李奇霖：政治局会议释放的6大信号

联讯证券首席经济学家李奇霖

联讯证券宏观研究员张德礼

按照惯例，每年召开4次以经济为主题的政治局会议。和4月、7月和10月总结上一季度经济成绩、部署下一阶段工作安排有所不同，12月召开的这次政治局会议更多是方向性的定调。近期将召开的中央经济工作会议以12月政治局会议的定调为基础，细化工作部署，次年3月召开的两会上发布的政府工作报告，再基于中央经济工作会议的精神，制定明确的经济目标和重点工作。

如果将中央经济工作会议通稿比作年度策略报告，这次会议通稿可以看作是策略会举行之前发布的摘要，向我们释放了有关2019年经济工作的精神。

由于是方向性的定调，今年如同以往，我们在通稿中没有看到经济增长目标的设定，没有看到有关货币政策和财政政策的基调，也没有看到近期盛传的大规模减税计划。这些市场重点关注的话题，需要等到中央经济工作会议和两会之后，才能被知晓。

即使如此，读完通稿，我们认为仍然有不少值得关注的地方。

第一，相比于10月份的政治局会议，此次会议没有再提到经济下行压力。10月份的会议上指出“经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大”，在最高层面上确认了增长动能放缓这一事实。而此次会议在回顾2018年的经济工作成绩时，都是偏正面的评价，没有提经济下行压力。

我们认为，这可能是源于两方面的原因。一方面是以年度为周期来看，今年的增长、通胀、就业等指标，都能够实现政府工作报告中提出的目标，在内、外环境都明显变化的情况下，实属不易。另一方面，可能是中央对于经济下行的容忍程度上升。10月的政治局会议没有提到扩大内需，从最近两三个月的政策来看，也确实没有大搞刺激，这和以往经济下行周期的应对政策明显不同。

第二，在部署2019年工作时，再度提到了“继续打好三大攻坚战”。这一提法有点超预期，因为10月31日政治局会议在安排下一阶段工作时，没有提及“三大攻坚战”。从后面的政策来看确实也是如此，最近两三个月没有密集出台实体去杠杆的文件，从全国高炉开工率来看环保也在放松。

如何理解此次再度提及呢？我们认为，原因一是环保压力依然较大，放松限产后北方空气质量相比去年同期要差。原因二是去杠杆是结构性的，主要是地方政府和国企，扶持民企和地方政府、国企去杠杆并不矛盾。原因三是中央对于经济下行的容忍度上升，打好“三大攻坚战”有更大空间。

第三，提振市场信心，强化政策底。“六稳”没有变，但在这“六稳”之后，增加了“提振市场信心”的说法。今年股票市场整体经历了明显的调整，10月中旬开始，决策层大力度稳定市场。国务院、一行两会领导喊话释放积极信号，监管机构出台了不少实打实的政策，比如银保监出台了《商业银行理财子公司管理办法(征求意见稿)》允许银行理财子公司对资本市场进行投资。

国务院领导将各类稳定股票市场的措施概况为五个方面：稳定市场、市场基本制度改革、鼓励市场长期资金参与、促进国企改革和民企改革、扩大开放，并在国务院金稳委会议上要求政策落实。

政治局会议上，通常关于股票市场的内容不多，这次会议指出“提振市场信心”，进一步夯实了政策底。未来可能有更多的政策出台，包括加大对外资开放、市场基础制度改革等。

第四，政策将更有针对性，注重实际效果。7月政治局会议指出“抓住主要矛盾、采取针对性强的措施加以解决”，10月政治局会议延续了同样的说法，随后我们看到一些积极的变化，比如环保不再一刀切、政策缓解融资难、集中疏解股权质押等。

此次会议延续这种说法，还指出“把握好节奏和力度，努力实现最优政策组合和最大整体效果”。我们认为，未来政策执行更注重结果导向，避免之前常见的部委和地方过度执行、出台多个文件反而使结果出现较大偏差等，具体措施包括政策更加有针对性、部门之间加强统筹、注重政策执行中的反馈等等。

第五，明确指出要“促进形成强大国内市场”。这种提法，在政治局会议上应该是首次，这和当前所处的内外部经济环境有很大关系。

中美贸易冲突是影响今年资本市场的核心变量之一，但它对实体经济的影响目前有限。今年1-11月对美出口增速12.9%，高于整体的增速11.8%。前11个月对美贸易顺差2935.2亿美元，占总贸易顺差的98.0%。无论是中美谈判如何，2019年中国对美贸易顺差大概率将收窄，净出口对中国经济增长的拉动将减弱。

因此，形成强大国内市场，提高内需对增长的贡献率，尤为重要。我们预计，可能的举措如下：

一是继续减税降费，提高居民和企业部门的分配占比。

二是加大市场化改革力度，消除一些行业的进入壁垒，多样化产品和服务的供给。

三是贯彻遏制房价上涨的精神。近几年房价上涨导致居民杠杆率较快上升，国际对比来看中国住户部门的还本付息压力不小，也对居民消费有所抑制。

不过第三点能否落实，取决于政策在短期增长和长期风险之间如何平衡。是否会放松地产调控，这也是当前市场最为关注的问题之一。

第六，“激励干部当担行为”的提法，值得关注。在防范地方隐性债务压力下，2017年年初开始，针对地方债务监管的文件密集出台，也惩罚了一批地方政府和城投的领导。在当年7月举行的全国金融工作会议上，还把地方债务问责机制上升到了“终身追责、倒查责任”。

从我们的调研情况看，地方政府和城投的积极性减弱，从预算软约束到了另外一个极端。今年前三个季度，基建投资断崖式下跌，也与地方政府在其中的“杠杆”作用收缩有关。

这次会议，指出要激励干部担当行为，创造性贯彻落实党中央方针政策和工作部署。我们认为，未来或许会出台更多的激励相容政策，在遵守一些底线之内，如隐性债务风险，地方政府可能会有更大的政策空间。