豆上市时间提前，加剧全球大豆出口市场的竞争，这将压制一季度现货大豆报价走高。

由于巴西大豆仍处于生长关键季，天气不确定性风险依然是影响巴西大豆产量预期。目前值得关注的是巴西南部产区干旱问题。由于11月下旬以来巴西南部地区经历了持续30天左右干燥天气，没有显著降雨，该地区大豆单产面临下调风险。12月18日巴西私人咨询机构AgRural称，今年帕拉纳州的大豆单产可能低于预期，与帕拉纳州政府机构的预测相一致。12月19日，巴西帕拉纳州(Parana)统计机构Deral称，因迹象显示干旱天气将破坏大豆单产，主产州帕拉纳州2018/19年度大豆产量料不及先前预估，预期将生产1910万吨大豆，低于此前预估的1960万吨。虽然12月下旬巴西帕拉纳以及南马托在内的中西部迎来降雨，较大范围降水天气，对前期干旱将起到一定缓解，但不利早播大豆的收获工作。此外，巴西国家气象局称，1月-3月期间巴西南部地区预期将比正常干燥，帕拉纳州西部以及马托格罗索州西部部分地区可能干燥，巴西东北地区降雨不稳。我们认为后期巴西天气有变坏的迹象，这为市场带来产量下调预期，收割低点或提前来临。

综上，目前巴西大豆丰产预期对价格利空边际效应在下降，若天气出现意外或收割时因交通运输问题阻碍大豆出口将刺激价格短期阶段性反弹，但在季节性供应压力下，大豆价格仍将走出收割低点，或再次触碰成本线附近，参考2018/19年度美豆收割低点在812附近，由于南美大豆种植成本高于美豆，南美成本线在850美分上方。但若天气对大豆产量造成实质性破坏，那么收割低点可能提前确定，且价格反弹高度值得期待。

05、阿根廷大豆复产仍需关注天气影响

10月以来，南美天气整体正常，阿根廷播种进展也较顺利，截至12月12日，阿根廷2018/19年度大豆播种工作完成68.8%，高于一周前的54%。各机构普遍认为2018/19年度阿根廷大豆产量将从去年减产中恢复，USDA12月预估阿根廷产量为5500万吨，罗萨里奥谷物交易预估产量在5000万吨，高于前一年度3600万吨的产量。若复产是大概率事件，那么意味着2019年阿根廷将新增1500万吨以上产量。那么2018/19年度阿根廷大豆出口有望增加到1000万吨，高于2017/18年度仅为400万吨，也高于2016/17年度的720万吨。阿根廷大豆出口增加加剧全球出口市场的竞争。

由于阿根廷大豆生长季及收割季受天气影响较巴西更为敏感，天气仍存在不确定性，阿根廷大豆产量变数对全球供应影响较大。2016年4月由于厄尔尼诺天气，阿根廷大豆收获季遭遇强暴雨，2015/16年度大豆减产达460万吨。根据全球各气象局预报显示，2019年冬季厄尔尼诺天气发生概率正在逐步提高。11月份根据日本气象厅报道称，厄尔尼诺现象似乎已经发生，而很可能会延续到2019年的春季，这个概率是在70%，这是自2016年春季以来，2年内首次出现。12月13日美国国家海洋和大气管理局（NOAA）将冬季发生厄尔尼诺概率提高至90%，且蔓延至春季概率为60%。厄尔尼诺持续时间刚好是明年阿根廷大豆关键生长期和收获期，若厄尔尼诺强度继续升级，影响类似于2016年，那么将打破阿根廷大豆产量恢复预期，出现一波天气炒作。

06、需求面预期差

受中国人口老年化加剧及宏观经济增速放缓，2017年中国饲料产量增速首次出现负增长，结束近十余年的高速发展，2017年饲料产量为28466万吨，较2016年的29052万吨减少2.02%。2018年因中美贸易战及非洲猪瘟影响，国内饲料蛋白粕产量进一步下降，据国家统计局数据整理，截至11月份累计饲料产量为22125万吨，较去年同期的26785万吨下降17.40%，即使12月保持去年同期2567万吨水平，预估2018年饲料产量为24692万吨，也低于2017年的28466万吨，同比回落13.26%，若12月产量不及去年同期，那么下降幅度将进一步加大。我们认为国内饲料蛋白需求已经正式进入负增长周期。

当前市场对2018/19年度中国蛋白粕需求预期较为悲观，外因是中美贸易战国内饲料厂被动下调蛋白粕用量，内因是国内猪肉及禽肉禽蛋类消费经过10年以来高速增长，已经趋于饱和，缺乏新增动能，在明年中国宏观经济增长预期放缓背景下，居民收入增长有限，消费预期疲弱。那么2019年会饲料产量下降幅度会超过2018年13%的下降幅度吗？我们认为可能性不大，一是疲弱需求预期在2018年有预支，二是配方下调是缓慢趋势，很难一次性到位，三是猪瘟疫情主要影响到散户退出及补栏意愿，中期看有利于规模化养殖集中，最后是禽肉禽蛋及水产养殖效益好，饲料需求有望小幅提振。

具体分析如下。

1）下调配方对明年需求影响有限

今年二季度以来，由于中美贸易摩擦，中国对美国大豆加征25%关税，几乎停止对美国大豆的采购，为应对大豆原料供应紧张，国内饲料行业协会于10月27日发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》《蛋鸡、肉鸡配合饲料》两项团体标准。该新标准将有效减少豆粕等蛋白饲料原料用量。据测算，猪配合饲料平均蛋白水平下调1.5个百分点，有望将生产1公斤猪肉的蛋白质消耗从0.45公斤降至0.39公斤，降幅达13%；蛋鸡、肉鸡配合饲料蛋白水平也将降低约1个百分点。若新标准在全行业全面推行后，养殖业豆粕年消耗量有望降低约1100万吨，带动减少大豆需求约1400万吨。我们认为这个推算是很极端算法，首先因为每个养殖企业面临具体问题不同，各自产品配方本存在差异，不可能一刀切；其次真正能推动企业调配方动能在企业难以承受饲料原料过高成本。我们认为修改配方对明年豆粕需求下降影响有限，真正因调配方降低明年豆粕需求不会超过300万吨。

2）非洲猪瘟出清散户，有利于规模化养殖

自8月3日国内辽宁省沈阳市沈北新区爆出首例非洲猪瘟疫情后，猪瘟疫情接连不断呈散点式蔓延至全国，截至12月25日，国内出现103例非洲猪瘟疫情，累计扑杀生猪超过63.1万头，涉及19个省4个直辖市。参考邻国俄罗斯非洲猪瘟特点，我们认为由于市场还没有对症疫苗，国内非洲猪瘟将是个持久战，从生猪养殖结构看猪瘟疫情有望促进国内规模化养殖水平提高。由于中小养殖场补栏能力和补栏意愿逐步降低，且抛售情绪较强，中小养殖场将逐步退出市场，产能继续向规模养殖场集中，行业规模化程度将加快提升。虽然短期看，受当下的调运限制，产区生猪销售无门及亏损抑制补栏和扩张意愿，而销区虽有盈利但限于防控压力以及环保制约而无法快速增产，但长远看有能力大型养殖企业必将扩大补栏，抢占市场份额，养殖行业规模化集中加强，对工业饲料需求实质影响不大。因而我们认为猪瘟疫情更多的是情绪影响，短期补栏意愿不强，中期看对饲料蛋白需求影响不大，可能不降反增。

3）家禽行业补栏有望增加

2018年禽肉产量保持平稳，禽蛋产量略增，家禽存栏下降。据统计局数据，截止2018年9月底，禽肉产量1397万吨，同比下降5万吨，降幅0.4%；禽蛋产量2249万吨，增加26万吨，增长1.2%；全国家禽存栏58.32亿只，同比减少2177万只，下降0.4%；全国家禽出栏97.72亿只，比上年同期减少513万只，下降0.1%。由于家禽存栏出栏量同比双降，2018年鸡蛋肉禽价格走高，养殖利润保持较好，基本处于5年均值上方运行。2019年肉禽蛋禽供应偏紧，加上当前养殖利润较好，刺激后期农户的补栏，我们认为2019年家禽类养殖行业处于恢复性补栏中，饲料需求有望得到提振。

4）水产饲料需求持稳

近3年来国内环保力度加强，部分不适宜水产养殖地区逐步退出生产，淡水面积收缩，供应量收紧，2018年国内淡水鱼价格上涨态势明显。据统计数据显示，截止12月21日全国50城市草鱼均价为13.5元/千克，较去年同期12.5元/千克上涨1元/千克，涨8%，鲫鱼均价为27元/千克，较去年同期26元/千克上涨1元。水产养殖利润尚可，加上由于市场对非洲猪肉担忧，鱼肉需求增加，有利于水产饲料产量保持。

小结，2018/19年度美豆高企库存在艰难中缓慢消化，且南美天气不出现意外，南美丰产预期能被证实，那么大豆价格只能时间换空间，国内豆粕价格要想上涨是很难。由于明年国内经济增长预期悲观，居民收入增速趋缓，对肉类消费增长有抑制，且猪瘟疫情变成持久战，豆粕需求端缺乏增长点。此外，玉米深加工行业继续享受政策红利，DDGS供应增加将替代豆粕蛋白消费需求。在供应压力需释放，需求市场疲弱背景下，我们认为，明年上半年将是豆粕价格最悲观时间，国内豆粕价格有望走出年内低点，并大概率维持低位弱势震荡走势；进入下半年，随着美豆库存下降及需求端旺季提振，市场有望迎来一波反弹。值得注意的是若6月底美国大豆实际种植面积下降幅度超市场预期，那么美豆远期合约升水将进一步走强，而国内豆粕合约59价差也将进一步走弱。

第3篇：国产大豆

01、国产大豆向进口成本收敛

2018年10月后国产大豆市场走出一波单边下挫行情，截止12月26日，黄豆一号01合约报收于3168元/吨，较年初跌16%。我们认为导致这波强势下跌的逻辑一方面是前期霜冻炒作被证伪，以及收获季供应压力增大，但更重要的是国内大豆种植补贴力度进一步加大，今年全国大豆生产者补贴在200-580元/亩，按300斤/亩计算，那么一吨大豆可补贴1333-3867元。以黑龙江省为例，该省今年大豆生产者补贴调高至320元/亩（去年补贴为173.46），若按300斤/亩计算，那么一吨大豆可补贴2134元，这几乎可以涵盖大豆种植成本的60-75%，按黄豆一号3180元/吨期货价格看（食品豆等级高价格是升水），当地农户每吨大豆收益有1971-2204元/吨。由于今年中美贸易战，国产低质大豆积极流入东北压榨企业，导致国产大豆价格向进口大豆成本收敛。

2018年国产大豆种植面积为845.1万公顷，较前一年度增长2.5%。为完成国务院规划纲要中到2020年大豆种植面积增加至1.4亿亩任务，以及应对目前中美贸易摩擦，我们认为政府对大豆补贴政策是有延续性的，这将促进明年大豆种植面积增长。然而值得注意是明年大豆种植面积实际增长情况，主要看农户如何看待明年玉米大豆的种植收益。由于经过3年多的去库存，以及玉米深加工需求旺盛，我们认为玉米价格上涨弹性大，加上种植效率高，整体收益仍将保持去年较好水平，从国产大豆有加大流向压榨企业趋势，但内外价格倒挂，加上种植效率低，实际种植收益差，农户积极改种意愿并不强，我们预计玉米改种大豆面积增幅有限，2019年大豆播种面积在870-900万公顷。

我们认为明年国产大豆市场有以下几个特征点。由于国产大豆流向压榨企业趋势明显，国产大豆价格向美豆价格收敛趋势不会变；由于明年国产大豆供应预期增加，价格总体维持震荡弱势下行走势，价格底部需看美豆。

机会推荐：10月份以来黄豆主力合约价格累计下跌16%，逐步兑现国产大豆收割压力，虽然在春节前大多农户需要买粮变现，但供应压力利空影响在衰减，加上春节前备货行情有望推动价格阶段性反弹，但需警惕外盘大豆的拖累，预计上半年黄豆一号1905合约区间震荡概率加大，区间在3050-3500；下半年，在种植面积增加预期兑现后，配合天气不确定，可逢低做反弹。

第4篇：菜粕及价差

01、豆菜粕价差存在阶段性机会

近三年来全球菜籽连续减产，但需求旺盛，使得菜籽供应缺口持续增大，库存消费比由2014/15年度15.5%下滑至2017/18年度9.5%。进入2018/19年度，全球菜籽供应收紧的格局并未改变，临储缺失下中国对菜籽及菜油需求的增加，干旱天气引发的欧盟、澳大利亚、加拿大菜籽的减产，令全球菜籽库存消费比进一步下滑。这将导致菜粕供应趋紧。在全球菜籽供应有缺口背景下，菜粕并没有出现独立上涨行情主要因为菜油在菜系中贡献仍较大，2018年菜油粕总体偏强运行最高来到3.1（比价均值在2.7附近），其次菜粕在蛋白粕中需求占比很小，主要趋势仍受豆粕价格影响。因而我们重点关注豆菜粕价差阶段性行情。

2018年4月初中美贸易摩擦升级，中国宣布拟对进口美豆加征25%关税，市场担忧进口大豆供应，导致国内豆粕市场暴涨，我们看到豆菜粕价差持续震荡走高，截至9月1日，豆菜粕1809合约价差上涨935元/吨，较年4月初涨361元/吨。明年重点关注豆菜粕1905及1909走势。当前1905价差处于均值附近，市场对注入对南美大豆丰产预期，考虑在5月前市场存在对菜籽减产预期，我们认为豆菜粕1905合约价差反弹压力大，可逢高阶段性沽空价差，参考往年均值在580上方做空安全边际高；随着水产旺季需求兑现后，价差有望走出年内低点，此时水产需求转淡，加上市场对2019/20年度美国大豆减产预期，豆菜粕1909价差可逢低做扩价差，参考往年均值在450下方做多安全边际高。

02、豆粕合约间价差机会

参考往年豆粕59价差走势，1-3月价差大概率走扩，主要这段时间因巴西阿根廷大豆处于种植关键期，天气风险升水注入价差预期中，若减产被佐实，那么价差有望进一步走强，但被证伪我们将看到3月下旬后价差的回归。今年南美天气良好，受巴西大豆丰产预期及美豆高企库存，豆粕1905-1909价差呈现出弱势下探走势，目前价差来到-45附近，创5年新低，但由于今年南美播时间较往年提前，巴西新豆最早于12底可以上市，近月大豆供应压力仍需释放，价差还有继续创新低可能，但基于明年厄尔尼诺天气概率在增加，天气炒作仍有时间敞口，我们建议59价差不过分看缩，可尝试在-30上方沽空，目标为看到-120附近，若压力预期兑现，可反手做正套，验证天气升水，风险收益比较好，安全性高。

对于豆粕1909-2001合约价差走势主要考虑在5月后参与。目前可知道2019年美豆面积调整幅度对09合约存在偏紧供应预期，且7-9月美豆处于生长期，天气升水容易注入价格预期，大概率看91价差在下半年份更容易走强，适合逢低做正套。