伍戈：供给侧改革进入下半场 最关键的政策发力点在哪 | 财富管理周报

伍戈认为，过去两年，在总需求具有韧性的背景下，供给侧改革得以大力推进，成为中国宏观经济运行的重要主线。然而，近期该领域正发生微妙变化：去产能方面，已明令禁止“一刀切”；去库存方面，棚改货币化正在减弱；去杠杆方面，杠杆率增速已触底反弹。种种迹象表明，经历两年多的调整，供给侧改革似乎从大力推进的“上半场”步入节奏放缓的“下半场”，这势必对未来经济动能产生重大影响。

他强调，在这个时候，边际上使用凯恩斯主义的方法仍是重要的，但要把握好度，特别是把握好财政的度、货币的度，汇率的灵活性是非常关键的。

以下是我们整理的发言速记稿：

谢谢《清华金融评论》的邀请。尊敬的曹会长，各位嘉宾、老师同学们，下午好！

今天是感恩节，很有幸能够在过节的时候和大家聚在一起，谈一谈我们感兴趣的话题。刚才曹会长在演讲中间提到了保险业资产管理的挑战，中间提到一个非常纠结或者是巨大的挑战，就是对于宏观或对货币形势的判断。

客观上，从宏观大背景而言，目前无风险收益率事实上还在不断下探的过程中，事实上银行间市场利率今年春节之后就持续下降，央行最新发布货币政策执行报告当中，贷款加权平均利率现在边际上也在向下。如何看待经济的现状以及未来的展望，传统上喜欢从需求面的角度来看待，研究消费、投资和进出口。而最近两到三年时间，中国经济确实出现了很多令我们困惑的地方，且不能用传统的需求端三架马车能够解释的，一个重要的背景就是我们还处于供给侧改革的时代。

供给侧改革最明显的措施就是“三去一降一补”。供给侧改革大幅发力的时候是从2016年开始，当时正好面对全球经济同步复苏，所以那时中国经济不管国内发生了什么，内需怎么变化，但是外需的支持使得整个中国的GDP，特别是名义GDP是持续上升的。

但是目前中国经济已经出现了一些不太让人乐观的情形，比如近期很多指标都指向出了经济的悲观，比如说不管是官方PMI还是财新PMI（如图1），已经开始持续双双下降到50%荣枯线的位置，经济的悲观程度与日增加，资本市场也前瞻性地做了一些回应。

图1：PMI指标双双下滑至荣枯线附近

供给侧改革之所以前两年能够如火如荼的开展，其实是与全球经济大的、好的环境是有关系的。但对于研究者而言，供给侧改革可能不简简单单只是三去一降一补，是更广义层次上还包括各要素，如土地、资金，人才等，还有市场激励机制，这才叫做全方位的。只要能够提高全生产率的，都应该叫做供给侧改革。

但是，今年谈到的还是市场上最关心的，也就是政府报告中间反复提到的狭义层面的供给侧改革，也就是“三去一降一补”。“三去”是去产能、去库存、去杠杆。表面上看是供给侧的改革，事实上“三去”已经严重影响到或者深刻影响到需求面的变化。

第一，去产能。

去产能之后，从2016年开始制造业投资开始显著低于GDP的增速以及利润增速，在过去的十几年是没有过的（图2）。

图2：去产能对制造业产生压制作用

区分来看，受供给侧改革影响的行业确实利润得到了大幅提升，但与此同时它的投资并没有跟上。一般当利润在大幅上升的时候企业一定会追加投资，但受供给侧改革约束的行业他没有，因为有产能的约束，有环保的约束等；而那些没有受供给侧改革约束的行业利润是在边际上抬升的，投资也是边际上抬升。

因此，整个工业出现了非常有意思的二元分化：分化过程中一部分企业有钱，但是被限制住了投资，另一部分企业没有钱，就没有意愿投资，所以两者加起来，整个制造业的投资，总体在过去的两年是没有能够起来的。

从2018年开始去产能不一刀切了，特别是在去产能约束在边际上改变，在宏观的数据上也能够得到这样的印证。

图3：去产能下半场力度趋缓，约束边际放松

如图3所示，分别刻画了受供给侧改革行业以及不受供给侧改革约束的企业增加值的情况。很明显，在过去的历史长河中这两者是一致的，从2016年开始，他们之间出现了喇叭口，受供给侧改革约束行业的生产明显下降一个台阶，但是从2018年年初开始，这两条线又悄然无声在开始走向拟合。从这个意义上说，我们有理由相信供给侧的约束、去产能的约束，事实上是在边际上发生改变的。

如果没有供给侧改革的约束，制造业投资可以上升更猛。而在今年约束变小的情况下，制造业投资增速的真实值也已是持续的上升。近期制造业投资这个动能很大程度上与需求没有关系，而是与供给的约束是有关系的。因此如果需求不出现塌方式下滑的话，供给边际的放松是有利于制造业投资内生动能释放的。

第二，去库存。

去库存是去三四线房地产的库存，是与房地产息息相关的。但是房地产在最近的这一轮的调控中间出现一个非常有意思的现象，如图4所示，蓝色的线表示现阶段的销售不好，房地产似乎是进入了冬天。但是，红色的线代表了库存，这条线如果往上，代表它的库存的去化。

图4:库存去化使得房地产投资暂具韧性

一方面房地产很箫条，销售同比增速在下降。但另一个方面房子库存在减少。从这个意义上讲，房地产短期市场是不被看好的，因为有限贷限购使销售同比增速下来。但是，对房地产中期未必那么悲观。所以，如果政策过去只是单一调控来抑制房价的话，而这轮调控除了抑制之外，还加了一部分去库存的刺激，这样政策的异化使得很多房地产投资行为就变成异化了，使得他们对短期确实是悲观的，但是对中期不悲观。

房地产投资由两部分组成，一部分是土地购置，一部分是建筑安装，这两部分加起来在统计意义上就是房地产投资。

图5：调控趋严抑制住房销售，房企建安投资承压

图6：房企中期并不悲观加大购地力度

事实上今年以来房地产在土地购置的上升幅度是非常之迅猛的，尽管建筑安装这一块的投资在下来，但是土地购置这一部分在明显的上涨，上涨的原因就在于因为库存太低了，房地产认为可以多囤积一些土地，为未来可能的房地产的春天打下基础。所以，今年在这两股力量相互抵消作用之下，整个中国的房地产市场是非常稳健的，房地产投资稳中趋升。

展望未来，由于随着去库存政策开始慢慢的退出，比如棚改货币化在明年预计会有大幅的下降，在这个情况下，房地产库存可能会被动的累计，但对于建安投资我们或许不用那么悲观。因为今年银行间市场利率已经在持续的下降，它会引领房贷利率的下行。

如果现在的去杠杆已经开始边际上转向，特别是从金融政策上或者利率政策上而言在边际上转向，那么房地产贷款的利率可能也将边际上下行，这将对未来的销售产生明显的支撑，从而对于未来的建安投资是一个支撑。

所以，在这两股力量之下，房地产的投资未来是边际上向下的，但是这种向下并不是说没有支撑的，它可能进入冬天，但是这个冬天可能没有那么冷。

外需方面来看，有好消息也有坏消息，坏消息当然是贸易战。但贸易战到目前为止对于中国经济的实体经济的影响还没有体现。最近公布的出口贸易数据，出口的同比增速按照美元计，上个月的数据是13%，而去年在没有贸易战的情形下出口的同比增速只有8.8%。所以，从这个意义上讲，今年的出口形势到目前为止还是好于去年的，当前贸易战对中国的影响特别是对中国资本市场的影响，更多是对情绪上或者未来预期边际上的，而不是实质性的。

所以，抛开贸易这种外部冲击不看的话，只看经济的基本面、贸易的基本面确实是喜忧参半。忧的是从PMI的出口订单而言，边际上是向下的。但是，好消息是由于前期人民币的贬值，贬值对于出口之后的影响效应现在正在逐步的发挥。所以，未来是这两股力量的一个交错的过程。

第三，去杠杆。

在外需可能面临着潜在的冲击的情况下面，毫无疑问，财政更加积极的呼声变的越来越大，财政一方面是基建，另外一方面是减税。

但是，如图6所示，只要经济下行的过程中间税收的同比增速就是减少的。所以，在下行过程中间就是减税的，指的是政府税收的同比增速事实上是在减少的。

图7：名义GDP与基建和税收增速

基建作为凯恩斯主义应对经济逆周期调整的一个重要的工具，往往发生在经济下行风险比较大的时候，即基建大幅攀升的时候伴随着产出的急剧下滑。但是到目前为止，我们的产出缺口大概是零附近，还没有出现大幅下滑。所以，按照历史规律,基建大幅发力的时机可能还没有到。虽然边际有转向，但是这种转向我们也没有预计到一定是大幅度。总理在达沃斯论坛上也说要稳住基建投资，没有说把基建投资要大幅上的。这一点对投资者是很关键的一个判断。

图8：基建大幅攀升的时候伴随着产出的急剧下滑

当然，更重要的是，过去去杠杆特别是债务终身追责的情况下，地方政府的这些投资冲突和过去已经是今非昔比了。所以，在基建能够适度发力的情况下，那么税收减税的力度究竟有多大？

税收减税的力度我相信大家是有所顾忌的，特别是财政的有些领导是有所顾忌的，这种顾忌就是对于养老的一种担心。事实上我们已经感觉到养老缺口的加大，财政在养老方面的投入越来越大。

所以，我预期明年确确实实会减税，但是减税的规模未必很大。对于财政而言，最明显的一个指标就是财政赤字率的问题，赤字率要不要突破3%？从历史的规律来看，事实上3%似乎是中国财政的一个门槛值，而且在过去经济很差的时候，比如说PPI持续54个月都为负的时候，都没有把财政赤字扩张到3%以上。所以，在现在的情况之下，基于明年的判断，我的判断是不会突破3%的。

但是如果狭义的赤字率不扩张，但是GDP还要维持6%-6.5%的增速，事实上经济的增长是有缺口的，这个缺口是要靠基建的弥补，这种弥补也很难用3%的赤字能够弥补，这时候更需要各种手段，比如说专项债，甚至是特别国债的发行，在明年可能是变的非常的迫切。

虽然我们看到前期有央行和财政之间所谓的对怼，但央行和财政都是国务院组成部门，在中国财政和货币其实很难独善其身，它们是联系在一起的。基于明年有这么大一个基建的缺口，需要大规模发债，那么银行毫无疑问作为主力基金。与此同时，货币的条件、银行间市场利率的条件也会给予相应的支持。

图9：财政与货币政策的协作

在资管新规的约束之下，更多的资金从以前表外的开始逐项的转到表内。但是对于实体经济而言，表外的收缩了，表内的能否抵补，这是非常关键的问题。如果表外收缩了，表内的又不能扩张，那么实体经济可能是缺血的。

10月末,广义货币(M2)同比增长8%,这是改革开放40年来最低的水平。货币的增速应该和名义GDP保持一致，而今年的名义GDP按照6.5%的实际经济GDP增速，再加上2.5%左右通胀，其实今年的名义GDP按照政府的目标也应该在9%以上。因此，现在货币增速严重低于实体经济增速。

所以，从这个意义上说，央行即使是投放货币，已经不能够叫做放水，而叫供血。过去的两年，为什么民营企业感到融资困难？从技术层面而言，这些结构性的矛盾，国有和民营的矛盾在改革开放的30年都是固有存在的。那为什么恰恰在这个时点民营叫苦不迭，总书记还出来和他们座谈呢？我觉得很重要的一个原因，确实是与在过去货币总量的急剧的扩张、现在又在急剧的收缩过程中间，总量的变化使得很多结构性的矛盾更加突出。因为总量急剧收缩的时候，首先收缩的很可能是民营企业。

从近期社融的数据而言，表外收缩的力度依然是非常快。所以到目前为止，社融的数据依然没有见底。那么，在这样一种情况之下，商业银行进行表内扩张，大幅发力，也不会触摸资本充足率的这条红线。但他们缺乏的是信心和贷款的意愿。

现在，我们看到中央银行也好，监管部门也好，也在想办法大量的把资金的供给加大。但问题在哪？我们先看图10：

图10：信用周期受房地产影响更大

图10展示了社融规模，其中，可以看到整个社会最大的两个吸金大户——房地产和基建之间的比较关系。数据表明，把整个经济想带动起来，要靠房地产，因为房地产带动的不仅仅是房地产卖房的那个环节，还带动了上游的钢铁煤炭，下游的彩电冰箱，一系列的行业，所以从投入产出表而言它的带动系统是最强的。

在外需不振的时候，如果房地产的投资不起来，信用很难扩张，加大房地产投资，并不必然意味着把高房价，实际上房地产增加投资事实上是增加住房的供给，住房供给加大有利于缓解房价矛盾。

适当在边际上对房地产投资资金的放开，而对住房需求特别是投机的资金需求加强抑制，我认为可能是未来比较合宜的政策选择。

从周期观点而言，当从过去的信用紧缩要逐步开始到宽松，，事实上是要经过时间的。现在让它杠杆再加上来，往往需要一年多的时间。

如果货币现在难以有起色，就预示着未来半年多的时间内，名义GDP的增长是有困难的，经济见底可能至少要到下半年之后。

图11：经济底可能在明年下半年出现

当然，我并不是认为经济增速搞上去就一定是好的，在政治局会议提出的最近的“六个稳”中，把稳就业放在了第一位，从各项的指标来看，就业的指标目前总体还是不错的。一个有趣的情况是GDP在不断探底，而就业却非常良好。为何会出现这个状况？

图12：就业与GDP进一步背离

过去我们习惯将老龄化作为一个慢变量，但越来越多的微观证据显示其已经成为一个快变量，非常迅速地影响着我们的生活。未来，养老资产管理或将面临着更大的责任和挑战。所以，如果就业向好，我们就会意识到总书记强调的高质量增长的经济学基础，即随着老龄化加快，产业向服务业转移，对吸纳就业是非常有帮助的。这也意味着经济增速边际下滑，而失业却没有明显上升的话，可能就是学术上所说的潜在经济增速的下降。

所以，应进一步调低明年的经济增速，并在刺激政策时更多的要考虑到跨期因素，这样的话才能使我们的经济走得更加的长远。

保持汇率灵活性

最近人民币汇率面临贬值压力，但与新兴市场国家相比，从今年4月份美元走强以来，其实人民币的贬值幅度是相对非常有限的。尽管央行在很多场合也强调了不要那么做空人民币，但是事实上在行动上央行其实干预外汇市场的力度越来越小，容忍了汇率更多的灵活性。

展望明年，特别是遇到贸易战不确定冲击的时候，保持汇率的灵活性，然后通过汇率的灵活来应对外部的贸易冲击以及金融冲击，是非常关键的。我非常希望明年的汇率会更加灵活，未必死守某一个点位。只有这样，中国的内需的压力会小一点，通过更加市场化的方向应对外部的冲击，中国经济能够实现更合宜的均衡。

总而言之，中国经济之所以走向今天，从客观上讲与过去几年的供给侧改革的约束是很有关系的。但是随着名义GDP的变化，供给侧改革的约束，特别是三去已经发生了边际上的变化：去产能已经在边际上趋弱；去库存方面，库存已经到了非常历史的低位，政策也在逐步转向；去杠杆也在边际地变化。这种变化对未来经济动能的企稳有积极的帮助作用。但是，由于货币收缩领先于实体经济，货币现在如果还不企稳的话，其滞后效应可能会影响到未来实体经济出现更长期的下探。

随着外需的不确定性因素更大，我相信明年一定是政策对冲之年，将用越来越多的政策来对冲外部不确定性。在这个时候，边际上使用凯恩斯主义的政策是重要的，但是需要把握好度，特别是把握好财政的度、货币的度，汇率灵活性是非常关键的。

谢谢大家！